企业并购中的财务风险

　　目   录

　　目录……1

　　摘要……2

　　一、 企业并购及财务风险的概述……3
　　（一）企业并购的含义……3
　　（二）企业并购的分类……3
　　（三） 业并购的动因……4
　　（四）企业并购的财务风险……5

　　二、  企业并购财务风险影响因素……6
　　（一） 定价风险的影响因素……6
　　（二） 支付风险影响因素……8
　　（三）财务整合风险影响因素……9

　　三、企业并购的财务风险的防范……9
　　（一）对财务报表局限性要充分认识，改善并购双方信息不对称状况……9
　　（二）适度流通国有股权，完善股权分置改革……10
　　（三）审慎调查目标企业，控制资产风险……10
　　（四）减少政府行政干预，还企业自主发展权利……10
　　（五）适当与国际接轨，制定合理定价方法……11

　　参考文献……12

　　摘 要

　　并购是资本营运活动的重要组成部分，是企业资本扩张的重要手段，也是实现资源优化配置的有效方式。它作为一种市场经济高度发展的产物和企业经营的有效手段，在西方市场经济比较发达的国家已有百年的历史，经历过五次并购高潮。时至今日，热潮依旧，全球经济舞台上并购我国的企业也亦步亦趋。为了应对外国资本的挑战，国内企业开始把注意力集中在企业自身的长远发展上，通过战略性的并购重组调整自身的经营结构甚至整个产业结构，以达到快速壮大企业实力、迎接跨国企业不断蚕食国内市场的竞争甚至与之争夺国际市场的目的。

　　关键词：资源配置；企业并购；财务风险；风险控制；

　　企业并购中的财务风险

　　并购是资本营运活动的重要组成部分，是企业资本扩张的重要手段，也是实现资源优化配置的有效方式。它作为一种市场经济高度发展的产物和企业经营的有效手段，在西方市场经济比较发达的国家已有百年的历史，经历过五次并购高潮。时至今日，热潮依旧，全球经济舞台上并购我国的企业也亦步亦趋。

　　一、 企业并购及财务风险的概述

　　（一） 企业并购的含义

　　企业并购是兼并和收购的合称。其中，按照《大美百科全书》（Encyclopedia Americana）的解释，“兼并是指两个或两个以上的企业组织组合为一个企业组织，一个厂商继续存在，另一个厂商丧失其独立身份。惟有剩下的厂商保留其原有名称和章程，并取得其他厂商的资产。”兼并一般可分为吸收兼并和新设兼并。“收购是指一家公司在证券市场上用现金、股权或债券购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，但该公司的法人地位并不一定消失。”从产权经济学角度来看，兼并是企业产权的一次彻底转让，买方企业无论从实质上还是形式上都完全拥有了卖方企业的终极所有权和法人财产权；而在收购行为中，卖方企业仍保留着形式上的法人财产权，买方企业只是通过全部或部分终极所有权的购买而获得对卖方企业全部或部分法人财产权的实质上的控制。这就是说，企业并购不一定导致卖方企业独立法人地位的消失，但必然导致买方企业对卖方企业全面的控制。

　　（二）企业并购的分类

　　在我国，并购方通常称为“买方”或并购企业，被并购方通常称为“卖方”或目标企业。企业并购有很多不同的形式，按照不同的分类标准可以将企业并购划分为许多不同的类型。

　　1、企业并购按照并购双方产业、产品链的关系可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。

　　（1）横向并购是指并购双方处于同一行业或者生产、经营同一产品的情况下企业为了垄断市场，扩大实力的并购行为。在一定程度上并购能直接获得时间优势，避免工厂建设等时间，并减少一个直接竞争者。比如，南方航空兼并中原航空，三九集团收购长征制药就属于横向并购。

　　（2）纵向并购是指并购双方的生产或者经营的产品或者所处的行业属于前后关联或者上下游关系情况下的并购行为。例如，中国石油、中国石化用百亿元人民币收购各地的加油站，一汽集团收购橡胶公司、钢铁公司、玻璃厂等，就属于纵向并购。

　　（3）混合并购是指并购双方分属不同生产领域、相互无直接生产和经营联系，仅为实现多元化经营而发生的，具横向并购和纵向并购特征的并购行为，其目的是为了分散风险，以应对激烈的竞争。比如美国电报电话公司也开起了酒店，卖起了保险等就属于混合并购。

　　2、企业并购按照并购双方的意愿可以分为善意并购和敌意并购。

　　（1）善意并购是指并购方事先与目标公司协商、征得其同意并通过谈判达成收购条件的一致意见，在友好的气氛中进行的“善意收购”.西方形象地称为“白衣骑士”.

　　（2）敌意并购是指并购方在收购目标公司遭到目标公司抗拒但仍然进行强行收购，或者并购方事先没有与目标公司进行协商，而直接向目标公司股东开出价格或者收购要约的一种并购行为。这种不顾被并购方的意愿，强行并购的方式又称为“敌意收购”,也叫“黑衣骑士”.

　　3、按照并购支付方式的分类

　　（1）现金购买式并购：一般是指并购方筹集足够资金直接购买被并购企业净资产，或者通过购买被并购企业股票方式达到获取控制权目的的一种并购方式。

　　（2）承债式并购：一般是指被并购企业资不抵债或者相当等情况下，并购方以承担被并购方全部债务或者部分债务，获得被并购方控制权目的的一种方式。

　　（3）股份交换式并购：一般是指并购方以自己发行的被并购方股份，或者通过换取被并购企业净资产达到获取被并购方控制权目的的一种方式。

　　（三）企业并购的动因

　　企业并购的动机，同企业的其它行为一样，总的来说，是为了利润最大化。围绕这一总目标，或者说总的根本动机，还表现为一系列具体的中介性动机。企业并购基本上出于以下动机。

　　1、企业发展动机。在市场经济中，企业只有不断发展，才能保持和增强它在市场中的相对地位，才能够生存下去。因此，市场竞争是企业产生扩张欲望的根源。企业迎接市场竞争，可以运用两种基本方式进行发展。一是通过内部投资新增生产能力；二是通过并购获得行为提高原有生产能力。比较而言，并购往往是效率比较高的方法。

　　2、扩大市场权力动机。企业对市场权力的追求也是企业并购的一个重要动因。不断扩大市场权力可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断既能带来垄断利润，又能保持一定的竞争优势。由于并购方式不同，从而决定了对市场权力影响也不同。

　　3、企业竞争战略的动机。这种战略动机表现在：（1）企业通过并购能够有效地占领市场。企业进入新的行业要克服行业障碍，企业进入新的市场也存在着各种障碍。而通过并购是消除这些障碍的有效途径和方法。日本自行车企业就是成功地利用这种战略，在20世纪70年代中期打入美国自行车市场，并在20世纪70年代末完全占领了这一市场。随着国际贸易的发展，国与国之间的竞争日益加剧，而不同国家、地区之间的障碍相应也在不断增强。在这种情况下，并购就成为占领某一地区领域市场的有力武器。（2）企业通过并购能够实现经验共享和互补。这里的经验包括企业在技术、市场、专利、产品、管理等方面的特长，包括优秀的企业文化。企业通过并购可以在以上各方面、各部分之间实现共享或取长补短实现互补效应。（3）企业通过并购能获得技术上的竞争优势。企业在成本、质量上的竞争往往转化为技术上的竞争。企业常常为了取得生产技术或产品技术上的优势进行并购活动。

　　（四）企业并购的财务风险

　　企业并购的财务风险是指并购融资以及资本结构改变引起财务危机、导致企业破产的可能性。并购的财务风险则是指在企业并购过程中达不到预先设定目标的可能性以及无法筹措到并购资金而由此给企业正常经营和管理所带来的影响程度。

　　企业并购的财务风险是由筹资决策引起的偿债风险和股东收益风险。从风险结果来看，偿债风险和股东收益风险的确概括了企业并购财务风险最核心的部分；但从风险来源来看，筹资决策似乎并不是引起偿债风险和股东收益风险的唯一原因。因为，在企业并购活动中，与财务结果有关的决策行为还包括定价决策和支付决策以及并购后的财务整合决策。因此，这里认为，本质的定义必须以风险来源为重点，从整个并购活动系统的角度来概括企业并购风险来源的过程与后果。

　　企业并购首先是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况；企业并购又是一种特殊的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必须经过一定的整合和运营期才能实现价值目标。所以，从公司理财的角度而言，企业并购的财务风险应该包含更宽泛的内涵，包括“由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性”.

　　二、  企业并购财务风险影响因素

　　（一） 定价风险的影响因素

　　并购价值评估本质上是一种主观判断，但并不是可以随意定价，而是有一定的科学方法和长期经验验证的原则可依据的。[30]然而，我国目前的企业价值评估方法还不够完善，还缺乏一个系统性的分析框架，以净资产价值或加上一定的溢价作为资产或股权转让的价值一直是国内企业协议收购的惯例，这种作法没有考虑资产的时间价值，也没有考虑方案整个寿命期间所产生的全部现金净流量。此外，我国企业并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系对各种因素进行评估，相关的规定多为原则性的内容，可操作性不强。并购过程中人的主观性对并购影响大，并购不能按市场的价值规律来实施，难免会出现高估目标企业价值所导致的并购无法进行。

　　1、企业价值评估信息不对称

　　并购方在并购的过程中对目标企业的了解与目标企业的股东和管理层相比可能存在严重的信息不对称，从而导致在企业并购定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，最终造成并购企业资产负债率过高、现金流不足等财务风险。具体来说，信息不对称造成的风险主要包括：

　　财务报表风险。财务报表是并购中进行评估和确定交易价格的重要依据，其真实性对整个并购交易至关重要。虚假的报表美化目标企业的财务、经营状况，甚至把濒临倒闭的企业包装得完善无缺。报表不实主要表现在报表的资产和负债方面。在资产方面，许多目标企业通过虚增资产价值、减少资产减值等方法，增大其资产负债表上的资产数值，致使并购方成本增大。在负债方面，有些企业本已负债累累，资不抵债，为了达到出让目的，故意虚列债权，隐瞒债务。

　　资产风险。如果目标企业的账目没有问题，并购方仍然面临目标企业报表所列资产是否属实的风险。实际上，目标企业资产账实是否相符，存货可变现程度多大，资产评估是否准确可靠，无形资产的权属是否有争议，交割前的资产处置等都会使并购方得到的资产大大少于账面价值，同时由于并购资产质量的不确定性，也会影响其在并购方企业的作用，给并购方带来风险。

　　2、缺乏服务于并购的中介机构

　　由于缺乏独立的、为并购提供准确信息和咨询服务的中介组织，所以无法降低并购双方的信息成本，也无法对并购行为提供指导和监督，增加并购的交易成本及新企业的整合风险和成本，这也是导致信息不对称的重要原因。[32]跨国公司并购国内上市公司的时候，会非常强调中介机构对目标公司的尽职调查，包括会计、税务、法律等方面的尽职调查，以便在事前充分发掘目标公司所存在的历史遗留问题，更客观地评估企业价值。根据《上市公司收购管理办法》规定，股权分置改革以后，上市公司的并购必须要通过专业财务机构的审核，而目前我国专业机构的水平参差不齐，由此亦会带来一定的风险。

　　3、融资风险影响因素

　　（l）融资结构。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。企业融资结构是否合理，是影响融资风险的一个主要因素。并购债务融资包括银行借款、发行债券等，它的影响因素在于，并购动机不同以及目标企业收购前资本结构不同，使得并购对长期资金和短期资金、自有资金与债务资金的投入比例存在差异。

　　（2）融资的支付方式。企业并购所需资金的筹措方式及数额的大小与并购方企业采用的支付方式有关，常用的支付方式主要包括：现金支付、换股并购、卖方融资和混合支付等方式。在信息不对称的条件下，不同的支付方式将向市场投资者传递不同的信息，是影响并购财务风险的重要因素。

　　（3）筹资能力大小。筹集资金的能力是影响企业并购融资最重要的因素。如何利用企业内、外部的资金渠道按时足额的筹集到资金是关系到企业并购活动能否成功的关键所在。筹资能力包括内部筹资能力、外部筹资能力两个两方面：企业内部筹资能力主要取决于该企业的盈利能力及有关的税收折旧政策等因素；外部筹资能力主要取决于企业盈利水平和资本结构。

　　（二） 支付风险影响因素

　　具体实践并购中，企业究竟选择哪种支付方式却要受到一系列因素的制约和影响，主要包括以下几方面：

　　（l）企业的财务结构和现金流量水平。支付方式要受企业现实财务状况的影响，如果收购企业的杠杆比率较高，一般它不会采用现金收购或发行债券，而倾向于股权融资。如收购公司有充足的现金流量，则可以考虑现金支付，增加负债水平；如收购公司的现金流量不宽裕，则可以考虑分期付款或股票收购。[36]一般来说，只有每股的现金流量大于每股收益，企业才有能力进行购并扩张活动，否则就要通过融资，依靠贷款或发行股票来解决。

　　（2）支付金额大小与融资方式。并购支付方式的选择与支付金额及融资方式直接相关。如果并购金额不是很大，采用股票支付方式是不合算的，因为发行股票需要通过证券交易所等有关部门的审批和批准，是一项耗时费力的工作，所以一般采用现金支付方式；如果并购公司是大规模的公司，且并购涉及的金额大，则一般采用股票或混合支付方式。若现金支付，公司的现金压力太大，可能会影响到并购后公司整合和运营的资金需求和运用。

　　（3）融资成本。在可以选择支付方式时，应从收益成本的角度，比较资金成本。发行股票有发行成本，银行贷款有贷款成本，这里要注意，即使是公司的自有资金来支付，应该也存在资金成本，至少是可以考虑它的机会成本。

　　（4）资本市场因素。目标企业所在国的资本市场开放程度是影响投股并购的一个大环境因素。如对于股票支付方式必须通过证券市场发行股票，必须考虑证券市场的走向，股票发行时间、发行价格和发行方式，考虑换股比例、企业股权结构的变化以及股权收益的影响。

　　（三）财务整合风险影响因素

　　（1）并购企业财务组织机制风险的影响因素。根据“财务管理制度、财务运作机制、财务监控力度等在企业并购整合的实际操作过程中起着至关重要的作用”的调查结果中，反映了财务组织机制风险的影响因素。

　　（2）并购企业理财风险的影响因素。其成因包括：并购企业政企不分的体制使企业缺乏科学的企业战略和经营策略；并购企业应收账款居高不下，坏账损失大大增加；由于经营管理不力，协调不佳，使并购企业营运成本大幅度提高；并购企业财务信息短缺、不及时、不完整甚至失真；财务预测、参谋功能薄弱或不具备；财务管理监督机制不健全，财务行为不规范，财务经律松弛，浪费严重。

　　（3）并购企业财务行为人的风险的影响因素。在对“并购企业财务行为人对并购行为的影响的最主要因素是什么”的调查结果中显示出，财务腐败和财务管理者的内耗是并购企业财务行为人的主要风险。

　　三、企业并购的财务风险的防范

　　（一）对财务报表局限性要充分认识，改善并购双方信息不对称状况

　　由于目标企业的财务报告是并购过程中首要的信息来源与重要的定价依据，其数据的真实性对评估结果有着举足轻重的作用。因此为了防范价值评估风险，首先就要对目标企业的财务报表的局限性有充分的认识。

　　1、财务报表反映的是企业在某个时点，某个期间的财务状况、经营成果与现金流量的表现，而无法在表内直观反映出企业的经营管理、研发能力、盈利前景、特许经营权等至关重要的因素；2、由于财务报表是发生在权责发生制和历史成本计价基础上的，这就忽略了资金的时间价值，造成资产的不实；3、由于会计计量方法的可选择性，这种可选择性使财务报告或评估报告本身存在大量的盈余管理行为。因此，并购方可以聘请投资银行，有经验的中介机构等对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，签订相关的法律协议，对并购过程中可能出现的未尽事宜明确其相关的法律责任，对因既往事实而追加并购成本要签订补偿协议。通过充分的调查与研究，可以在一定程度上降低并购定价风险。

　　（二）适度流通国有股权，完善股权分置改革

　　股权分置阻碍了国有资产产权通过股市交易转让，影响了国有企业改革和现代企业制度的建立。我国企业并购战略风险源于国有股权高度集中下的内部人控制。因此，适度分散股权，创造多元化的股权结构将是我国企业良好公司治理机制构建的股权基础。多元化的股权形成必须以市场为基础，为构建市场化的股权提供相应的法律制度框架。通过股权分置改革，上市公司中的国有股份不仅市值提高，而且通过公司治理结构的改善和股市投资者监督机制的完善，能够发挥更大的效益，[14]从而，可以在新的基础上更加有效地实现国有资产保值增值的目标。随着我国资本市场的发育，机构投资者的成长和大型国有企业自身状况的改善，会有更多的大型国有企业进入资本市场并实现股权的多元化。只有形成多元化的股权结构，才能为具有内在制约性的财务决策与控制权的分配提供土壤。

　　（三）审慎调查目标企业，控制资产风险

　　我国企业并购中的定价风险最可能来自两个方面：一是资产风险；一是谈判风险。之所以会有资产风险，是因为假账问题和虚假评估使得并购方无法辨认资产的真伪，控制资产风险最有效的方法就是评估操作公开化，资产范围明确化，产权关系法律化。具体包括：1.对目标企业资产的可用性进行分析，包括对目标企业资产进行分类，对目标企业有使用价值的资产进行可用性程度的鉴定；2.对目标企业资产的可靠性进行分析，包括每项资产的权属关系界定和核实；对目标企业无形资产的真实性进行分析，包括对专利年限的确认，专有技术的鉴定，以及对商誉的市场调查等；4.对目标企业债权的有效性进行分析，包括对或有负债的询证等。

　　（四）减少政府行政干预，还企业自主发展权利

　　用企业的自主行为来替代政府的长官意志，用法律法规的硬约束来替代政府行政审批的软约束，从而削弱 “租金”产生的基础。西方成熟市场经济国家的经验表明，减少政府寻租的真正有效途径是加强法制化。由企业根据自身实际情况，按照市场的供求原则制定并购策略，使市场价格能真实反映目标企业的价值。

　　（五）适当与国际接轨，制定合理定价方法

　　根据以上对评估方法的分析，重置成本法由于本身的缺陷己无法适应企业价值评估的需要。中国的证券市场发展尚不成熟，股价波动较大，投机性强，股价本身尚不能完全反映企业的价值，上市公司数量有限，难以找到能与被评估企业直按进行比较的类似企业或可与之相比较的交易案例，不能完全满足市场法应用的前提，对它的使用必须慎重。对于我国企业来说，现阶段应注重对收益现值法的使用。因为收益现值法是以企业的预期获利能力为评估对象，评估企业的潜在价值，正好克服重置成本法的弊端。尽管中国市场经济体系尚未完全建立，资本市场还不够发达，全部依靠收益现值法未必能对所有企业作出完全客观的评价，但是收益现值法是评估企业价值的一种比较客观、科学的方法，在目标企业有潜在盈利能力的情况下应尽量采用。

　　参考文献

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