新政下地方政府债发行面临的困境及建议(2)

　　三、新政下地方政府债发行对银行的影响

　　1. 银行资产质量略有提升，地方债配套措施提升银行主动配置意愿过去十几年间，以投资拉动为主的地方经济实现了跨越式增长，同时也累积了大量的地方政府债务。随着近年经济下行压力加大，地方政府债务风险不断加深。伴随着大量政府债务偿还期临近，地方政府债务置换控制风险意义大于稳增长。地方政府通过债务置换，改变过去主要通过平台融资过于依赖贷款的模式，解决各省债务负担差异大、省内四级财政负担不均衡的问题，能有效缓解地方财政压力、改善债务可持续性。对银行而言，债务置换可以改善地方政府债务的可持续性，从而缓解银行体系集中的地方债务风险，银行的贷款质量得到提升，潜在贷款不良率下降。同时相比平台贷款 100%的风险权重，地方债券 20%的风险权重能显着降低银行的资本占用，有助于提升银行的资本充足率。

　　同时，根据 《关于 2015 年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》 规定，政策允许地方债纳入国家国库和地方国库现金管理抵押品范围，允许纳入央行常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）的抵押品范围，以及纳入商业银行质押贷款的抵押品范围，并可按规定开展回购交易。将地方政府债纳入国库现金定存抵押品范围，银行可以通过地方债争取地方财政存款，扩大银行存款来源；纳入央行 SLF、MLF、PSL等货币政策工具抵押品范围，必要时可获得央行较低成本的流动性定向支持，对冲部分新增流动性需求；纳入银行抵押品范围以及可用于回购交易，提高了地方债在银行间的流动性，增强对银行类投资机构的吸引力。

　　2. 银行资产端收益被动下行，增加对其他高收益资产的需求根据财政部测算，债务置换后地方政府一年可减轻利息负担 400 亿 ~500 亿元，相应的会导致银行作为债权方利息收入的损失。同时，债务置换将高息短期贷款置换为低息长期债券，造成商业银行资产端收益率被动下行，偏长的地方债券期限对其他新增资产也会产生负面效应。例如债券投资方面，会降低新增债券的久期，同时提高预期收益率。因此，银行对高息债券的配置需求将提高。

　　四、新政下地方政府债发行存在的问题

　　地方政府债置换初衷是“稳增长、防风险”,而目标实现的关键却在于市场是否能成功消化巨量地方债，进而实现平稳过渡。目前地方债发行因定价低、不透明及短期内集中供应等问题，造成中长期收益率易上难下，社会融资成本下行难度加大。而债券投资过分集中于银行系统，也不利于地方债市场长期发展。

　　1. “挤出效应”日渐显着，提升市场无风险利率水平今年地方政府债发行规模几乎相当于同期全市场国债和金融债的供应量总和，将占债券市场全年发行量的 17%,成为债券供给端主力。截至 2015 年 6 月 29 日，地方政府债发行总额达到 8682.94 亿，是同时期发行的国债总额 （2816 亿元） 的 3倍，超过同期政策金融债 （7217 亿元） 千余亿元。尽管部分规模较大的银行对地方债投资进行分户管理，但仍将对国债、金融债甚至高评级企业债的需求形成“挤出效应”,超出债市本身承受力，不利于融资成本下行。地方政府债正式发行一个多月来，尽管目前流动性十分宽松，但国债基准利率中长端平均上行了 15- 20BP.未来若该情况持续，则市场或对国债利率进行再估值。目前，地方政府普遍参考国债定价发行，表面上看是降低了置换成本，但从长远看或将抬升全市场无风险利率水平，客观推高实体经济融资成本。

　　2. 投资机构单一，风险集中于银行体系首先，从已公布的地方债承销团情况来看，参与机构主要为银行及地方商业银行和农信社，主承销商持债占比达 80%,一般承销团近 20%.单一的投资机构将使证券、信托、保险类非银行债券低成本转嫁银行，风险将进一步集中到银行体系。其次，与置换前相比，银行对地方债务敞口更大，收益更低，实际上是用行政手段把财政风险转移为金融风险。另外，中央政府对地方政府债务到底有无偿还责任一直处在模糊状态。纳入地方政府债方式偿还资产的质量水平、未纳入地方政府债的剩余债权偿还问题、新增低成本债务的盲目扩张都将考验地方政府道德风险。

　　3. 置换发行方式比例不合理，置换规模、置换细节不明确第一，公开招标和定向发行比例不平衡。截至 2015 年 6 月 26 日，公开招标发行总量 7154 亿，定向置换发行总量 1352 亿，该比例悬殊程度远超前期市场普遍预测，较高的公开发行比例也会带来对债券市场更明显的负面冲击，公开招标发行与认购其他利率债本质区别不大，对于银行而言都是债券资产增加以及配置资金减少。

　　虽然从资产收益角度来看，在目前流动性宽裕背景下，地方债相对于超储而言具备一定优势，暂时不会对银行形成很大压力。当流动性紧张时，公开招标发行对整体额度挤压，一方面会倒逼银行减少其他生息资产规模，另一方面会倒逼央行进一步实行货币宽松政策以缓解冲击。而定向发行并不涉及资金具体流动，仅是资产负债表上资产类别调换，银行无需付出额外资金，不存在对其他债券投资形成过大“挤出效应”,定向发行占比越高对债券市场冲击越小。

　　第二，置换规模、明细等均有待明确和透明化。

　　一方面，“两会”期间公布的置换额度为 1 万亿。6 月 10日，第二批 1 万亿置换额度也下划至各省市，年内是否有第三批仍未可知。地方债供应大、节奏快，超出市场预期。后续市场推测仍有多次置换，不断加码但不够透明的供给方式有待商榷。

　　另一方面，列入置换债务的项目清单信息不够透明，事前部分债权人不能及时掌握置换的贷款项目明细等具体信息，基本是在置换前 3- 5 个工作日得知具体情况，不利于债权行贷后管理，及后续新增贷款规模的再安排。

　　4. 信用评级作用不明显，利差阶梯未成形根据 chinabond 披露数据，目前各地方政府已发行债务均为最高 AAA 评级，信用评级在地方政府债市场指导意义不大。

　　在相同评级下，不同发行品种例如一般债、专项债目前尚未具备合理利差。

　　一方面，我国债券评级市场采取发行人付费模式，经常通过招投标方式进行，评级机构处于弱势，往往通过降低费率、许诺评级结果等方式中标。如山西地方债，东方金诚评级时出现大幅降价，收费低、评级高、速度快的机构具备优势。

　　另一方面，目前同一省份发行的一般债、专项债，由于地方政府行政干预等因素，并未根据还款来源不同而拉开相应的信用利差，通常一般债应低于专项债。

　　5. 财政透明度低，共同监督机制不完善财政透明度方面，自地方政府债券全面开展发行以来，财政透明度一直是各方关注的主要问题。所谓财政公开，应该是全方面的公开，增强地方政府债务的透明度也是改善政府治理体系的重要环节。据了解，各级市政府的财政公开水平差异较大，但整体水平较低，其中政府性债务的公开情况最差。在绝大多数地市，尤其县级政府中，财政信息缺乏基本的透明度。

　　具体表现为如下几方面：

　　一是在过去地方政府自主发债不被允许的背景下，绝大部分地方政府都变向通过下属的投融资平台公司来承担政府性债务，而地方政府并未公布这些平台公司的相关情况，也未公开地方国有企业财务情况。

　　二是部分地区，尤其县市级政府和偏远省份，自身目前负债率较高，披露后更不利于当地平台和企业融资，将抬升当地区域内整体融资成本，因此主动进行披露的动机不强。

　　三是过去很多地方政府平台为当地国有企业、甚至民营企业和中小企业提供了大量的担保债务。在主要负责领导更换的情况下，缺乏公开数据的动力，客观上存在困难。

　　共同监督方面，目前地方政府债在债务清单、债券发行、资金使用等方面的信息，除财政部外，其余部门难以掌握，参与程度较低，无法共同监督。而簿记管理人更无法参与实际簿记，难以发挥协调作用。

　　五、新政下对政府债发行的建议

　　1. 实现信息对称，平衡发行方式，引导市场稳定预期明确的政策信号是稳定投资人预期的关键，随着预算体制改革的推进，政府应逐步提高信息披露透明度。建议地方财政结合市场情况，合理安排公开招标、定向发行比例，平衡未参与置换债权资产质量。参考国债，在年初制定全年地方债置换总体额度，并尽早和各债权银行沟通参与置换量、置换项目明细等信息，以便各债权机构提前安排成本收益及资产结构测算，防范债务悬空，对挪腾出来的新贷款规模可以提前进行安排，更好发挥稳增长的作用。

　　2. 防范系统性风险，发挥市场定价基础作用目前，地方政府债定价仍以政府指导价为主，市场化程度较弱。地方政府在尊重市场规律的基础上，坚持公开、公正和透明的市场化原则发行定价。减少地方政府行政指导，逐步形成地方债高于国债、定向高于公开、专项高于一般的市场公允定价逻辑。同时推进地方债的信用评级以及信息披露工作，体现不同省份发行主体的差异性。目前政府资产负债表仍在试编，信息披露工作还有待政府会计改革等相关改革工作的配套。与此同时，应鼓励开展地方政府债发行、交易创新，可以尝试配合“人民币走出去”和自贸区建设，鼓励地方政府发行离岸债券。增加地方债质押功能，提高非银金融机构的认购意愿等。

　　3. 丰富地方政府债投资群体，增强二级市场流动性活跃度财政部在 《地方政府债券发行管理暂行办法》 中提出，积极扩大投资者范围，鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者投资。

　　在合理定价的基础上，切实引导信托、保险和基金等非银行金融机构积极参与地方政府债发行，利用债券市场对外开放程度及 RQFII 额度的不断提高，吸引更多境外投资人参与地方债，分散银行体系风险。其中社保基金已经提高地方政府债券投资比例上限至 20%.投资者类型的丰富，规避了风险过于集中银行可能导致的系统性风险。社保资金的进入有助于为后续地方政府债长期低成本置换打下基础，防范地方政府发生道德风险。

　　根据上述研究可以发现，目前我国经济正处于三期叠加阶段，传统产业产能过剩、小微企业发展困难、创新能力不足等问题突出。而地方政府债务问题对我国经济社会的健康发展有着十分重大的影响。只要合理规范地方政府举债行为，进行合理的市场化定价，对债务资金进行妥当管理，债务风险就可以得到相对有效的改善。

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