所在组织和管理证券交易中的角色定位

　　第二节 证券交易所在组织和管理证券交易中的角色定位

　　一、证券交易所自身兼具公、私法人属性

　　（一）证券交易所的双重主体属性及其体现

　　1. 证券交易所主体性质与职能的双重属性

　　作为有组织的证券集中交易场所，一方面证券交易所具有公共机构的性质，交易所发挥巨大的经济功能，这种经济功能是证券市场甚至整个经济发展所不可或缺的。在法律上，交易所负有自律的法定职能并且负有维护公共利益的法定义务。这是交易所公共性的表现。另一方面，公司制证券交易所是营利性的公司，交易所和客户之间是有偿的服务与被服务的关系，交易所在竞争的商业环境中，开展业务并追求自身的商业利益。尽管证券交易所在商业化的道路上越走越远，其公共职能依然被监管层所强调，并且依然是安身立命之本。失去公共职能的证券交易所，也将失去其核心竞争力。因此，即使是实行公司制的证券交易所，也仍然兼具公共性和营利性的双重属性，是公共机构与营利性组织的对立统一体。

　　与其双重身份属性相对应的，是证券交易所的双重职能属性。我国《证券法》第102条规定：“证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。” 这就正式从法律制度层面确认了交易所自律管理的属性，并明确了作为自律组织，证券交易所承担着组织管理证券交易、开展自律监管等职能。具体而言，《证券法》规定的证券交易所自律管理职能，可以归纳为对会员的监督管理、对上市公司的监督管理、对证券交易的监督管理三个主要方面。而在商业职能方面，同样可分为上市、交易、结算三个阶段，交易所于其中提供了上市服务、交易服务、结算服务和价格信息服务。

　　在交易所自身发展的过程中，交易所的角色也在悄然地发生变化，从一个单纯的交易市场逐步地演化成为一个市场的组织者和交易秩序的维护者，即“主体功能”逐渐代替“单纯的市场功能”。交易所不仅仅是一个证券集中交易的市场，同时也是一个提供上市服务、交易服务、结算服务和价格信息服务的市场主体。它承担着有效组织市场的任务，居于现代资本市场的枢纽地位。如香港交易所作为一家典型的公司制交易所，就认为自己是一家综合机构，肩负三种不同的角色：（1）是公营机构，是为香港经济兴旺付出贡献的公司，并在经营过程中造福社会；（2）是监管者，是发行人的前线监管者，并作为监管市场参与者符合香港交易所交易和结算规则的机构；（3）是商业实体，是营利性机构及上市公司。这正是证券交易所双重属性和多重角色的经典表述。

　　2. 证券交易所双重属性在组织和管理证券交易中的具体体现

　　证券交易对信息透明度和高流动性的强烈需求，最终使集中交易成了现代证券市场迥异于一般商品市场的独特属性。证券市场也成为一个集中交易的市场。由于交易场所交易大厅和交易席位的限制，集中交易证券买卖的双方无法直接采取两两见面的方式交易，而只能通过在交易所这种集中交易场所内拥有交易席位的中介机构来完成交易。对于证券交易所的功能，大家有着基本的共识，即交易所具有交易功能、价格发现功能、筹集资金功能、分散风险功能和维护市场公正功能等五项基本功能。

　　从证券交易所在证券集中交易中扮演的角色和承担的功能中，我们可以发现证券交易所所具有的不同于一般市场主体的特殊性：既是作为证券市场组织者，在证券市场中处于组织市场、信息集散的核心地位，从而具有“市场性”的一面，又有作为证券市场最前沿的管理者，担负着对上市公司、证券商和市场交易行为的一线监管职责的“公共性”的一面。正是这种双重属性使得证券交易所成为市场经济中的一种特殊经济组织，并决定了它分别与市场和政府拥有公共边界。实践中，证券交易所通过制定和执行交易所的规则并且承担执行法律、规章的法定义务，对交易过程及结果进行自律监管，履行交易所的监管职能，成为市场监管的重要力量。

　　就证券交易的正常运行而言，证券交易所扮演了两重角色：证券交易的组织者和证券交易的监管者。作为交易组织者，交易所的职责主要体现为提供交易场所和设施的服务，组织和管理证券交易。作为交易监管者，其职责体现为对证券交易进行监管，保障交易的公平、有序、高效。因此，证券交易所必须同时就两方面做出有效反应：一是尽可能预防和排除引发证券交易异常的原因，化解交易异常风险；二是针对已经发生的交易异常情况采取有效处置措施，维护公正有序的交易秩序。

　　二、证券交易所提供的特定服务具有准公共物品之特征

　　证券市场的资源配置通过交易来实现，而交易过程是必然需要付出代价的。这是因为，任何交易的达成，都需要从事交易的主体之间进行交易合约的议定、对合约的讨价还价以及要了解有关生产者和消费者的生产与需求的信息，最后还要监督合约的履行，等等。这些成本不仅存在，而且有时会高到使交易无法进行的程度。正是由于交易成本的存在，才产生了一些用于降低这些成本的不同制度安排。证券交易所由此应运而生，它在通过提供证券集中交易服务换取自身生存与发展之必要经费的同时，也向社会提供了公共产品——交易成本的降低以及交易价格的发现。由此，证券交易所组织和管理证券集中交易，兼具了公共物品与私人产品之特征，可视为准公共物品。

　　（一）证券交易所提供证券集中交易的场所和设施

　　为证券集中交易提供场所和实施，是证券交易所的法定职能之一。证券交易所需要提供包括交易系统、通信系统、信息系统和监察系统等各种设施，来确保证券交易的顺利实施。投资者的个体交易通过证券交易系统实现集中和竞争，按照事先确定的规则进行匹配，进而达成交易。这既是证券交易所提供证券交易服务之商业职能的过程，也是证券交易所实现价格发现之公共职能的过程。

　　1. 证券交易基础设施是证券交易赖以达成的载体

　　证券交易所是证券集中交易的场所。而证券交易所的交易系统，则是证券交易得以实现的物理部位。证券交易系统的核心功能，是搭载相应的交易机制和技术，促使潜在的投资者买卖需求转化为实际的交易合同。交易机制包括订单形式及其匹配原则、开收盘制度、大宗交易方式、交易价格监控等，都是为了实现这一核心功能而开发的配套技术安排。交易技术则包括交易业务所需技术系统在架构、硬件、软件等方面的内容。从技术系统角度来看，交易系统的基本业务功能可概括为如下六点：把投资者的订单从其所在地址传送到交易所所在地；校验投资者订单；按照交易机制，对订单进行撮合匹配；把订单执行情况和成交情况送结算系统；把市场行情信息向投资者公开。而交易系统为了确保上述功能的实现，还必须满足以下基础条件：

　　保证订单在传输过程中不会丢失；保证系统中的产品信息、市场参与者信息、投资者账户信息、交易机制参数等的完整性；保证系统在灾难后的恢复时间指标和恢复点指标能够满足市场运行的需求；保证系统在容量和性能方面，满足市场业务需求；向市场参与者提供灵活、高效的数据接口。众所周知，交易系统是支撑资本市场平稳运行的发动机。发动机的好坏，直接影响资本市场的交易能力和扩展能力。在全球范围内，各国交易系统的技术水平，都是评价其资本市场能力的重要指标。与原来的系统相比，上交所新一代交易系统的交易处理能力有大幅提高，峰值订单处理能力超过 80000 笔/秒，平均订单时延较远系统缩短了 30%以上，日成交容量不低于 1.2 亿笔，相当于 1.2 万亿元的日成交规模，是历史最高成交量的 4 倍；采用了集群技术，更加安全可靠；采用了兼容 FIX 协议的 STEP 国家标准，接口更加标准规范；能够支持多种交易品种和交易模型，功能更加丰富，可以很好地满足未来若干年内资本市场发展的需要。

　　2. 证券交易基础设施呈现出以市场需求为导向的特征

　　在现代证券市场，绝大多数的交易是通过集中的、电子化的市场进行的。全球越来越多的证券交易所已相继采用电子化交易模式，许多交易所更是关闭了交易大厅，实现了无场地和无纸化的全电子化交易。据统计，在 2001 年前，全球共有 96 个国家开设有证券交易所，其中有 87 个国家的主要证券交易所采用了电子化交易模式。现在，几乎所有的证券交易所都全部或者部分采用了电子化交易模式。在电子化交易的架构下，与证券交易有关的系统，如证券公司的买卖盘传送系统、风险管理系统、交易确认系统、交易所撮合系统、信息系统、交易监视系统和结算机构的系统等不再是各自独立的系统，而是通过网络有机地联系在一起，从而使交易过程畅通无阻，为投资者提供更低廉、即时及安全的交易服务。

　　交易系统需要具备灵活的可配置能力，即在不改变交易机制技术架构（甚至规则架构）的情况下，可对若干交易机制（如市场/产品组、交易时段、订单形式、参与者结构）进行配置或直接提供动态管理功能（如能够根据市场价格变化实时调整最小报价单位、涨跌幅范围等）。交易系统的灵活性可以满足投资者的多元化需求，使投资者可以灵活地设计和调整交易策略，从而大大降低其交易运行成本和管理复杂性。例如，伦敦证券交易所斥资 4000 万英镑开发了新一代交易系统“TradElect”，该系统具有非常强大的灵活性和市场配置能力，如具有可配置的四层产品结构（市场、产品群、产品组、产品）、参与者结构、五个维度的交易时间配置。

　　以上海证券交易所为例，其是亚洲最早采用电子化竞价交易系统的交易所之一。开业之初，基于当时的电脑技术，交易系统能够执行股票、债券的委托和成交撮合，并可进行闭市后的清算，系统容量是每秒撮合3笔，每天处理能力为3000笔，席位数小于60个，基本上满足了当时8个上市股票和十几个债券的交易需求。随着市场规模的不断扩大，投资需求日益增加，为此，上交所于2009年更换了新一代交易系统。新交易系统大大提升了交易撮合效率和撮合能力，增强了安全性、可靠性与高扩展性。目前，新交易系统峰值订单处理能力可达到10万笔/秒，平均订单时延比原交易系统缩短30%以上，系统日双边成交容量不低于1.2亿笔，相当于单市场1.2万亿元的日成交规模，是以前最高峰值的4倍。在通信网络系统方面，沪深证券交易所已建成了覆盖全国4000多个营业网点的卫星通信网和光纤地面通信网，保障了证券买卖申报、即时行情、成交回报、清算数据以及公告信息的高效传输。其在满足市场公共需求的同时，也提升了自身的市场地位。

　　在一个科技主导的社会中，交易系统是提高交易所竞争力的重要因素。随着市场需求的多元化、交易环境的日趋复杂、内外部市场的竞争，交易系统的设计变得更为重要。市场总是在急速地吸收那些能够提高市场效率和增进信息流动效率的新技术，而且这个步伐在不断地加快。作为证券市场运行的基础架构，交易系统与结算系统的优劣将直接影响到市场的透明性、有效性、安全性、流动性以及交易成本，进而影响到证券市场的运作效率和功能发挥。因此，技术系统的改进步伐和前瞻性已成为证券交易所竞争的核心所在。纽约证券交易所前主席格拉索（R.Grasso）曾指出：“你可以认为证券交易所变得越来越一无是处，但要想生存下去，交易所就必须不断运用新技术来改进系统架构。”

　　虽然各交易所提高市场竞争力的策略和路径不同，但是很显然，技术竞争力已成为交易所争取市场份额的重要手段。交易的低时延、高呑吐量成为开发交易系统重要的设计理念。美国证券交易系统的发展趋势表明，低时延、高呑吐量成为衡量交易系统性能最重要的二维量度，实际上，正是由于设计理念的转变，近几年来，全球交易系统的处理容量从过去每秒几千笔上升到数十万笔，延迟从秒级降低到毫秒级甚至微秒级。未来竞争中，技术手段成为提升交易所竞争力的重要途径。交易所纷努力跟随技术发展趋势，采取联盟、兼并整合以及新技术开发的手段来提升交易所技术实力，更新改造技术系统，优化技术系统性能，这是近年来各大交易所、证券经营机构为提升核心竞争力而纷纷采取的重要手段。如上交所、伦交所等分别于2009年11月23日、2011年2月14日上线新交易系统。伦敦证券交易所的新一代交易系统采用了Microsoft.NET架构，使处理一笔委托的时间的由原先的140毫秒大幅降低为10毫秒。德国交易所、泛欧交易所相继为其客户提供新的程序交易便利，推出“邻近服务”措施。该项措施可使交易机构能够将他们的订单管理系统放置在尽可能靠近交易所交易引擎的地方，从而使他们的数据交换和订单处理延时最小。

　　（二）证券交易所提供合理高效的价格形成机制

　　流动性、具有信息价值的价格及交易成本在很大程度上取决于交易所如何组织交易。交易机制，也被称为市场的微观结构或市场模式，是指证券交易价格形成与发现的过程与运作机制。交易机制是证券交易的灵魂所在，其本质就是使潜在的投资者买卖需求转化为实际交易。这一转化过程的关键是“价格发现过程”，即确定成交价格的过程。证券交易制度是有组织的证券交易市场为履行基本职能而制定的与证券交易有关的运作规则。一套成熟的证券交易制度应该能够通过合理的价格形成机制来降低证券市场的交易成本，增加证券市场的稳定性和透明度，从而保证证券市场的流动性和有效性，保证证券市场资源配置功能的发挥。因此，交易机制的改进步伐和前瞻性已成为证券交易所竞争的核心所在。交易指令生成、申报和执行技术的不断演化，已成为推动并实现证券交易改革的主要因素。证券交易制度的核心是价格形成机制，即证券交易价格通过何种方式形成。

　　好的交易机制是市场秩序形成的关键。反过来，如果交易机制存在漏洞，则可能导致市场秩序的混乱。以我国资本市场震惊一时的327国债期货事件为例。1995年2月23日，一直在“327”品种上联合做空的辽宁国发（集团）有限公司抢先得知“327”贴息消息，立即由做空改为做多，使得327品种在一分钟内上涨2元，十分钟内上涨3.77元。做空主力万国证券公司立即陷入困境，按照其当时的持仓量和价位，一旦期货合约到期，履行交割义务，其亏损高达60多亿元。为维护自己利益，327合约空方主力在148.50价位封盘失败后，在交易结束前最后8分钟，空方主力大量透支交易，以700万手、价值1400亿元的巨量空单，将价格打压至147.50元收盘，使327合约暴跌3.8元，并使当日开仓的多头全线爆仓，造成了传媒所称的“中国的巴林事件”。327国债交易中的异常情况，震惊了证券市场。

　　事发当日晚上，上证所召集有关各方紧急磋商，最终权衡利弊，确认空方主力恶意违规，宣布最后8分钟所有的327品种期货交易无效。就此，调查结论认为，这是一起“在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）公司引起的国债期货风波” ，认为证券交易所对市场存在过度投机带来的风险估计严重不足，交易机制不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在短短几个月内屡次发生严重违规交易引起的国债期货风波，在国内外造成极坏的影响。当前主要的价格形成机制及其秩序导向目前各国证券交易所普遍采用的价格形成机制有竞价制、做市商制和协议制。在这三种方式中，竞价制和做市商制是最主要的，而协议制的使用范围一般限于大宗交易。

　　一是竞价撮合机制——指令驱动。竞价交易是多个买主和卖主之间，出价最低的卖主与进价最高的买主达成交易。在竞价交易制度下，买卖双方通过指定的经纪商把委托传送到交易市场，开市价格由集合竞价形成，随后交易系统按照价格与时间优先原则对不断进入的投资者交易指令排序，将买卖指令配对竞价成交。竞价制本质上是一种指令驱动（order-driven）制度，其基本特征就是成交价格由买卖双方按照竞价原则直接决定。在竞价制下，通过将订单流集中到单一地点，并通常集中到单一时点，交易所的交易系统有助于买方发现卖方，同时也有助于卖方发现买方。市场能够及时传播汇总的交易委托和交易报告的信息。竞价过程公开，市场透明度就较高，交易价格能充分反映信息，有效性也较强，投资者的交易成本也就相对较低，交易活动会变得相对活跃，在一定成都上增加流动性。但当股票交易量偏小时，由于供求不足，成交困难，又会降低市场流动性。同时，由于信息的透明、公开，投资者可以迅速做出反应并形成投资决策，投资者对于信息的过度反应所作出的投资行为会加剧市场的价格变动幅度，导致股价大幅震荡。

　　竞价制还可细分成两种类型，一是集合竞价。即所有买卖委托都集中到一个固定时点，通过各个价位上的交易量比较来确定惟一的交易价格。在大部分情况下，选择的标准是交易量最大化。许多市场都利用这种方法确定股票的开市价格和某些交易清淡股票的成交价格。二是连续竞价。买卖双方的委托持续地输入系统，并根据委托优先规则依次汇总排列。优先规则一般根据委托价格、时间、数量及交易者类型来决定，一旦买卖双方在同一价位上重合就可以成交。证券交易所认真选择自己的订单匹配规则，以满足交易中的需要，并因此吸引交易者。这些规则影响着各种不同类型交易者所面临的获取或则提供流动性的积极性。证券交易所在设计其交易制度时，通常会向提供流动性的交易者提供激励机制。相关规则通常奖励那些提供最有竞争力的价格、显示其订单及订单到达较早（价格优先、时间优先）的交易者。订单的匹配原则决定了证券交易所的撮合系统将首先为哪些交易者安排交易。

　　第一优先原则为价格优先。交易所总是优先处理提供最佳价格的交易者，因为最佳价格总会吸引市场另一方的交易者。因此，缺乏耐性、希望快速交易的交易者必须在买入时报出较高的买入价，或者在卖出时报出较低的卖出价。在价格因素之后，交易所会考虑时间和数量等其他因素，以决定何人在现有价格上享有优先权，这些属于二级优先原则。各交易系统之间，在二级优先原则方面存在着差异。在允许进行隐藏指令的系统中，显示的订单（或部分隐藏订单的显示部分）优先于没有显示的订单。这一规则鼓励交易中显示订单，有助于交易所吸引订单流。一个常见的二级优先原则是时间优先。时间优先规定对先于其他订单到达的订单给予优先权。各交易所在时间优先方面也存在差异。严格的时间优先规定，按现有价格订单到达的先后顺序来处理订单。在前面的所有订单成交完毕之前不能成交后面的订单。相反，带有交易大厅的交易所和某些电子交易所，只对按照现有价格到达的第一笔订单给予时间优先。在这些交易所，一旦第一笔订单成交，所有其他订单通常都按比例予以成交。时间优先原则希望交易的交易者尽早下单。同时还将订单流传输给调整价格的交易者，以此鼓励交易者调整价格。

　　在交易所的价格最小变动单位较小时，二级交易规则会失去意义。如果价格最小变动单位较小，在现有价格上没有优先权的交易者，会通过极小的价格变动来做到这一点。因此，较小的价格变动单位有利于价格竞争，但不利于鼓励较早提交和显示订单。二是做市商机制——报价驱动。做市商制是指证券交易的买卖价格均由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从市场上的做市商手中买进或者卖出证券。也就是说，做市商在其所报价位上接受投资者的买卖要求，将其自己持有的证券卖给买方，或用自有资金从卖方手中买下证券。做市场通过这种不断的买卖来维持市场的流动性，满足投资者的交易需求。做市商买卖报价的差价就成为做市商的经营收入，作为其提供做实服务的补偿。就其本质而言，做市商制是一种报价驱动（quote-driven）制度，其基本特征是，证券交易价格由做市商决定，投资者无论买进还是卖出证券，都只是与做市商交易，与其他投资者无关。

　　在做市商制下，做市商对在不同时间到达同一市场的买卖双方进行撮合。做市商提供连续的双向报价，随时准备成为公众投资者的交易对手，为市场提供即时流动性。做市商对冲大额买（卖）盘的压力，可以抑制过度投机，为维护价格的稳定性。但在做市商市场上，由于没有委托汇总的机制，所有的买卖盘信息都集中于做市商，投资者无从了解供求双方的情况，所以透明度较低，而且做市商制度容易产生合谋限制竞争的行为，扭曲公平竞争的市场运作机制和价格发现机制，损害做市商市场的效率和投资者的利益成本，增加交易成本。三是协议制。协议制是对正常规模交易制度的补充，指大宗交易的价格由买卖双方在正常交易市场价格上下一定范围内，以一对一协商的方式加以确定，然后通过正常规模交易系统或与正常规模交易系统相独立的特别交易系统进行撮合成交。协商可以在场外进行，也可以通过场内专设议价平台进行。其基本特征是成交价格由买卖双方相互磋商来决定。

　　在这种模式下，潜在的买卖双方可直接就证券的买卖数量和价格进行协商，然后确定成交价格。在电子化交易模式下，系统可在屏幕上显示不标价的委托，以期市场上有人会报价。这种公开招标的方式会使一部分已计入市场限价委托簿的委托转向招标交易，从而在一定程度上减少了市场电子化撮合的程度。在协议制下，买卖双方的议价协商可以降低交易成本，提供交易效率，从而提高流动性。但是鉴于大宗交易对市场的影响，机构投资者都愿意选择匿名性好、信息透明度低的市场。因此，在大宗交易市场上提高市场透明度反而会对流动性和稳定性造成负面影响。

　　三、证券交易所与市场主体形成的民事法律关系

　　（一）基础法律关系

　　《证券法》第一百一十条规定，“进入证券交易所参与集中交易的，必须是证券交易所的会员”。实践当中，会员及其他经过证券交易所认可的机构，在取得交易参与人资格后，可直接进入交易所市场从事证券交易，购买交易所提供的交易服务。会员公司与证券交易所之间，形成了直接的契约关系。与证券交易所形成的契约关系的主体还包括直接购买交易交易所上市服务的证券发行人，主要是上市企业。上市企业将其发行的股票、债券等证券在交易所挂牌交易，与交易所签署《上市协议》，缴纳上市费用，在接受交易所提供的交易服务的同时，接受交易所的约束和监管。

　　证券交易所与投资者不发生直接的法律关系。根据我国上海证券交易所的《交易规则》的规定，证券交易实行指定交易制度，投资者只能通过与其签订指定交易协议的证券公司进行交易申报。从证券交易流程来看，投资者委托证券公司代理自己进行证券买卖，二者产生委托代理的合同法律关系。证券公司取得证券交易所的交易参与人资格，以自己名义代理投资者在证券交易所进行证券买卖，证券交易所对会员提供服务、进行管理。此种服务与管理法律关系和投资者与证券公司的委托合同法律关系是两个完全不同的法律关系。所以，在证券交易纠纷中，投资者并不与证券交易所发生直接的契约关系。相应的，证券交易所在证券交易组织和管理中所面临的民事责任之形态，既包括与会员、上市公司之间的违约责任，也包括与投资者之间的侵权责任。

　　（二）法定职能不等于法定义务

　　需要特别指出的是，证券交易所被依法赋予法定职能，并不等同于其对市场参与者承担了相应的法定义务，并成为市场参与者提前侵权之诉的直接诉因。只有当其未履行法定职能的行为，符合违约或者侵权的构成要件时，才能形成相应的违约关系或者侵权关系。举例而言，在证券交易异常情况的处置中，交易所如果未采取相关监管措施，并不当然构成法律意义上的监管不作为和民事责任意义上的过错。除非其违反法定义务的行为与特定投资者的损失之间存在直接的因果关系，符合侵权行为的构成要件，否则不应向投资者承担基于监管不作为的民事侵权责任。

　　实践当中，证券交易所为维护证券交易的正常秩序，常采取限制交易、临时停牌乃至停市等措施，而有投资者认为，《证券法》第102条规定，证券交易所是为证券交易所提供场所和设施的自律管理法人，因此只要其暂停了证券交易，就侵犯了投资者的“交易权”。事实上，《证券法》第102条仅阐述了证券交易所的职能，而并未向证券交易所克以向投资者提供交易设施和场所的法定义务。投资者通过证券公司参与证券市场的交易，是其基于证券交易委托代理协议而产生的相对权利，是一种合同派生权利，不能产生排他、绝对的效力。《侵权责任法》第二条列举的人身权利和财产权利中，也并不包含所谓的“交易权”，因此，投资者基于其根据证券交易委托代理协议而享有的交易权利，并不能成为侵权责任法保护的客体。
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