大宗电子交易集合竞价交易制度的弊端与做市商制度引入

　　现货是指商品社会中已经现实存在的、可以用来买卖交换且代表一定价值的标的物。它包括商品现货、大宗商品、现货仓单等。按照正常的经济规律，商品交易发展过程应为：传统现货商品交易--中远期合约交易--现货仓单交易--商品期货交易--商品期权交易--商品掉期交易--股权交易。但在我国，由于特殊原因，在中远期合约交易并没有发展很完善的情况下于1980年代先行引进了证券和期货交易，现在再回过头来发展大宗商品中远期合约交易。所以我国大宗商品现货仓单交易制度都是借鉴证券市场和期货市场的交易制度（竞价制度），尽管这种交易制度在世界范围内都是被广泛使用的，但是也存在一定的局限性，特别是针对大宗交易。分析现行广泛采用的集合竞价交易制度之弊端，探讨目前在国外盛行的做市商制度引入的可能性，是当下行业发展所需的。

　　一、大宗商品现货仓单市场的内涵及发展

　　现货仓单交易，是以仓单为交易标的，采用计算机网络组织的同货异地、同步集中竞价、统一撮合、统一结算、价格行情实时显示的交易方式。简而言之就是将传统的现货交易借助电子化、网络化的手段，以电子商务为平台，充分发挥现货市场优化资源配置、调节生产生活的功能和作用。我国目前的大宗商品电子交易是起于上世纪年代末的“现货仓单交易”,当时由内经贸部批准。后来由于电子商务和网络的发展，“现货仓单交易”这一称谓逐渐变为了“大宗商品电子交易”,其主要业务仍是对相应商品的“仓单”进行即期现货或中远期订货交易。所以大宗商品仓单交易又称为大宗商品电子交易。

　　我国现货仓单市场是由各省、自治区、直辖市工商行政管理部门批准设立的，在互联网上设置平台，依据国家质量监督总局颁布的《大宗商品电子交易规范》制定自己的管理办法，组织会员交易商在平台上进行大宗商品买卖，管理方式类似于期货交易所的大宗商品批发市场。经过十几年的发展，截至2013年12月，我国已有大宗商品电子交易市场538家，其中，处于运营状态的共513家，处于关闭或停业状态的为25家。分布于32个省、直辖市、自治区和特别行政区，数量位列前10名的分别为：山东（60）、广东（56）、江苏（46）、浙江（41）、天津（38）、上海（31）、北京（29）、辽宁（26）、河南（20）、广西和河北（各19）。 包括能源、化工、煤炭、纺织、金属、稀贵金属、酒类、矿产品、农产品、林产品、牧渔产品、医药等十多个行业。

　　二、大宗商品仓单市场采取的市场交易制度

　　《合同法》对仓单有明确的解释，在证券分类中，仓单属于商品证券。目前，全球证券市场交易制度主要可以分为两大类：一是拍卖驱动（Auction-driven）或称指令驱动（Order-driven）制度，即由买卖双方直接报价，并根据价格优先原则进行匹配，亦称集合竞价制度；二是报价驱动（Quote-driven）或称做市商（Market maker）制度。目前国内的大宗商品仓单在交易制度方面大都借鉴证券和期货交易市场成熟的运行机制，即采用集中撮合（即集合竞价）的方式。

　　国外市场的交易市场比较成熟，交易制度主要有集合竞价和做市商制度。大多数国家的金融市场都引入了做市商制度，比如美国的纳斯达克、欧洲的泛欧股票和衍生产品交易市场、英国伦敦证券交易所和金属交易所等。周民源（2002）、Jones C（1998）等分析了有关数据总结出：在全球56个市场中，采用做市商报价驱动机制的市场有15个（其中北美14个，欧洲1个）占27%,使用竞价交易机制的市场占54%,其他情形占19%.在亚洲新兴的市场中，有12个采取竞价交易机制，占86%.在19个欧洲市场中，有13个使用竞价交易机制，占68% .从国际范围来看，竞价交易机制是市场交易运行机制的主流。国内的何朝阳、冯耕中、范晴岚（2008）对有代表性的上海大宗钢铁电子交易中心和郑州商品交易所进行了研究，指出两者都采取集中撮合（即集合竞价）的方式 .

　　我国正在运行的513家大宗商品交易市场的交易模式主要是挂牌交易、即期交易和中远期交易。其中有一些运行成熟的市场已经采用了竞价交易，比如渤海商品交易所、北京石油交易所、广东化工交易中心等，都以公开集中竞价的方式买卖标准化的期货合约，买卖双方根据合约条款的规定，在未来某一特定时间和地点，按照合约成交的价格买卖某一特定数量和质量的资产或与某一资产有关的指标，先确定交易价格，支付履约保证金，交割时买卖双方“钱货两清”.

　　本文选取国内11个大宗商品电子交易市场作为研究样本，分为两大类：模范市场和相关市场。模范市场以金银岛、广西糖网、浙江塑料网上交易市场和天津渤海商品交易所为代表；相关市场里选取了7家：上海石油交易所、北京石油交易所、大连石油交易所、广东塑料交易所、广州化工交易中心、东盟交易所及宁波大宗商品交易所。各交易所采用的交易制度具体如下：

　　1、挂牌交易/现货挂牌交易

　　挂牌交易是指交易商自主发布非统一条款内容的供求要约（即挂牌），该要约一旦被他方接受（即摘牌），即达成电子合同的交易模式。此种交易模式是为现货商采购或销售品种或质量差异大的商品而设计，适用于不易标准化的现货的交易。当市场挂牌交易发展到一定程度后，标准化合同交易的需求就会不断增强，于是即期交易便产生了。此种模式在不同市场的具体名称见表1.

　　

　　2、即期交易/即期现货交易

　　即期交易指签订格式化合同且短期内进行交收的模式，保证金标准和可否转让等要素有多种情况。此种交易模式是为各类现货商短期内采购或销售商品而设计，适用于短期现货交易活跃的市场。实现以下两个方面的作用：一是即期交易使市场在实现现货交易功能的基础上进行合约标准化，便于商品储存、交收、运输，提高了现货商品的流动性。二是为投机资金入场交易创造了便利条件。相关市场交易模式分析见表2.

　

　　3、中远期交易/中远期现货交易

　　当即期交易运行一段时间后，价格波动会越来越小，投机资金就会离开市场，此时就需要开展远期合约的交易。中远期交易是指签订中长期格式化合同且交收前可自由转让的交易模式。此模式是为各类现货商中长期内锁定采购或销售价格而设计，适用于中长期现货价格波动大的市场。实现以下两个方面的作用：一是中远期交易有助于市场调节供求关系，减少价格波动风险的影响，实现保值功能。二是有助于吸引投机资金入场交易，进而实现市场中远期价格发现的功能。相关市场交易模式分析见表3.

　　

　　4、竞价交易

　　竞价交易是指交易商对统一交易标的进行集中报价，由对家选择最有利的价格成交的交易方式。其中有一些运行成熟的市场已经采用了竞价交易，比如渤海商品交易所、北京石油交易所、广东化工交易中心等。虽然国家于2011年、2012年相继出台文件，严令禁止各种投机形式的中远期交易，国务院38号文更明确指出禁止权益拆分、集中竞价、做市商交易，但是，渤海商品交易所在国务院38号文下发之后的两年里反而不断扩容，上市品种达62个（包括竞买交易品种），为两年前的三倍多。原因在于渤商所的交易真正与现货挂钩，拥有相对完善的实物交割制度，并且每日保有较大的货物交割量。

　　从商品交易的发展规律（传统现货商品交易--中远期合约交易--现货仓单交易--商品期货交易--商品期权交易--商品掉期交易--股权交易）来看，竞价交易制度必然会在运行成熟并且制度完善的市场中应用，也是交易成本较低的一种交易制度，而且是能够帮助市场发现价格的有效制度。

　　5、其他一些特殊的交易模式

　　连续现货交易是指交易商通过交易所电子交易系统，采用分期付款方式实现现货合同买卖的交易方式。此模式相当于“连续现货交易=即期交易+可转让+分期付款/交割”,目前在上海石油交易所、渤海商品交易所和宁波大宗商品交易所使用。此模式适用中长期现货价格波动大、现货交割资金压力大的市场。

　　提单交易是指在交收时使用市场出具的提货单或仓单以过户等形式变更所有权的交易。金银岛的提单交易又分为两种：全款模式和定金模式。中塑交易网的仓单交易也是以仓单所有权变更的形式进行货物交收。此模式适用货物品质差异不大且不易变质、现货价格波动大的市场。可以实现以下作用：一是提单交易突出其现货交易功能，能适合短期和中长期现货购销的市场需求，减少品质差异对交易的影响。二是仓单交易不仅可实现现货交易功能，货物注册为仓单有利于场内流通和简化交割环节，也有利于吸引投机资金入场从而实现中远期保值和发现价格的功能。

　　大宗商品电子交易市场在其十多年的发展过程中因缺乏规范而乱象横生，国家于2011、2012年对该行业实行了整顿。据悉2014年6月清理整顿各类交易场所部际联席会议办公室下发《关于开展各类交易场所现场检查的通知》，行业人士认为新一轮“清理整顿”工作又将启动，这样的清理整顿是为了能给扎实发展的市场更好的发展机会，为实体经济服务。前文已提及竞价交易已经在一些发展较成熟的市场开展，并且开展得很好，但是，今年年初贵金属电子交易市场采用的做市商模式又招到了业界的质疑。从目前的市场表现可以看出，业界对于引入做市商制度有很大的意愿，2013年12月30日“新三板”挂牌企业股票可以采取做市转让方式、协议转让方式、竞价转让方式之一进行转让，备受瞩目的做市商制度被首度引入中国资本市场。

　　随着商品集合竞价交易市场的成熟，不少学者建议商品交易应建立独立的第三方的集合竞价交易市场，建立产权明晰、责权分明、科学管理的现代企业制度，引入多家行业巨头参与交易，用大流量和流动性保证集合竞价交易市场的规模经济，并优化流程、提高效率、降低成本，实现共赢的目的。这就是“做市商”制度，即以做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易方式。它是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度，一般为柜台交易市场所采用。

　　做市商制度可以起到做市、造市、监市三大作用。做市商制度以美国的纳斯达克市场最为著名和完善。较之竞价制度，做市商制度有三个优点：一是提高流动性，增强市场吸引力；二是有效稳定市场，促进市场平衡运行；三三、做市商制度与集合竞价制度的比较。

　　是具有价格发现的功能 .但是，做市商制度下的市场必然无法像实时进行交易信息披露的竞价制市场一样具有较高的透明度。总体而言，这两种交易制度各有利弊，也是做市商制度在市场流动性和稳定性方面优于竞价制度（指令驱动市场）、在市场交易成本和透明度方面劣于竞价制度的根本原因。表4从6个方面对这两种制度进行比较分析。

　

　　总体而言，竞价制度存在的不足，包括流动性问题，即对大额指令交易发生涨跌停后投资者无法迅速完成交易；交易不活跃；稳定性问题，即庄家操纵股价，市场不稳定；大额指令难以消化的问题。而这些问题是大宗商品仓单交易市场作为一个新兴的市场需要解决的，因此大宗商品市场引入做市商制度有其必要性。

　　做市商制度是国外大宗商品市场的一种基本交易制度，全球前十大交易所中有八家不同程度地采用了做市商制度。从战略层面看，引入做市商制度是争夺大宗商品话语权的必要条件，中国的大宗商品进口总量很大，但基本都是众多的小贸易商和小消费商，需要培养若干较大规模的做市商来跟国外巨头抗衡。从技术层面看，做市商制度下的合约可以是非标准化的，且做市商可以保持市场流动性，可以解决市场失灵的问题；做市商往往有强大的现货背景和金融背景，除了提供作价、成交服务，还可以根据需要进行仓单融资、质押服务。

　　四、大宗商品仓单交易市场建设做市商制度的思考

　　（一）完善集合竞价制度，有序推进做市商制度在大宗商品电子交易市场的尝试

　　可以肯定的是，大宗商品电子交易是现货交易，同时也是远期交易，期货交易本质上属于基于现货市场的具有融资性质的衍生市场，是远期交易的高级特殊形态，具有相对的先进性，大宗商品电子交易可以借鉴期货交易的某些交易规则以改进交易效率和安全，这是合乎情理的，也有利于大宗商品交易市场的长远发展。所以要不断完善期货市场的集合竞价交易制度，并在较成熟的大宗商品电子交易市场实施，以改进交易效率和安全。

　　但是，在全球范围内大多数中国企业未能充分掌握产业主导权和市场话语权，在全球大宗商品贸易过程中处于被动局面。主要原因是中国在大宗商品领域缺乏具有跨国实力的大型做市商，从而使得中国企业在大宗商品领域缺乏自主定价权。因此，中国迫切需要建立充分发育的现代化大宗商品现货交易市场，支持大宗商品交易市场主体的引进和培育，逐步与国际市场交易规则接轨。

　　（二）积极培育国内大宗商品企业逐步成为做市商

　　大宗商品贸易商仅仅通过简单的买卖活动赚取差价，几乎不利用任何金融工具；大宗商品生产商更多地则是出售自身的产品，对市场缺乏影响力；大宗商品运营商通常是指具备一定的贸易规模并在商品买卖过程中充分运用现有的金融工具的企业，这类企业通过金融工具最大化地实现自己的利益诉求，包括赚取超额利润，或借助其控制风险等；而大宗商品做市商，除了在交易过程中利用金融工具之外，还有责任与义务为这个市场持续提供买卖报价，并在此基础上接受投资者的买卖指令，维持市场的流动性与平衡性，是整个交易市场中的核心角色。所以目前要基于充分发育的现代化大宗商品现货交易，鼓励并着力引进国内外知名交易企业，积极培育本地市场主体参与大宗商品交易活动，培育出一批具有较强跨国业务能力的大宗商品做市商，使得国内企业在大宗商品市场能与国外大型企业竞争且不落下风，甚至获得竞争优势。

　　大宗商品做市商企业自身首先须加强对于金融工具的使用及创新，从观念上转变对财务部门传统的理解与定位，通过各类财务工具的运用及金融创新使得财务部门的角色由传统的成本中心向利润中心转变。其次，我国企业应进一步加强自身国际化的发展路线，增强自身的国际影响力，在单一品种获得一定的国际话语权的前提下，尝试品种的扩张，实现由单一品种单一区域，到单一品种国际化，再到多品种国际化的发展路径。

　　（三）加强金融机构在做市商市场中的金融创新

　　就目前我国大宗商品交易市场的金融配套服务来看，金融机构对大宗商品发展的支撑力度不足：一是金融服务种类不齐全，仅限于以商业银行为主的传统的金融服务，缺乏高端的金融服务，金融创新产品不足；二是金融配套服务的分布结构不合理，特别是服务本身的结构不合理，过度依赖间接投资，过于偏重投向基础设施建设。针对这一现状，我国应尝试寻求政策上的突破，鼓励不允许进入大宗商品市场进行交易的金融机构适当参与到大宗商品的交易中，通过更深入的市场参与行为，促进其金融创新的开展。同时，金融机构要积极开发包括推出回购业务、无抵押授信、提高质押额度比例及交易市场对冲操作等在内的创新型的金融工具，为国内大宗商品市场及企业提供支撑服务。

　　（四）积极培育国际性的交割仓库运营商

　　从某种意义上讲，大宗商品电子交易是物流手段，是为了商品的流通而由商品的供需方进行的支付转移活动。

　　大宗商品电子交易运用数字通讯手段促成物资流通转移，使得物流的经济效益得以体现。但是目前，中国大宗商品企业主要集中于制造领域，缺乏全球性的交割仓运营企业。尽管中国的一些民营仓储企业服务不错、运行成本也较低，但由于资信不深，国际上的银行并不认可其所出的现货仓单，进一步加大了仓储的现货融资难度。比如，广西糖网是我国第一家以现货交易和物流配送为发展方向的食糖批发市场，通过积极建设全国范围内的食糖物流配送体系，大力发展供应链融资服务，既解决了客户的融资需求，又提升了企业的效益；上海斯迪尔电子交易市场“平台交易+基地交割”全流程的在线结算和在线金融一体化供应链管理模式，依托淮矿物流的独特资源，实现大宗商品交易与现代物流的无缝对接，再配合货押融资，成功地吸引了好几家钢铁企业。

　　因此，我国需要适度放开政策限制，通过税制改革的调整等方式，吸引更多外资进入国内市场，引入更多的国外专业的大宗商品服务企业，借助其力量帮助我国大宗商品企业的发展。同时，积极培育本土大型的大宗商品领域专业化物流仓储服务企业，在与国外大宗商品服务企业竞争的同时，通过学习其先进的经营理念与模式，培育几家领头的仓储企业成为全球性的交割仓运营企业，使之能够统筹国内国外两个市场，利用国际国内两种资源，并且对价格有一定的干预能力。

　　参考文献：
　　[1]大宗商品交易市场流通分会：《中国大宗商品电子类交易市场概况统计》，[J],中国物流与采购，2014（2）：65.
　　[2]周民源：《创业板证券市场研究》，[M],中国金融出版社2002年版。