证券投资论文
一、引言
企业直接融资有债权融资和股权融资两种方式。威廉姆森（1988） 认为，在市场经济中，公司股权和债务不仅是可替代的融资工具，更是可替代的治理结构。融资方式与企业的设立、生存与发展密不可分。
不同的融资偏好和行为形成不同的资本结构，继而可能影响上市公司的发展战略、经营业绩、监管体系和财务治理结构。因此，选择融资方式就成了公司的头等大事。在中国，资源型上市公司在国民经济发展中的作用可以说是举足轻重。可是，资源型上市公司融资现状结构失衡严重，股权融资偏好强烈，股权集中度较高，外源融资中债券融资比例偏低，已发行债券的流动性较差，公司债券融资治理效应不强，由此引发一系列的公司财务治理问题，长此以往，这些资源型企业的可持续发展必将会受到影响。
二、文献综述
（一） 国外相关文献综述
西方没有直接的关于上市公司财务治理效应的文献成果，更没有针对资源型上市公司的研究文献。
对上市公司财务治理的研究体现在新资本结构理论及应用的研究中。关于公司债券融资和股权融资的相机选择在西方资本结构理论中有详细阐述。20世纪 50 年代，以美国学者大卫·杜兰特为代表的早期资本结构理论中，净收益理论的观点是，负债率越高，综合资本成本越低，企业价值就越大； 之后美国财务学家莫迪格莱尼和米勒（1958） 的资本结构理论（MM 理论） 认为在不考虑公司所得税的前提下，资本结构与企业价值无关； 后来，MM 理论得以修正（1965） ,认为考虑公司所得税，负债融资可增加公司净利润，这是债务利息税前支付的抵税效应。
以上理论关注到公司债务融资、企业价值及二者关系，虽然没有研究到资本结构对公司治理的效应问题，但依然为我们奠定了研究基础。
麦克林和詹森在资本结构理论研究中引入了委托代理理论和信息不对称理论，形成新资本结构理论，主要有代理成本理论（梅耶斯，詹森） 、信号传递理论（巴恰塔亚） 、优序融资理论（梅耶斯，马基洛夫） 、激励理论（赫茨伯格） 、控制权理论（莫迪格莱尼，米勒） 等。代理成本理论有两种观点，一方面，负债融资方式可能导致投资不足产生公司代理问题； 另一方面，负债融资比股权融资更能抑制经理"过度投资",限制不合理支配现金，从而降低代理成本。在信号传递理论观点下，由于信息不对称，高负债率会被外部投资者看成良好经营和前景的信号，这样负债率高的公司市场价值也高； 优序融资理论认为，从降低成本视角，理想融资方式顺序应当是内部融资到债券融资再到股权融资； 控制权理论认为，由于股权契约与公司经营权相联系，债务契约则与破产机制联系，因而债务融资更能迫使经营者效命公司，降低被收购风险； 激励理论认为，企业通过债务融资，能够起到促使经理减少在职消费的作用，激励公司管理层更加努力地为公司工作。
总之，从早期资本结构理论、新资本结构理论和其他理论来看，外国学者研究债券融资、公司治理及二者关系等成果丰硕，实证假设与现实越来越贴近，研究结论对债券融资实践的指导性也越来越强。
（二） 国内相关文献综述
中国发展债券市场起步比较晚，关于债券融资及其财务治理效应的研究开始得更晚，相关研究成果也不够丰富。
在规范研究方面，张春霖（1995） 认为，公司应当重视债权人的公司治理作用； 翟智群（2004） 认为，债券融资对公司财务治理有积极意义，提出通过债券融资的发展来完善公司财务治理结构； 张霓（2005） 表示，国有上市公司财务治理的主要问题是高管层的约束弱化，有效的解决途径是发展公司债券融资，抑制"内部人控制",加强对债权人利益的保护。
在实证研究方面，刘立国等（2002） 利用全样本研究法，对 1999 ~ 2001 年中国上市公司资产负债率、公司绩效及二者关系作实证研究，得出负债融资和公司价值之间负相关； 程青芝（2011） 对中国 31家样本公司 2005 ~2009 年财务信息作实证分析，发现在发债融资的上市公司中，债券融资的确可以约束管理层的在职消费等，但同时得出了中国上市公司债券融资的财务治理效应弱化的结论。
本研究试将债券融资和公司财务治理两个方面相结合，精选中国资源型上市公司近 3 年数据，检验这些公司债券融资的财务治理效应现状，目的是能为中国资源型上市公司的可持续发展出谋献策，同时补充了相关领域的研究。
三、实证分析
新资本结构理论认为，融资方式的不同会影响股东、债权人、经营者的利益和行为，最终对公司的经营模式、公司价值产生影响。本文主要从债券融资方式的激励约束、信号传递和破产威胁等方面，来阐述债券融资方式对公司财务治理的影响。
（一） 提出假设
第一，依照公司激励理论，债券融资必须按期付息并到期还本，这个特点对公司管理者有硬约束作用。公司增加债券融资能减少自有现金流出，还能降低经理人的在职消费，促使经理人更努力工作、投资决策更高效。[3]
由此提出：
假设 1: 公司资产债券率和自由现金流呈反向变动的关系；假设 2: 公司资产债券率和管理层在职消费呈反向变动的关系。第二，按照信号传递理论，上市公司的债券融资向外部投资者传递公司能够定期偿还债权人的利息或本金，企业具有很好的现金流以及良好的市场前景。公司债券融资的增加向外部投资者传递积极的信号，最终提升公司价值。[4]
由此提出假设如下：
假设 3: 公司资产债券率同公司价值呈同向变动的关系。
第三，债务融资对公司是一种硬性约束，倘若公司经营状况不好，不能偿还到期本息，公司将面临着破产清算境地。公司为避免被债权人强制破产常常选择同银行重签契约，而银行为了事后相对减少损失也会同意重签约。同时，在债券融资方式下，债权人众多且分散，财务危机一旦出现，基本不可能同所有的债权人谈判。由此，银行债务远不及债券融资带来的破产威胁作用大。由此提出假设如下：
假设 4: 公司资产债券率同债务保障系数正相关。
（二） 样本选取
按照有关数据库统计信息，2009 ~2013 年共有10 家资源型上市公司发行债券融资，为了能够保证数据有效性，本文就选取这 10 家公司共 50 个样本做为研究对象。本文研究数据主要从上证和深证两交易所的上市公司年报、RESSET 金融研究数据库获取，选用 EViews 6 软件对数据进行实证分析。
（三） 模型设定
1. 变量选定
（1） 被解释变量选择。根据前述的假设，我们将公司的自由现金流、管理层的在职消费、公司的市场价值（每股收益变动比） 、现金债务保障系数作为本文研究的 4 个被解释变量（见表 1） .
（2） 解释变量选择。根据上述假设，将资产债券率（BOA） 、国家股比例（SS） 、第一大股东持股比（LS） 、前 10 位股东持股比（TS） 、公司规模（LNA） 作为本文研究的解释变量（见表 2） .
资产债券率： 设定公司资产债券率同管理层在职消费和公司自由现金流都是负相关的关系； 同时设定资产债券率同每股收益率变动比、同现金债务保障系数则是正相关的关系。
国家股比例： 设定国家股比例同公司管理层的在职消费和公司自由现金流都是正相关的关系。
公司第一大股东持股比和公司前十位股东持股比： 学术界对于股权集中度影响公司价值观点不一样。一种认为，股权集中度越高，大股东可能会损公济私，导致公司价值降低； 另一种认为，股权集中度越高，监督激励越有效，公司经营效率越高。
公司规模： 预计公司规模与每股收益率变动比、管理层在职消费、自由现金流是正相关的关系。
2. 构建模型
【公式1】
（四） 分析与检验1. 描述性分析与相关性分析
（1） 变量的描述性分析。将相关数据输入EViews 6 分析软件结果见表 3.
表 3 数据表明，样本公司自由现金支出量较多，自由现金流量平均值达到了 77. 37%; 样本公司的管理层在职消费过高，管理层在职消费比的均值达到了 3. 81%,比航蕊（2008） 的研究结果高 3. 78%.
这说明中国资源型上市公司与其他行业相比管理层在职消费偏高，监督约束更迫切。样本公司的资产债券率均值是 9. 02%,比公司股票融资的比例小，也远小于美日等发达国家（美国 30%） ,表明中国资源型上市公司债券融资规模过小。从股权集中度来看，第一大股东持股比均值 44. 67%,前十大股东持股比均值 64. 09%,相差 19. 42%,表明中国资源型上市公司普遍存在"一股独大"现象。从股权结构属性来看，国有股占比均值为 43. 21%,相对前几年比例下降，这与近几年股权分置改革有重要的关系。
（2） 变量的相关性分析。将相关数据输入EViews 6 分析软件，结果见表 4.
上述相关性分析表明： 资产债券率同自由现金流呈反方向变动关系，这说明公司发行债券限制了资源型上市公司管理层对于自由现金流量的使用，假设 1 成立。公司债券的发行约束了资源型上市公司管理层的在职消费，债券融资与样本公司管理层的在职消费是负相关，假设 2 成立。公司资产债券率和每股收益率变动呈负相关关系，这和假设 3 不符，原因是中国市场机制不健全，股价变动无法如实体现公司价值波动； 在 1%显著性水平上，公司资产债务率和现金债务保障系数呈显著正相关，假设 4成立。在 1%显著性水平上，第一大股东持股比与前十大股东持股比显著正相关，国有股比例与第一大股东持股比呈正相关，说明资源型上市公司中存在严重的"一股独大"的现象。
2. 实证结果与分析模型实证检验结果见表 5.对模型 1 线性回归结果显示，样本公司资产债券率同公司自由现金支出显著负相关。说明样本公司债券融资的确起到了抑制非理性和低效率投资、约束自由现金流支出、督促管理者做出最佳决策并更努力工作等作用。对模型 2 线性回归结果表明，公司资产债券率和管理者在职消费呈显著的负相关关系，这表明公司债券融资确实可以在一定程度上约束管理层在职消费。
上述实证结果说明，中国现阶段，资源型上市公司发挥债券融资方式激励约束管理者，主要表现是对公司自由现金流支出和对管理层在职消费进行的约束监督。但前述描述性统计分析说明中国资源型上市公司自由现金支出偏多、管理层在职消费过高，原因可能是其债券融资比例太小、自我激励约束制度不完善。鉴于此，当前中国资源型上市公司应当尽快调整企业融资结构，及时建立健全公司激励约束制度，强化公司财务治理效应。[7]
提高公司治理效率。
对模型 3 线性回归结果显示，样本公司资产债券率与每股收益率变动比呈负相关，说明债券融资的信号传递作用在样本公司几乎没有发挥出来，使得公司的每股收益（市场价值） 发生相应提高。因此，当务之急是加快债券市场化进程，完善信息披露相关制度，树立投资者对债券市场的信心。对模型4 线性回归结果说明，样本公司资产债券率和现金债务保障系数显著正相关，表明样本公司发行债券融资在破产威胁方面的作用得以发挥。
四、结论与政策建议
（一） 研究结论
综上结果得出： 一是公司资产债券率和公司自由现金支出呈显著的负相关关系。二是公司资产债券率与公司管理层的在职消费呈显著负相关关系。三是公司资产债券率与公司每股收益率的变动呈负相关关系。四是公司资产债券率与现金债务保障系数的变动呈显著正相关关系。如上研究结论说明： 中国资源型上市公司通过发行债券融资确实发挥了在管理层激励约束和破产威胁方面的公司财务治理作用，但是并没有发挥在信号传递方面的财务治理作用。原因是中国市场机制不健全和资本市场行政干预依然过多，当然这也与中国公司债券市场发展起步较晚，发展缓慢，制度不健全有不可分割的关系。
主要表现： 一是债券市场的发展比较落后，公司发行债券品种单一，债券定价管制严格，国内公司债券的发行利率也比较单一。二是财务治理结构不完善加剧了债券融资过程中的信息不对称。三是发债公司自我约束与激励机制不完善。中国资源型上市公司大都由国有企业改制而来，普遍观念认为国有企业在遇到债务困境后，其债务应由国家来偿还，这使得管理者贪图个人享受而不顾公司经济效益，导致公司内部激励约束失衡。四是企业信用评级制度不健全。中国目前为数不多的信用评级机构，基本上是以银行为主体或以银行为依托发展而来，加上信用评级制度的专业性较弱，主要依靠发行人来支付昂贵的评级费用，这样信用评级结果的公平性就不免会受到影响。
（二） 政策建议
根据上述实证分析过程及结论，要提高资源型上市公司财务治理效应，需从如下几方面着手改进：一是优化公司财务治理结构。实证显示资源型上市公司的财务治理效应弱化的关键是公司股权结构不合理，当前首要解决的问题是对资源型上市公司优化股权结构。
我们认为，资源型上市公司应实行独立董事制度以防止控股股东过分占有控制收益的行为。来自机构投资者、银行和高等院校等的独立董事，可以抑制内部人控制状况。二是完善债券流通市场和债券品种创新。高效的债券流通市场可以促进信息传递、分散债券风险。首先，应积极培育机构投资者； 其次，应当促进公司债券流通市场的互相融通； 最后，通过承销商对公司债券做市，增强价格发现和二级交易市场流动性。同时要创新公司债券品种。三是推行债券发行利率市场化。公司根据市场供求和自身的经营情况、偿债能力等方面来确定债券利率意味着债券发行利率市场化。债券利率高低可以充分发挥信号传递作用并有效配置社会资源。我们认为，只要依照公司信用状况和市场需求状况来确定公司债券价格，坚持强化机构投资者比重和信用评级机构责任，向购买者充分揭示高收益率公司的债券投资风险，那么高收益率公司债券的出现就不会对中国公司债券市场的发展产生不利影响，相反会促进公司债券市场的进一步发展。
四是完善公司债券信用评级系统。信用评级是对公司债券的偿债能力、潜在风险和投资价值进行有效评估。完善公司债券的信用评级系统能提高债券市场清晰度和透明度，向市场传递比较准确信号，降低上市公司和市场间信息不对称，避免出现"逆向选择".国家需要通过法律确定企业债券的信用评价级，确保评级结果的公平公正有效，以此保证外部投资者能够评价发行人在期限、利率、风险及公司价值等方面的真实情况，为公司债券的发行提供良好的政策环境和外部监督机制。另外，评级机构也需要科学的信用评级系统，培养信用评估人才，完善信用评级方法，提高评级水平等，促使债券融资财务治理效应的有效发挥。