投资学论文
摘 要： 伴随宏观经济增速下行，以及新冠疫情对经济金融的冲击，我国快速发展的债券市场违约风险持续暴露。本文分析了当前债券市场违约风险的驱动因素，并从营造良好经济环境、加强监管协调、完善违约处置机制等方面提出防范债券市场违约风险的对策建议。
关键词： 债券市场; 违约风险; 防范对策;
1 、问题的提出
作为经济金融体系的重要组成部分，债券市场是国家经济发展的重要动力来源。经过近40年的发展，我国债券市场已成为类型丰富、市场多元的多层次直接融资市场。根据央行统计数据，截至2019年底，我国债券市场托管余额为99.10万亿元，成为世界第二大债券市场。企业部门债券净融资占社会融资总规模比重的12.7%，成为除贷款之外实体企业获得资金的第二大渠道。与此同时，债券市场交易活跃度不断提高，深度和广度持续扩展，对提高直接融资比例、降低融资成本、推动实体经济发展发挥了重要作用。然而，在世界经济增长趋缓、国内经济下行压力加大的背景下，发债主体的信用资质分化逐步加大，债券违约逐渐增多。自2014年“11超日债”实质性违约以来，债券违约金额和只数逐年递增，2019年更是创历史新高，新增违约债券158只，规模高达1216.99亿元。值得注意的是，近期新增违约主体已从大型民企扩展到大型国企和央企，甚至少数持牌金融机构也牵涉其中。
总体来看，企业债券违约风险仍处于上升趋势，而2020年初爆发的新冠疫情更使这一趋势“雪上加霜”，与前期风险因素相叠加，加剧债券违约风险。累积的债券违约风险会带来诸多负面效应，使企业经营陷入困境，投资者利益受损，推升投融资风险，恶化区域内的金融生态环境，导致区域性的信用风险，在关联度日益提升的金融市场间形成连锁反应，最终影响金融体系的稳定。
2 、债券市场违约风险的驱动因素分析
2.1、 内部因素
2.1.1 、经营效益低，盈利能力持续承压
盈利能力是发行人还本付息最基本的保障，对企业经营性现金流起重要影响，同时也是决定企业货币现金的核心因素。调研发现，发生违约行为的企业，在最近几年内普遍盈利降低。经济下行背景下市场需求继续疲软，以及信用分化下财务费用抬升，使得企业盈利能力持续承压，进一步削弱其偿债能力，引发企业的流动性危机，并通过产业链对与其相关联的企业流动性构成拖累。
2.1.2 、无序扩张，融资安排不合理
在前期货币政策、信用环境较为宽松的背景下，一些企业急功近利，无序扩张，激进投资且所投资业务存在非相关性，推升债务融资依赖性。这些企业实际发展基础并不坚实，短期内盈利能力无法兑现，不足以支撑资产规模的快速扩大，易陷入“借新还旧”的债务模式。部分企业更是将短期债务融资用于长期资产投资，造成债务结构期限严重错配，导致企业的流动性长期处于紧缺状态。
2.1.3 、内控制度薄弱，公司治理不完善
对企业起规范作用的规章制度沦为形式，失去应有的作用，公司治理结构虚化是违约发行人公司治理问题的根源。从股权结构来看，股权过于集中导致管理人凌驾于内控之上，公司实控人通过资产强制性占用、关联方交易等手段对公司进行利益侵占、资金掏空，对企业经营及信用资质产生重大不利影响；股权过于分散，则决策效率低下且易引发控股权争斗，经营目标难以实现。从企业信息披露来看，信息披露不及时、质量不佳，企业内控失效，经营状况不佳且披露的财务信息可靠性存疑，会影响外部信息使用者的判断。在近年的债券违约风险事件中，还出现了违约处置中企业不遵守市场规则，履约意识薄弱，侵害债券投资人利益而投资者却无能为力的情形。长此以往，必然会动摇投资者信心，甚至可能造成不良示范，引发道德风险。
2.2 、外部因素
2.2.1、 供给侧结构性改革下“去产能”“去杠杆”政策影响
随着宏观经济步入增速放缓的新常态，2015年国家启动供给侧结构性改革，一些成本高而效率低下的企业经营越发困难，特别是以煤炭、钢铁、化工等为代表的传统强周期行业，在前期信用宽松环境下盲目扩张、过度投资，由于供大于求而身处红海，竞争激烈导致收入规模和毛利水平均被压缩，在产业结构升级、“去产能”“去杠杆”背景下，经营越发艰难，引发第一波债务违约趋增。
2.2.2、 影子银行和商业银行构成的间接融资体系信用收缩
在我国金融体系中，由影子银行和商业银行构成的间接融资体系占绝对主导地位。2018年以来，受金融监管层稳定宏观杠杆率和治理影子银行风险监管政策的影响，影子银行体系的信用创造大幅萎缩。据统计数据显示，2018年、2019年新增社融中的委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票等表外融资规模持续净减少，2018年三项之和累积同比减少2.9万亿元，2019年同比减少1.7万亿元。与此同时，资管新规要求商业银行庞大的表外资产回归表内，导致商业银行资本约束趋紧，商业银行表内信用扩张面临资本强制约。再加上表外业务未纳入社融统计的部分以及清理P2P造成的资金供给收缩，企业融资资金收缩幅度将会更大。企业投资没有同步进入回收期，产出增速放缓，产出增速落后于债务增速，而严监管使得发行人再融资困难，很多企业无法借新还旧、期限错配，企业偿付压力和流动性压力较大，债券违约频发，引发第二波债券集中违约。
2.2.3 、资本市场低迷加剧融资环境恶化
2015年以来，我国股票市场大幅下跌，融资政策趋严叠加投资者避险情绪，企业通过股票市场融资变得更困难。定向增发和股权质押融资新规对上市公司及其股东的融资行为形成约束，大量上市公司迫于无奈将目光投向债券市场，并通过提高利率甚至财务造假美化业绩以寻求增大债券融资额度和频次。当外部环境持续恶化，一些企业面临资金链断裂、流动性不足等问题，债市风险传导到股票市场，股市持续低位运行，企业市值下降导致资产缩水，企业的现金流受到极大影响，一些中小企业因此陷入经营困境，部分实控人股权质押比例高的上市公司出现爆仓，再融资困难导致最终违约。股票市场和债券市场的共振效应被进一步放大，引发股市、债市的跨市场风险联动。
2.2.4、 贸易保护主义和新冠疫情冲击
近年来，全球范围内的贸易保护主义抬头，中美贸易摩擦升级，企业产品出口受阻，营收大幅减少，经济效益下滑，进而影响企业偿债能力。新冠疫情的爆发，使已较为突出的债券违约风险持续暴露和进一步加剧。受疫情影响的企业、行业经营活动停滞或受到严重干扰，营业收入大幅下降，资金链紧张甚至面临断裂风险，流动性风险和债券违约风险加剧。相较国有企业，规模较小、风险承受能力较弱的民营企业受疫情影响更重，经营环境、偿债能力进一步恶化，债券违约风险加速上升，信用紧缩加剧，与国有企业的债券违约率差异被进一步拉升。
2.2.5、 债券市场法律体系不健全、制度不完善
现阶段，我国债券市场主要分为银行间市场和交易所市场两部分，两个市场在立法体系、监管体系、交易体系和托管体系方面的割裂状况由来已久。人民银行、发改委、证监会、银保监会和财政部共同参与管理债券市场，监管多头必然导致监管真空和监管套利。不同市场对发行人的准入条件和信息披露要求存在差异，发行人往往会选择标准低的监管标准发债，势必增加风险较高的企业进入债券市场的比例，从而增加整个市场的风险。缺乏统一规范资信评级行业的基础性法规，不同评级机构由不同部门认可。同时，绝大部分信用评级机构采取“发行人付费”模式，一些评级机构为抢占市场，存在评级虚高、评级结果失真的情况，降低了行业整体公信力，出现发行前信用评级不客观、发行后评级调整滞后的问题。违约债券的处置存在实施方式不统一、跨市场执法困难、便利性不足等问题，影响资本市场优化资源配置作用的发挥。
3、 债券市场违约风险防控对策建议
债券违约是促进市场良性发展的正常行为。要在尊重市场规律的前提下，实现市场价值发现功能，并采取有效的措施和手段去识别、防范和对冲风险。
3.1、加强宏观调控，营造良好经济环境
通过宏观调控，深入推进供给侧结构性改革，促进经济增长，调节社会总供给与总需求，达到基本平衡，为债券市场营造良好经济环境。坚持稳健的货币政策，疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕。坚持积极的财政政策，加速释放“减税降费”政策红利，提振微观主体信心和经济活力。加强宏观政策的协调配合，把握好力度和节奏，避免形成“处置风险的风险”。
3.2、 加强监管协调，完善相关法律制度
(1)加强监管协调，建立统一管理和协调发展的债券市场。从顶层设计上改变多头监管的局面，建立统一的发行和监管体系，从风险监测和风险管控上提高监管效率。建立统一互联的债券市场，完善交易、登记、结算和债券托管体系，降低因市场割裂形成的流动性风险，提高债券市场化定价的合理性。
(2)完善信息披露管理制度，保障投资人的正当权益。细化约束性条款和保障条款，避免因发行人偿债能力与偿债意愿的下降而损害投资人利益，并给予投资人在发行人信用状况发生重大改变时退出的选择权。加强对债券信息披露不及时、不完全、不真实或有误导投资人之嫌的惩罚力度，增加债券发行人违法成本。
(3)完善信用评级机制，强化信用评级机构的独立性和预见性。加强对债券评级机构、主承销商及担保公司等中介机构的监管与规范，加大对各类中介机构追责力度及惩处强度，引导各类中介机构尽职履责，减少合谋和不作为行为。
3.3、 完善违约处置机制，提升违约处置效率
首先，丰富分类处置机制。对发行人恶意逃废债，甚至欺诈发行的企业，加大打击力度，增加违法成本。对于部分资质相对较好、有发展前景、短期资金链紧张的企业，坚持企业拯救、市场出清与维护社会稳定并重原则，协调多种手段，促进企业起死回生。其次，建立市场化的违约处置机制，提高违约债券的流动性。进一步完善跨市场的违约债券交易机制，探索违约债券定价机制，促进违约债券交易流转，提高流动性。同时，积极推进信用衍生品创新。最后，要解决好违约后的后续处理问题，充分体现债权人意志，维护债权人利益，避免可能引发的道德风险及市场恐慌。
3.4 、强化公司内部建设，完善公司治理结构
发行人应优化公司治理结构，平衡企业效益提升与规模扩张的关系，科学监控和高效管理企业资金链及流动性。加强对企业日常营运资金管理、成本费用监控、现金流管理，不断提高资金使用效率。树立正确的经营意识、良好的风险意识和诚信意识，科学规划企业债务融资计划，确保企业发展战略与自身财力相匹配，杜绝过度举债与盲目扩张行为，积极与市场进行正面沟通，避免陷入债券违约困境。
3.5 、增强投资者风险意识，培育理性投资者
2020年3月1日起，正式实施的新《证券法》增加了投资者保护专章，为维护投资者合法权益提供了法治保障。在此基础上，证券业协会等自律性组织可通过投资者教育，引导投资者深入了解债券市场，认知规则，感受风险，增强风险意识，做理性投资人。同时，投资者要提升专业投资素质，加大对投资标的的研判，有效防范违约风险，条件具备时，可通过参与信用衍生工具的投资来管理风险。
4、 结语
我国债券市场已发展为全球第二大债券市场，未来规模将进一步扩大。债券违约风险的防范化解迫切需要各方共同努力，形成化解合力，从制度出发，规范体制机制，做好违约风险动态监测、事前风险排查、事中监督、事后妥善处置，确保债券市场融资功能发挥和投资者利益保护，促进我国经济金融健康发展。
参考文献
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