证券投资论文
摘 要： 2020年11月，证监会对永煤控股债券违约案展开立案调查，事件引发舆论对部分国有企业可能“逃废债”的质疑，严重打击了投资者对信用债市场的信心。文章从外部因素和内部因素两方面对该事件进行分析发现永煤控股出现债务危机的主要原因是：行业整体发展放缓的环境下，公司存在采用高风险的融资策略、大额资金被控股股东占用等情况。这些问题在地方国有企业中有很强的代表性，对其进行深入分析，对国有企业深化改革、提高融资效率以及提高证券市场中介机构执业质量均有重要的意义。
关键词 : 永煤控股;债务违约;国有企业;融资;信用债:
一、引言
近年来我国债券市场发展迅速，债券存量一直呈增长趋势，根据人民银行公布的数据，到2020年12月我国债券市场存量已经达到116万亿元人民币。债券市场的发展为实体经济直接融资提供了更多的资金支持，成为资本市场的重要组成部分。但是宏观经济下行、监管趋严、叠加2020年的新冠肺炎疫情，使债券市场的信用风险不断增大，债务违约规模呈攀升趋势。从2014年的“超日债”违约，到2019年的知名“校企”北大方正债务违约引发破产重组，再到2020年国有企业青海投资集团、华晨集团的债券违约，投资者所信奉的债券市场“刚性兑付”、国企校企“大而不倒”等信仰被一一打破。2020年末高评级国企永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤控股”或“公司”）的信用债违约更成为债券市场的“黑天鹅”事件，直接导致天安煤业、云南城投、冀中能源等国企债券出现不同程度地下跌，部分债券跌幅更是达到20%以上，十余家企业的债券发行计划被迫取消或延期。不仅如此，债务违约风险还传递至国外，云南城投和重庆能源投资集团的境外美元债分别出现大幅下跌。受此影响2020年12月召开的中央金融委工作会议明确提出“打击各种逃废债行为”，表明中央稳定金融环境以促进实体经济逐步恢复的决心。因此，本文深入研究地方国有企业永煤控股债券违约事件，不仅能够揭示永煤控股是否存在“逃废债”动机，而且对国有企业深化改革、提高融资效率以及提高证券市场中介机构执业质量具有重要的意义。
二、永煤控股债券违约之过程
永煤控股地处河南省永城市，其控股股东河南能化集团，是河南省国资委所属的规模最大的省属煤炭企业。永煤控股的主要经营范围是煤炭、贸易、化工、有色金属及装备制造业务，其中煤炭板块是公司业务收入及盈利的主要来源，也是河南能化集团煤炭业务的主要盈利来源，因此得到了河南省国资委的大力支持。
（一）债券违约具体情况
2020年10月，永煤控股在信用债市场成功发行一只10亿元的三年期中期票据，又在2020年11月初公告向河南能化新化工材料公司等三家关联企业无偿划转其所持的包括中原银行11.57亿股在内的5家公司的股份，且已完成工商登记相关工作。两项公告被市场认为释放出公司资金充裕的信号。但2020年11月10日公司突然公告“20永煤SCP003”短期融资券实质性违约，令整个信用债市场猝不及防。其后，永煤控股另外4只超短融债券和1只短融债券也相继出现流动资金不足，无法兑付的情况。违约事件发生后，在河南省国资委和河南能化的积极推进下，永煤控股与债权人达成和解协议，对违约的6只债券（共60亿元）偿还50%本金和所有利息，剩余欠款按原合同延迟还款一期，利率不变。
（二）违约事件进展
永煤控股违约事件后，债券市场对高评级地方国企“逃废债”的讨论未曾停止。舆论的焦点主要集中在永煤控股是否存在为防止国有资产流失而通过转移企业优质资产逃避履行偿债义务的动机。对此，河南省政府相关官员明确表示“政府要支持企业走出低谷，肯定不存在逃废债的问题。”[5]受事件影响，山西、陕西多省对地区内国有企业债务问题进行清查，并公开保证本地区不会出现国有企业债务违约，至此市场恐慌情绪有所缓解。
永煤控股违约事件也引起监管层的关注。银行间交易商协会在事件发生后即开展自律性调查，并在2021年1月公布了调查结果：对永煤控股、河南能化以及希格玛会计师事务所、中诚信国际、海通证券等11家机构作出自律处分决定，并将相关调查材料移交证监会和人民银行。截至2021年3月，证监会和人民银行对永煤控股等机构的调查仍在继续。
三、永煤控股债券违约原因分析
国有企业作为我国经济发展的中流砥柱，其效率问题一直备受争议。自2015年，中央颁布《关于深化国有企业改革的指导意见》以来、随着国有企业改革的不断深化，影响国有企业经营效率的诸多顽疾不断显现，永煤控股此次债务违约事件便是地方国有企业在改革进程中遇到问题的集中体现。本文从企业外部和内部两方面来分析引发永煤控股债券违约的原因。
（一）外部原因
正如学者Kuehn&Schmid[2]研究发现处于经济下行阶段，债券违约风险会增大。在经济新常态下，我国传统煤炭行业受供给侧结构性改革影响近年来发展缓慢，2020年的新冠肺炎疫情更导致上半年行业发展基本处于停滞状态。
(1）新冠肺炎疫情影响煤炭行业下游需求。钢铁和建材行业是煤炭行业两个主要下游行业，而建材行业主要以水泥业为代表。2020年初，新冠疫情爆发，房地产销售停摆，房企项目施工进展缓慢，虽然下半年市场逐步复苏，但房地产行业整体销售和新开工面积与2019年相比差距仍然较大，导致对上游水泥、钢材的消耗需求放缓，对煤炭需求增长造成一定抑制作用。煤炭产业下游需求减弱，导致煤炭价格下行，煤炭行业利润总额同比下滑较为明显。2020年1-10月，煤炭行业实现利润总额1772亿元，同比下降27.70%，虽然2020年下半年下游产业需求有所提升，但总体来看2020年煤炭价格仍呈现下降趋势。
(2）去产能、环保、安全生产等相关政策趋严。《煤炭工业“十三五”规划》提出煤炭产业布局的规划为“发展西部、控制中部和东北、退出东部”，2016年煤炭行业供给侧结构性改革推行以来，煤炭行业产能向晋陕蒙及新疆地区头部企业集中趋势不断加强，河南地区煤炭行业规模受到限制。虽然在2018年全国煤炭行业已提前完成“十三五”规划的去产能目标，但2020年煤炭行业按照政策总体要求退出低效、落后产能，优化资源配置的步伐并未停止，煤炭企业的技术改造成本依然较高。另一方面，按我国“碳达峰碳中和”政策要求，能源清洁化是大势所趋，煤炭行业下游企业均为高污染、高耗能产业，受政策影响，相关产业发展受限，煤炭产业发展必然承压。近年煤炭在一次性能源消费比重呈逐年下降趋势，2020年达到55.3%的历史新低。从2020年发布的最新文件来看，安全生产也是国家监管的重点。不断趋严的国家监管政策共同抬高了2020年煤炭企业的生产成本。
表1 2 0 2 0 年国家各部委发布的煤炭行业相关文件
（二）企业内部原因
2020年我国企业整体偿债能力疲软，全年共有158只信用债违约，违约金额超1388亿元，涉及16家国有企业和35家民营企业，永煤控股既不是第一家违约的国企，也不是违约金额最大的国企，但是却因为有“逃废债”之嫌而引起市场巨大震动。永煤控股作为信用评级为3A的大型国有煤炭企业，在发行一笔中期信用票据后迅速发生实质性违约，其原因一定是多方面。以下主要基于结构化分析法对永煤控股债券违约的企业内部原因以及公司是否存在“逃废债”动机进行分析。
(1）公司存在大量受限制的货币资金。永煤控股债务违约引起市场巨大波动的原因之一是根据公司公布的2020年三季度财务报表，债务主体永煤控股账面货币资金余额达66.69亿元，却无法兑付10亿元的到期债券。从公司披露的年度财务报告来看，2019年底公司的货币资金中银行承兑汇票保证金、信用保证金、履约保证金等受限货币资金达81.86亿元，较上年同期增长近一倍（见表2），这部分资金是企业日常支付业务的保证金和为银行借款而存放的担保金，是公司无法动用的资金。2020年公司货币资金总量从年初的93亿元下降至第三季度的不足67亿元，在限制性资金没有同比例下降的情况下，公司必然会出现流动性危机。
表2 永煤控股2016—2020年货币资金情况
另一方面，根据银行间交易商协会的处分信息，永煤控股大量货币资金被划转至控股股东资金管理中心，但未在财务报告中进行信息披露。类似的做法在康得新债券违约事件中也曾出现：公司与控股股东签订资金管理协议，导致银行存款账载金额很高但企业却无法动用。永煤控股及河南能化并未披露纳入集团内部集中管理的资金金额以及管理资金的具体方式，但是从交易商协会对两家企业的处分公告可以推测资金集中管理的结果大概率是永煤控股资金被大股东占用而无法正常用于公司的经营活动，最终直接导致公司无法支付到期债务。
(2）公司与关联方往来关系复杂。
一是母公司通过内部往来业务占用公司资金。根据永煤控股2019年年报数据，公司对48家企业有控制权，对11家企业有重大影响，且根据交易商协会处分信息显示公司还存在未详细披露的部分关联企业业务，由此可见公司关联方关系复杂。评级机构中诚信2020年发布的信用评级报告称，“公司关联方往来款规模较大”，且“主要为与河南能化及其下属单位之间的往来款，资金拆借规模较大”。2019年年末，公司与关联方其他应收款达104.5亿元，占全部其他应收款的64.1%，而同期公司应付款项及其他应付款合计仅0.7亿元。从表3可以看到，公司“其他应收款”余额逐年递增，到2020年3季度末增长率突然加快，达到72.7%，其占流动资产比重也增加到30.8%，较2019年末余额增加近两倍。“其他应收款”主要核算的是企业与内部机构的往来款项，该账户金额激增说明2020年关联方企业通过内部往来业务对公司资金占用加剧，这也是公司在第4季度出现债务违约的原因之一。
表3 2016—2020年永煤控股“其他应收款”变化情况
永煤控股作为河南能化集团的优质企业，一直是其重要的对外融资主体，但融入资金很大一部分流向化工、生物等盈利能力较低的业务，这些投入高回报低的业务导致公司资金流动性下降。债券违约后，公司回复，早在2020年6、7月份公司就已经出现资金链吃紧的情况，也通过多种渠道筹措偿债资金，其中包括发行新债、出售股权、向实际控制人协调资金等，但除了发行中期票据“20永煤MTN006”所筹资金用于归还部分到期短融债券外，其他筹资方式均未能按期落实，导致多只债券发生违约。
二是公司存在未及时披露的关联方业务。2020年11月初公司披露将所持中原银行等公司股份进行“无偿划转”的事项是引发市场“逃废债”猜测的主要原因。永煤控股公告称，将所持中原银行、龙宇煤化等5家公司的股权无偿划转至河南机械装备投资集团、河南能化化工新材料公司等三家企业，同时从河南能化其他子公司划入安阳鑫龙等4家公司股权。交易涉及的中原银行股权，被市场认为是流动性很强的优质资产，却未被用于优先偿债而是“无偿划转”，由此引发市场争议。但从同期中原银行市场价格来看，每股价格始终在1港元上下徘徊，以此计算公司划出的中原银行股份价值约11.56亿港元（约9.8亿元人民币），与60亿元的到期债务相比，该项股权并不能导致公司偿债能力发生实质性改变。所以据此推测公司有“逃废债”嫌疑明显证据不足。但是不可否认，永煤控股在信息披露方面确实存在较多问题。根据公司披露的信息，该次“无偿划转”交易是以公司的亏损资产取得了其他企业盈利资产，从形式上看更像是股权交换，而非公告所称的“无偿划转”。违约事件后，河南省国资委和永煤控股也证实了该项交易属于“对价转让”，目的是解除中原银行的关联方授信限制，同时划入的煤炭资产以整合优化公司煤炭业务板块，该事项是根据2020年6-7月份河南省下发文件进行的，并已在10月份划转完毕，所谓的“无偿划转”只是为了尽早完成“转让”事宜而采用的更高效的交易方式。但从公司公布信息看，公告并未标明股权划转的具体时间，交易发生前公司也未做任何预告。公司未能按照规定及时充分地披露交易信息令市场对公司产生错误的预期而引发“逃废债”的猜测。
三是公司采用风险较高的债务融资策略。2016年国家下发的《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》指出：“对于煤炭行业实施差别化信贷政策导向，引导金融企业对于具有竞争优势的煤炭企业提供融资支持，对违规新建项目及落后产能实施严格控制。”文件出台后，商业银行对于煤炭产业普遍采取审慎的放贷态度，严格控制煤炭企业新增授信额度。受此影响，煤炭企业不得不调整债务结构，通过增加信用债发行规模解决资金问题。超短融债券因其信息披露简洁、融资效率高、资金使用灵活、利息较低成为补充企业流动资金不足的有效工具，但是由于超短融债用款时间短，对资金流动性要求很高，会使企业面临较大的短期兑付风险。2020年永煤控股在信用债市场先后发行7只超短融债券，其中5只出现到期无法兑付的情况。
从永煤控股债券发行数据来看，短融债成为公司近两年主要的债务融资工具。自2017年至今，公司陆续发行超短融债（SCP）、短融债（CP）、中期票据（MTN）共计55只，筹措资金570亿元（见表4）。除此以外，公司还以定向方式发行债务融资工具（PPN），筹措资金37亿元。
表42017—2020年永煤控股发债情况
由表4可知，2017年永煤控股首次顺利发行超短融债后，一发而不可收，在2019年发债量达到峰值。根据债券发行文件，公司通过超短融债券募集到的资金均用于偿还到期债券或银行贷款，其中一部分用于偿还公司到期的长期债务，即“以短还长”；另一部分用于短期债务的“借新还旧”。2019年，永煤控股以月均近2只的速度发行超短融债券，筹措资金180亿元，同时缩小短融及中期票据发债规模，形成以超短融债、短融债为主的债务融资结构。公司选择这种债务融资策略一方面是由于短融债券发债程序简单；另一方面要控制公司的年末资产负债率，以响应国家去产能降杠杆政策的要求。从图1可以看出，2017年之前公司的资产负债率居高不下，一度达到80%，但是2018年以后公司的资产负债率基本呈年初高、年末低的变化趋势。可见，采用以超短融债为主的融资策略后，公司将年末资产负债率稳定在相对较低的水平。
图1 2016—2020年永煤控股（合并报表）季度资产负债率
“借新还旧、以短还长”的融资模式在金融企业债、政府债发行中较为常见，如果将其用于盈利能力强或流动资金充裕的企业，未尝不是提高企业资金利用率的举措，但是用于货币资金受限额度高且处在行业下行期的煤炭企业，无疑加速提升了企业所面临的信用风险。随着2020年新冠疫情爆发，永煤控股面临的系统风险加剧导致信用风险超出可控范围，最终多只债券发生违约。
四是公司偿债能力持续下降。其一，资产负债率高，债务结构不合理。2015年以来，永煤控股相继投资安阳鑫龙、鹤煤三矿、乙二醇等新项目，资金需求量激增，同时随着对股东及关联方资金拆借规模不断增加，公司近年来一直保持着较高的债务融资规模，资产负债率基本维持在75%以上（见图1）。根据《2019煤炭行业发展年度报告》公布的数据，全国规模以上煤炭企业平均资产负债率为65%，其中大型煤企为70%，永煤控股的负债情况明显高于全国平均水平。
表5永煤控股2016—2020年负债结构
由表5可知，流动负债占负债总额的七成以上，其中公司短期债务占比是负债总额的30%以上，短期债务过高的占比给公司资产流动性带来巨大压力，只有当公司短期偿债能力极强时，才不会出现债务危机。
其二，公司短期偿债能力极弱。短期偿债能力方面，如表6所示，公司近五年流动比率、速动比率虽然在缓慢攀升，但是依旧徘徊在1以下的低水平，说明公司流动资产不足以偿付流动负债，虽然公司取得的利润基本可以覆盖其利息支出，但是由于其经营活动产生的净现金流量与短期债务比极低，即当企业短期债务到期时，如不立即通过“借新还旧”方式进行周转，公司的经营现金流根本无法偿付短期债务。
表6 永煤控股2016—2020年偿债能力指标
五是公司非煤业务盈利能力不佳。从中诚信公布的2020年信用评级追踪报告显示，永煤控股主要业务分为煤炭、有色金属、贸易、化工、装备制造五个板块，其中煤炭业务是公司的主要收入来源，占公司营业收入的44%，其次是贸易、化工两项业务，分别占公司营业收入的28%和13%。除煤炭业务外的其他业务板块为公司贡献的毛利非常有限，甚至部分化工产品、氧化铝产品出现成本倒挂，盈利水平大幅下滑或已经陷入亏损（如氧化铝业务）。非煤业务较差的盈利能力在煤炭价格上涨的2017—2018年被煤炭业务较高的净利润所弥补。2017年当煤价达到峰值时，公司利润总额快速增长并扭亏为盈（见表7），但是当2019—2020年煤炭价格回落后，受非煤板块拖累，公司再次陷入大额亏损。另一方面从归属母公司盈利能力来看，永煤控股归属母公司净利润除2017年外近5年均为大额亏损，导致其归母净资产报酬率为负，而公司少数股东享有的报酬率却在逐年升高，出现此情况的原因与公司和少数股东利润分配的安排有关，但是具体信息永煤控股并未在财务报告中进行披露，因此无法判断公司是否存在向少数股东的利益输送。
表7 永煤控股2016—2020年盈利能力指标
四、结论与启示
综上可知：随着国家供给侧结构性改革步伐的推进以及各项监管政策趋严，煤炭需求的增长被压制，同时受到新冠疫肺炎情冲击煤炭价格回落，导致公司煤炭业务盈利能力进一步下降，而化工、贸易等业务板块又不断蚕食部分煤炭业务带来的利润，加速公司盈利能力的下滑。在公司盈利能力不足的情况下，高额的关联方占款和受限制的货币资金、高风险的债务结构以及企业内部经营管理问题引发此次永煤控股及其控股股东河南能化的债务危机。但从上述分析来看，公司“逃废债”动机并不明确。由于公司未能及时准确披露相关信息，违反债券市场公平原则，银行间交易商协会对永煤控股及河南能化给予一定时期停止债券业务的处分，该处分不仅会对公司偿债能力造成沉重打击，且不可避免地会影响区域内地方国有企业的融资环境。永煤控股债券违约事件给国有企业改革和整个债券市场发展带来重要启示。
（一）解决国有企业融资难问题必须从根源入手
2020年国有企业债务违约次数的增加使地方政府也深刻意识到，市场化才是解决国有企业融资问题、经营问题的有效路径[3]。特别是煤炭、钢铁等产能过剩行业的国有企业，拥有上千亿资产，但债务沉重，正如经济学家任泽平所言此轮债券违约后“未来弱国企、弱行业、弱省份融资环境可能恶化”。要解决融资难问题，传统国有企业可从以下方面进行探索。
(1）重组公司业务板块。在深入分析现有业务板块盈利能力的基础上，企业可逐步剥离、关停盈利能力弱、不符合企业发展规划的子公司、业务板块，宁可缩减企业规模，也不能出现尾大不掉的情况。
(2）完善企业管理制度。国有企业应建立真正“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业管理制度，明确子公司、控股股东、实际控制人等关联方的往来业务管理机制，避免单方面利益输送导致另一方出现债务危机、信用危机甚至经营危机。
(3）管理人员敬畏法律，知法懂法守法。国有企业管理人员应严格遵守国家法律法规、行业规范和信息披露规定，以降低企业违法违约风险。国有企业应清醒地认识到国有身份不是关联方之间利益输送的保护伞，更非法外之地，国有企业及其管理人员应健全企业内部控制制度和对外信息披露制度，及时全面依法依规对外披露真实的财务经营信息，守住企业合法合规的底线。
（二）中介机构真正行使好“看门人”的职责
新《证券法》的实施加大了国家对证券发行、交易等环节的处罚力度，更加明确了独立审计、信用评级、保荐人、承销人等中介机构在执业过程中的责任，提高了证券服务机构未履行勤勉尽责义务的违法处罚幅度。此次银行间交易商协会除对永煤控股进行处分之外还公布了对海通证券、希格玛会计师事务所、中诚信信用评级公司等债券发行中介机构的处分决定，涉及中介机构数量达9家。每一次资本市场发生企业违规事件都将中介机构推向风口浪尖，提醒整个中介业务必做到“敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险”。
(1）坚持以风险导向执业，做好“看门人”。对中介机构而言，风险是客观存在的，当业务执行过程中发现风险点时，中介机构应采取必要的措施降低执业风险[4]。根据银行间交易商协会近期披露的处分信息：希格玛会计师事务所在连续三年的审计报告中未对永煤控股与控股股东的“结算中心”事项给予必要的关注；中诚信在为永煤控股和河南能化出具的信用评级报告中，关注到不正常的大额资金占用，但并未影响其对两家地方大型国企的3A评级；亚太会计师事务所在对债务融资工具发行人康得集团2017年审计时，未取得足够的审计证据以评价其货币资金账户。这些本应能够避免的执业风险，在中介机构对其“优质”客户提供的服务中，被“忽视”了。中介机构执业过程中，面对背景雄厚的长期客户，如果依然能以风险导向理念做指导，谨慎地执行进一步工作程序，便可以最大限度地控制执业风险。
(2）确保机构内部控制制度的执行质量。从证监会等机构历次对中介机构的处罚（分）决定中不难看出，违规中介机构内部控制均存在一定问题。如永煤控股违约事件中海通证券的期货、资管、证券业务均受到处分，其作为承销商利用子公司为发行人提供违规服务，暴露出机构在提供中介服务时没能守住底线，导致内控失效[5]。证券市场中介机构内部控制是否健全、制度执行是否有效，直接影响其业务执行质量。中介机构应根据行业内部控制指引，不仅要健全内部控制制度，更要严格执行制度，定期评估执行情况，出具评价结果，防止管理人员凌驾于内部控制之上。
（三）投资者放弃“刚性兑付”信仰，理性投资
自2014年“超日债”违约开始，中国债券市场已经告别“刚性兑付”时代，国企、校企、城投、民企等不同性质企业都出现过债券违约。投资者应认识到包括债券投资在内的任何投资都是有风险的，不能盲目信仰部分企业有“隐性担保”或者会“大而不倒”。在投资债券时，投资者应具备基本的风险分析能力，不仅要关注发债主体所在行业的发展，而且要主动关注发债主体的债务结构、偿债能力以及盈利能力等，以理性的思维作出更加准确的判断。
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