财务管理论文
摘要：随着产能过剩和结构性高杠杆等问题的出现，在推进供给侧结构性改革过程中，将宝贵的有限要素资源从低效企业中释放出来，必然成为新时代经济发展的主要抓手。在要素资源有限的前提下，对僵尸企业的救助会减少优良企业的融资机会，进一步导致优良企业失去创新机会，造成低效率的融资错配。因此，从供给侧结构性改革角度，探讨僵尸企业问题至关重要。采用我国2008—2018年A股上市公司的财务数据，使用更为严谨的僵尸企业识别方法，对我国僵尸企业进行识别，并对僵尸企业现状进行详细分析。通过与日本僵尸企业问题对比，提出处置我国僵尸企业问题的对策建议：在企业层面，提升市场主体供给质量，具体包括激发企业家活力，催生高效率民营企业；鼓励企业服务化转型，实现价值链攀升。在制度层面，推进市场体制机制改革，具体包括健全市场退出机制，提高破产程序效率；降低政府干预程度，推动产业政策转型。
关键词：供给侧结构改革;僵尸企业;国际经验与启示;建议
作者简介：魏婉如，天津理工大学管理学院，硕士研究生，研究方向为僵尸企业。;
一、引言
目前，我国正处于全面深化改革的历史时期，经济发展模式由数量增长向高质量转型。过去因过度投资所导致的产能过剩和僵尸企业问题，成为阻碍经济高质量发展的绊脚石。2015年，国务院总理李克强在国务院常务会议上提出，化解刺激政策产生的大量过剩产能，最关键的是基于供给侧改革的视角处置好僵尸企业。一个好企业必须具备高效率的盈利能力，并且能够承担风险。反之，如果一个企业连年亏损、负债累累、缺少适应市场的能力，就应被市场淘汰。而那些只有靠政府扶持或银行贷款才能勉强维持的僵尸企业，占用了有限的宝贵市场资源，严重影响了我国经济健康发展。因此，理顺僵尸企业的退出机制势在必行。
现阶段，我国经济快速稳定增长的关键是构建国家经济创新体系，建设经济创新型国家。企业作为发展我国经济的主体，需要充满竞争力才不会被市场淘汰，因此，企业就必须有足够高的技术创新效率来支撑。而僵尸企业是依靠外部“输血”才能维系，自身缺乏创新能力和创新技术。
近年来，我国僵尸企业问题又有所加剧，不仅是传统的重化工产业，甚至在某些高科技新兴产业也有僵尸企业产生，成为我国提升供给质量、实现转型升级、促进经济高效发展道路上的“拦路虎”。因此，解决僵尸企业问题迫在眉睫[1]。
我国供给侧结构性改革的主旨是释放新需求、创造新供给，为健康企业的自主研发和创新提供足够的支撑，以提高经济社会的技术水平[2]。而企业贯穿于整个改革和整个创新机制过程中，起到非常关键的作用。因此，积极合理地解决僵尸企业问题是改革的首要任务，更是优良企业创新的基础[3]。
二、僵尸企业现状分析
分析僵尸企业问题，首先需要明确僵尸企业的定义和识别方法，我国学界对僵尸企业的界定缺乏明确性，政府也尚未出台清理僵尸企业的具体政策措施。李霄阳等（2017）指出，我国僵尸企业的特征主要表现在资产规模大、经营能力低下、负债水平高等方面[4]。高美慧（2017）也指出，僵尸企业面临财务困境、缺乏自身修复能力，需要依靠政府的扶持补贴、银行信贷支持才能够维持生存[5]。僵尸企业存在的共性表现在两方面：一是缺乏“造血”功能，二是靠“输血”存续。因此，本研究把陷入财务危机、自身又没有修复和发展能力、依赖政府和银行不断“输血”才免于破产退市的企业，称之为僵尸企业。
（一）上市僵尸企业的识别
1. 样本选择与数据来源
本研究以供给侧结构性改革为切入点，研究所用数据来自2008—2018年全部A股上市公司的财务数据，参照黄少卿等（2017）的方法[6]，采用申万一级行业分类标准，去除银行和金融服务行业数据，将汽车和国防军工行业归类到交运设备行业，将电气设备行业归类到机械设备行业，将建筑材料和建筑装饰行业归类到建筑建材行业，然后去除行业不确定数据，将34个行业调整为25个行业。最后去除资产总计为0和营业收入为0等异常值、负债合计大于资产总计等不符合逻辑的样本，仅保留连续两年以上符合逻辑的样本公司，最终得到由1409家公司、12811个观测值组成的面板数据集。
2. 僵尸企业的识别方法
目前，识别僵尸企业的方法主要有国务院文件法、CHK标准和FN-CHK方法。国务院文件法把连续三年亏损、利润为负的企业判断为僵尸企业。Caballero等（2008）建立了CHK识别标准[7]，将实际净利息支出小于正常经营状态下，最小净利息支出的企业识别为僵尸企业。显然，国务院文件法和CHK方法对僵尸企业的识别都较为直观，但存在一定的片面性，容易产生误判。其表现为，一些新兴行业刚进入市场，还处于成长期，前期较困难，处于亏损状态，但具有很大的发展潜力，被误判为僵尸企业。而一些真正的僵尸企业由于依靠政府获得大量信贷补贴，通过其他方式操纵利润，使利润为正，从而被漏判为僵尸企业。
为了应对CHK方法的单一性，Fukuda等（2011）对其进行了改进[8]，引入了“利润率准则”“FN-CHK标准”（常绿贷款标准），以减少对僵尸企业的“误诊”。然而，FN-CHK标准的改进也不是完美的，有时会把一些在短期一年内遇到困难、后期又回到正轨的企业误判为僵尸企业。因此，识别僵尸企业的方法仍需不断改进。
3. 模型设定与变量说明
本研究首先根据CHK方法计算出信贷补贴，然后在扣除银行补贴和政府补贴后计算出实际利润，最后在判断之前对实际利润进行处理。具体操作步骤为：
第一步，计算企业i在t年正常经营状态下应支付的最少利息RAi,t:
其中：rst-1、rli-j分别代表银行一年期的贷款利率、平均五年的长期的银行基准贷款利率；BSi,t-1代表银行短期借款，用企业短期负债减去应交税费、应付账款和应付票据计算；BLi,t-1代表企业长期负债。
第二步，计算企业实际支付的利息RBi,t:
RBi,t=(CAi,t-1-RECi,t-1-INVi,t-1）×rdt
其中：CAi,t-1、RECi,t-1、INVi,t-1分别代表流动资产、应收账款、存货，rdt代表银行t年的一年期的基准存款利率。
第三步，判定僵尸企业。借鉴黄少卿等（2017）的研究方法[6]，对五期实际利润，每三年滚动求和。同时，为了更加精确地判断僵尸企业，基于上述文献，使用连续五年的数据，将连续三次滚动求和均为负的企业，判断为t期的僵尸企业。
4. 描述性统计分析
(1）各年度僵尸企业的数量及占比，如图1所示：
图1 各年度僵尸企业数量及占比
（数据来源：国泰安数据库）
从图1可看出，僵尸企业的数量动态演进趋势。2008年，全球爆发金融危机，我国实施了包括“四万亿”刺激计划的经济刺激政策，实现了短期快速拉动投资需求，促进了经济增长，部分僵尸企业也成功摆脱困境，重新加入正常企业的行列。但是随着时间的推移，刺激政策逐渐失去效力，致使出现大量的过剩产能。2011年后，僵尸企业问题开始持续恶化；2015年，僵尸企业达到305家数量峰值，接近该年样本企业总数的1/4。因此，中央在2015年末首先提出供给侧结构性改革并加以实施，作为处置僵尸企业、化解产能过剩的关键，并取得了成效。2017年，僵尸企业的数量比例下降至11.89%。但是，由于国际竞争不断加剧，我国经济增速放缓，2018年僵尸企业的数量又有了明显回升，达到15.98%，表明处置僵尸企业的问题仍然任重道远。
(2）分行业统计。在对样本僵尸企业进行识别后，然后对新证监会行业分类下的非金融、非文化类的十大行业在2008—2018年的行业僵尸企业数量占比进行描述，具体结果如表1所示。
表1 分行业僵尸企业统计
资料来源：根据国泰安数据库整理。
从表1可看出，2015年是僵尸企业问题最为严重的时期，采矿业和制造业的僵尸企业数量达到20%以上。自从2015年我国实施供给侧结构性改革以来，僵尸企业问题取得了明显好转。此阶段，食品业、纺织业的僵尸企业比例较高，2017年以后，各行业的僵尸企业数量均有所回升，但资源类行业相对处于较低水平，这表明解决僵尸企业问题不能局限于严重产能过剩的行业，而需要根据不同行业的特征，采取不同的对策进行合理的治理。
(3）分地区统计。僵尸企业分地区分布，如表2所示：从表2可看出，在数量占比上，2010—2014年，东北地区最高，达到26.15%；到2015年，西部地区超过东北地区，达到最高值30.63%。同这些地区相比，东部地区僵尸企业数量占比相对较低。在负债占比上，东北地区、中西部地区僵尸企业的负债比高于东部地区，其主要原因是东北地区、中西部地区市场化水平较低，产业结构较为单一。当一些企业陷入财务危机时，政府出于自身目标利益，给予企业更多的不断地援助，促使僵尸企业问题更为严重。
表2 僵尸企业分地区分布
资料来源：根据国泰安数据库整理。
(4）分所有制统计。把样本按照企业所有制进行划分，考察2008—2018年范围内两类所有制下的僵尸企业在资产、数量、负债占比上的差异，从而更加清晰地认识僵尸企业的所有制分布特征，如图2所示：
图2 僵尸企业分所有制分布
（数据来源：根据国泰安数据库制作）
从图2可看出，2008—2015年，在数量占比上国有企业虽然低于非国有企业，但是国有企业总资产、总负债均高于非国有企业，这是因为国有企业规模大、负债高，所以治理僵尸企业问题必须首先从处置国有企业开始。而2015年之后，非国有企业在数量、资产、负债等方面均高于国有企业，表明治理僵尸企业问题的主要方向转为非国有企业。这是因为2015年政府提出的供给侧结构性改革的实施，作为改革重点的国有僵尸企业问题得到了有效的缓解，但是近年来国有、非国有僵尸企业问题再度升温。因此，现阶段僵尸企业的治理要做到国有、非国有企业同时进行。
（二）僵尸企业的成因分析
我国僵尸企业的形成原因是复杂多样的，政府、银行、制度等因素都在其中扮演了不同的角色。
1. 政府过度干预
国内外学者大都认为，政府对僵尸企业持续的“僵尸借贷”是僵尸企业大量出现的主要推动力[9,10]。同时，为僵尸企业提供了生存环境，主要表现在两个方面：一是政府若对银行贷款严厉监管，不利于维持政府的口碑，不利于防止失业率提升[11]。二是政府给予企业的补贴和银行的救济款项，大多投向了低效益的公用事业项目和“僵尸借贷”，导致僵尸企业大量产生，形成资源错配[12]。
2. 银行贷款
银行为了追求利益最大化，减少坏账发生和不良贷款过多，维持资本充足率，同时也为了减少监管部门的压力，持续给予亏损企业贷款，导致其沦为僵尸企业，银行贷款变为僵尸贷款[13]。Lin等（2015）研究发现，当银行通过更多放贷以改善较差财务状况的时候，往往会形成更多的僵尸企业，从而影响经济健康稳定发展[14]。
3. 结构调整因素
20世纪90年代，我国开始对国有企业进行改革，把企业中的优质资源分离出来，组成新的企业，不良资源仍然保留在原企业中。这种部分改制的改革措施不仅不彻底，而且还被长期积累下来，同时地方国企存在高杠杆率，责任不清，缺乏完备的企业破产程序和机制，导致僵尸企业迟迟无法退出市场。
4. 经济周期波动因素
经济的发展普遍存在周期性的特征。2008年，全球爆发了金融危机，我国也受到了严重冲击，经济下行，供需矛盾极不平衡。于是，政府实施了“四万亿刺激政策”刺激经济发展，造成大量的行业产能过剩、企业负债上升，导致产生了大量僵尸企业[15]。
三、僵尸企业问题处理的国际经验与启示
（一）日本僵尸企业的问题
1. 日本僵尸企业问题造成的影响
(1）导致不良贷款节节攀升。20世纪90年代，日本银行不断给予僵尸企业信贷资源，即使这样也未改善经营状况，而使银行的不良债权节节攀升。
(2）造成“劣币驱逐良币”。僵尸企业不能创造效益，需要银行贷款、财政补贴以维持。因此，这些企业占用了其他优良企业宝贵的有限社会资源，挤兑了优良企业的生存，也限制了新企业进入市场，致使资源要素的利用率极低，进一步导致日本整个经济下滑，对日本经济的恢复造成了严重的制约。
2. 日本僵尸企业产生的原因
(1）泡沫经济的后遗症。20世纪90年代末，日本的泡沫经济破裂。由于一些规模大的企业对稳定当地经济、解决就业起着主导作用，政府和银行就会给予这些企业优惠政策和贷款，所以这些企业非但未被淘汰，反而演变成僵尸企业。
(2）银行信贷不当。银行为了防止不良贷款攀升和政府监管，持续给予缺少盈利能力的企业信贷资源，从而使僵尸企业处于“僵而不死”的状态，而继续存活。
(3）企业方面的原因。一方面，部分日本企业为了扭转亏损局面，提高经济效益，在未改善生产和销售管理的前提下，从金融市场筹措资金以进行新的投资，盲目扩大生产规模，构建新的生产线，结果造成产能过剩，从而演变为僵尸企业；另一方面，日本部分企业为了获取新的流动资金，随意降低员工薪酬和福利待遇，切割出售一部分资产，导致优秀员工辞职而大量流失，切割的资产也使部分优良资产流失，使企业陷入困境，失去竞争力演变成僵尸企业[16]。
3. 日本僵尸企业问题的解决方法
(1）根据市场规律，调配社会资源和经济资源。日本政府在解决僵尸企业问题上，以市场经济原则和市场规律为主旨，让企业通过正常的市场竞争而优胜劣汰，使社会资源和金融资源得到均衡配置、高效利用。其主要表现：一是日本政府对僵尸企业采取合理的政策手段，盘活缺乏经营能力的困难企业，并且把积压库存处理掉。二是日本政府在市场机制运行难以覆盖的地区兴建新兴产业，对老产业完善基础设施，为未来发展奠定基础。三是日本政府根据市场机制，评判企业通过救济是否可以重生，对不符合标准的予以破产，并妥善处置员工的后续职业培训和再就业；对符合标准的企业予以扶持。日本政府从供给侧入手，在遵守市场运行机制下，进行有效的产业调整，以市场竞争为主旨，同时在政府实施宏观调控下，取得了效果[17]。
(2）重视僵尸企业员工的再就业和安置问题。僵尸企业往往规模庞大，一旦破产或转型，随着生产效率的提高，肯定会淘汰过剩的劳动力。日本政府一方面给予失业工人一些政策性补贴，如住房、安置等基本生活保障；另一方面，建立健全法规制度，保障失业人员的再就业和福利水平。
(3）加强法规建设，保障企业顺利再生。日本政府一是通过建立健全法规制度，为金融机构和僵尸企业创造再生机制，并立法规定了僵尸企业的再生程序，经过经济调查、取证、监督，为那些有再生需求或再生条件的企业制定再生方案。二是对再生方案进行调整，使其符合企业需求和市场机制；同时还制定了金融机构的再生方案，提高金融机构的经营效率，促进企业的重组再生，金融资源和社会资源获得了合理的均衡配置，从而促进整个金融和经济的协调稳定发展[18]。
（二）经验与启示
日本政府在经济泡沫破灭以后，在以政府为主导的市场经济下，从需求侧出发，认为僵尸企业是周期性问题，是因为总需求不足而形成的，需要通过刺激经济手段以增加总需求，当经济重新回到正轨时，僵尸企业问题和银行的不良贷款随之也就自然而然地解决了。因此，日本政府对僵尸企业不予以破产重组，而是继续进行外部“输血”使其在市场得以存续，以“等待机会”复苏。然而，这种试图通过刺激总需求挽救经济的手段，导致产能严重过剩，同时严重扭曲了供给侧结构。结果，日本的经济在1995年、1996年短暂回暖后急剧下滑，从1997年开始，日本的僵尸企业问题急剧恶化。
反观我国的僵尸企业问题，与日本有很多相似之处。一是我国僵尸企业与日本一样，都在经济萧条的背景下出现，尤其是受全球金融危机的冲击，僵尸企业负债比例急剧上升。二是我国初期同样也采取了“四万亿刺激”政策，解决僵尸企业问题，一开始确实也取得了成效，不仅经济增长率上升了，而且僵尸企业比例连续两年出现下降。然而，从2011年开始，僵尸企业负债比例迅速回升，造成大量的产能过剩，最后产生的后果与日本当年的刺激政策极为相似。
综合以上分析，得到的启示是：僵尸企业问题不是周期性问题，不是因需求不足导致的，而应从供给侧角度解决僵尸企业问题。
四、结论与建议
自日本经济泡沫破裂后，日本涌现了大量的僵尸企业。随着全球金融危机爆发，包括我国在内的很多国家都出现了严重的僵尸企业问题，被国内外学界所关注。
本研究根据我国2008—2018年A股上市公司的财务数据，采用更为严谨的僵尸企业识别方法，对我国僵尸企业进行识别，并对僵尸企业现状进行了详细分析。通过与日本僵尸企业问题的对比，提出处置我国僵尸企业问题的对策建议。
（一）企业层面：提升市场主体供给质量
1. 激发企业家活力，催生高效率民营企业
一个高效率的企业不仅需要丰富的劳动力、资本和先进技术等基础条件，更必须拥有能把这些生产要素有效地组织起来，并且根据市场需求不断改进的优秀企业家，才能不断提升企业供给质量。
从发现机会和组织生产要素表面上看，政府和国有企业似乎更具有优势，但是由于其不是以追求利润最大化的高额回报为目标，导致不会尽其所能地合理配置生产要素，生产资源也就得不到充分利用。相反，企业家为了追求最大化的高额回报，会竭尽全力地合理组织生产要素，并根据市场机制的变化随时改进，使生产资源得到充分利用[19]。因此，政府和国有企业不能替代民营企业在市场主体供给质量的主力地位。
2. 鼓励企业服务化转型，实现价值链攀升
企业的服务化，是指企业由原来仅仅提供产品逐渐转变为不仅提供产品，还提供产品功能优化的一系列服务，这是工业化国家发展的主要趋势。从价值链角度看，一个企业生产出产品，后续还有销售、物流、安装、维修等服务环节。企业应根据后续环节消费者的反馈意见不断改进，主动适应消费者需求，提供有效供给，以实现价值链攀升[20]。所以，鼓励企业服务化转型是必然的，可以防止企业沦为僵尸企业。
政府应为企业服务化转型创造良好的市场外部条件。在保护企业机密和个人隐私前提下，增加公共信息的开放供给；消除服务业市场的行政垄断，使民营企业顺利进入市场；发挥新型企业试点示范效应，总结新型企业的经验和不足，为后者提供参考，帮助大量企业实现服务化转型。
（二）制度层面：推进市场体制机制改革
1. 健全市场退出机制，提高破产程序效率
我国僵尸企业的存在大都与政府的干预有关，所以政府应完善市场机制体制，遵循市场规则，依靠市场力量的选择优胜劣汰，让僵尸企业自行退出。现阶段，我国的破产法还不够健全。破产程序冗长、效率低下、费用代价高，缺少专门的审判机构[21]，导致僵尸企业无法及时退出市场，甚至无形中延长了僵尸企业的寿命。因此，提高破产程序效率是解决僵尸企业问题的有效方法，可以建立破产清算会计制度，使信息变得透明，为政府政策提供有利信息，还可以建立个人破产和企业破产双重制度，明确破产程序和债权债务等问题[5]。
2. 降低政府干预程度，推动产业政策转型
僵尸企业不仅受到信贷的软约束，还为了过度追求政府给予的财政补贴、减免税收而受到补贴软约束[22]。因此，降低政府对市场的干预程度，推动产业政策转型，就成为解决僵尸企业问题的又一个重要手段。在市场经济体制下，政府应在遵守法律的前提下，治理市场秩序，保障公平的市场竞争，形成合理的政企关系以消除补贴软约束。因此，政府应当对企业和银行减少干预，使生产资源流向高效的健康企业。而那些自身不保、连续三年亏损的僵尸企业，必然会遭到市场淘汰。
综合以上分析，解决僵尸企业问题是实施供给侧结构性改革的根本任务，政府应减少过多干预，让企业通过市场竞争而发展，从而实现我国经济转型，保障经济持续稳定发展。
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