各国货币市场基准利率改革进展与经验,金融学论文

　　摘要：Libor操纵案后，在金融稳定理事会（FSB）的牵头指导下，各国对货币市场基准利率进行了全面彻底的改革。目前，美、英、欧等主要经济体均已确定新的近似无风险利率（RFRs）的替代方案，以Libor为代表的基于报价的货币市场基准利率（IBORs）预计将于2021年底正式退出历史舞台。本文对各国货币市场基准利率改革的最新进展进行了全面梳理，并从货币市场基准利率功能和性质的讨论出发，指出了各国无风险基准利率替代方案的共同特征、未来改革面临的主要问题及发展方向，这对完善中国货币市场基准利率体系建设、顺利实现利率“两轨并一轨”和深化利率市场化改革，具有重要的借鉴意义。

　　关键词：货币市场基准利率;Libor;Shibor;利率市场化;

　　Benchmark Interest Rate Reform of International Monetary Market and Its Implications for China

　　Li HongjinRen Yufei

　　Abstract：After the LIBOR manipulation scandal, the Financial Stability Board led a comprehensiveinterest rate benchmark reform in the global money market. At present, major jurisdictionshave basically determined the risk-free alternative of the benchmark interest rate. IBORsrepresented by Libor will officially decease at the end of 2021. This article makes acomprehensive review of the latest progress of the monetary market benchmark interest ratereform in the world. Then starting from the basic nature of benchmark interest rates, we pointout the common characteristics of the risk-free benchmark interest rate alternatives in variouscountries, the main problems they are facing and the development direction. It is of greatsignificance to improve the construction of China's monetary market benchmark interest ratesystem, successfully realize the goal of unifying the dual track interest rate system, andcomplete the deepening of interest rate marketization reform.

　　2015年10月，中国人民银行放开存款利率浮动上限后，中国利率市场化进入了以市场化利率形成和调控机制为核心的深化改革新阶段。从发达国家经验来看，市场基准利率建设对于增强市场预期稳定性、完善金融市场产品定价、畅通货币政策传导，具有非常重要的意义。只有建立权威、有效的市场基准利率，商业银行存贷款定价才能逐步完成由参照存贷款基准向市场化利率定价机制的转变。作为推进利率市场化的重要基础设施，2007年中国正式推出上海银行间同业拆放利率（Shibor）。经过十多年发展，Shibor的市场代表性和基准性明显提升，产品应用和创新范围日益扩大，与实体经济联系日趋紧密，很好地发挥了传导货币政策和优化资源配置的作用，已成为中国认可度较高、应用广泛的货币市场基准利率。1

　　Shibor的创设借鉴了伦敦银行间同业拆放利率（Libor）的做法，即主要通过银行报价机制形成，而非市场实际交易利率。然而，一方面受金融危机冲击、非常规货币政策和加强金融监管等因素影响，信用拆借交易在货币市场份额有所下降，有担保的资金交易（主要是回购）份额则明显上升，基于报价的货币市场基准利率（IBORs）的市场代表性和基准性明显下降1；另一方面，作为Shibor借鉴对象和IBORs鼻祖的Libor却丑闻不断。早在全球金融危机爆发之前，就已经出现了操纵Libor的新闻报道及学术评论。1其后时任纽联储主席的盖特纳致信英国当局要求其关注Libor的可信性，但作为当时Libor管理方的英国银行家协会（BBA）和IMF、BIS等国际组织都声明支持Libor的真实性，各方对Libor缺陷的讨论并不多，直至斯奈德和尤勒发现Libor存在误导性价格，针对Libor的批评四起，各国监管当局才开始对Libor报价行进行调查。12012年6月巴克莱银行被美国监管当局正式认定涉嫌操纵Libor和欧元同业拆放利率（Euribor），揭开了Libor被长期操纵的丑闻，各方都对Libor的问题进行了深刻反思。以2012年英国率先发起“惠特利调查”开始，各国和地区政府、金融监管当局和市场自律组织纷纷对货币市场基准的形成机制、报价机构存在的问题和市场应用等情况进行调查，提出改革建议，最终在2013年2月由G20组织授权金融稳定理事会（FSB）审查和改革主要基准利率，正式拉开了全球货币市场基准利率改革的序幕。2017年7月英国金融行为监管局（FCA）宣布将于2021年底不再公布Libor报价，美欧日等主要发达经济体也都宣布了货币市场基准利率改革方案，并且已进入具体实施阶段。

　　作为同属于IBORs的Shibor，面临着与Libor类似的问题，例如与实际交易利率难免存在偏差、中长端报价实际成交和产品流动性较低、拆借市场份额下降、报价行未真实反映融资成本等。全面总结Libor操纵案和各国货币市场基准利率改革的经验及可能面临的问题，对进一步完善中国货币市场基准利率，顺利实现利率并轨和利率市场化改革，真正通过利率价格杠杆在金融资源优化配置中发挥决定性作用，实现经济金融高质量发展，具有非常重要的意义。

　　IBORs改革背景及主要进展

　　（一）IBORs的起源与发展

　　Libor的起源可追溯至20世纪60年代。随着以伦敦为中心的欧洲美元市场的兴起和发展，国际银团贷款日益活跃，伦敦同业拆借市场逐步超越贴现市场成为金融机构最主要的融资方式，拆借利率在银团贷款和国际信贷业务中被广泛使用，成为关键市场利率。120世纪70年代路透社开始向伦敦的银行询价并得到银行间短期资金的拆借利率。20世纪80年代由于伦敦拆借市场迅猛发展和衍生品市场日益活跃，市场迫切需要更具公信力的参考利率。11986年BBA正式创建Libor，最初仅针对英镑、美元、日元三种货币报价。目前，Libor已成为全球最重要的货币市场基准利率，最多涵盖了10种主要货币及隔夜到1年的15种期限，除货币市场和衍生品市场外，还被广泛应用于信用卡、学生贷款、抵押按揭等各种金融产品定价，被称作全球最重要的数字。在2014年高峰时期，Libor名义上的未偿总额约为220万亿美元，Euribor的未偿金额约为152万亿美元，而东京银行间同业拆放利率（Tibor）的未偿金额约为5万亿美元。1即使在2018年年中，全球仍有约400万亿美元金融合约以Libor为基准。1

　　（二）Libor操纵案及其改革

　　Libor操纵由来已久，涉及诸多著名国际机构，这暴露出了Libor设计存在的结构性缺陷。理论上，Libor主要采取隔夜无风险利率加不同类型点差的方式报价，其他金融产品利率同样也以Libor加点方式得到：1

　　Libor=隔夜无风险利率+期限溢价+风险溢价+流动性或信用风险溢价+银行经营边际成本

　　一方面，在经济面临压力或危机期间，报价行公布较低利率表明其信誉更高，能够获得有利竞争条件；另一方面，通过改变报价利率，报价行可以从衍生品头寸中获利，由于Libor并没有实际成交义务，报价必然存在一定的主观性且易被人为操纵。1另外，在市场正常时期，流动性或信用风险溢价（及银行经营边际成本）可以忽略不计，但在市场流动性紧张和危机期间，这些因素都可能被无限放大，此时Libor并不适合作为近似于无风险的定价基准。

　　正是由于Libor的内在缺陷，英国财政部于2012年6月委托当时新成立的金融市场行为监管局（FCA）进行调查，并于当年9月发布了Wheatley报告。报告指出，Libor需要在管理方式和报价流程等方面进行改革，但并没有必要取而代之，其管理权将由BBA转交给洲际交易所（ICE），成立基准管理有限公司（IBA）负责管理，将之前10种货币15个期限报价缩减至5种货币7个期限，完善报价机制，加强信息披露等。2013年2月二十国集团（G20）授权FSB审查和改革包括Libor在内的主要基准利率。为此，FSB成立了官方部门指导小组（OSSG）负责具体工作。受FSB委托，2013年7月国际证券监管组织（IOSCO）发布了金融市场基准使用原则的总体框架，列出19条具体标准，涵盖了治理结构、基准利率质量、计算方法和问责机制等四大方面。但是，由于信用拆借交易萎缩，改革后的报价流程过于繁琐，报价行积极性下降，再加上操纵丑闻冲击，Libor的市场基准性大大下降。事实上，2014年2月IBA接管后，以Libor为参考的短期无担保借款交易量明显减少，即使改进形成机制，薄弱的借款市场也难以为数百万亿美元的衍生品市场提供坚实的定价基础，缺乏交易和流动性支撑也将影响市场价格发现和风险管理功能，进一步降低利率基准的可信性和可靠性。

　　（三）各国货币市场基准利率改革的主要进展

　　在认识到机制上的改进无法保住Libor的基准利率地位之后，各国监管当局一致明确，必须放弃IBORs并选取新的有稳健市场支撑的利率基准。2014年7月FSB发布了关于基准管理者实施IOSCO原则的建议：应最大限度使基准利率的形成基于实际交易数据，降低被操纵的可能，找到并发展近似无风险利率（RFRs），替代IBORs体系，打造IBOR+，并在适当的情况下鼓励衍生品市场参与者将新合约转为参考新的RFRs。与旧有IBOR型基准相比，RFR型基准主要着眼于以下方面的改进：一是旧基准为报价型利率，依赖报价行的专业判断且面临较高的操纵风险，而RFR型基准基于市场真实交易；二是IBOR型利率为信用拆借利率，包含了银行信用风险溢价，而新基准是近似无风险利率，受个体因素扰动更小，具有更强的普适性；三是针对IBOR型基准的市场交易基础下降这一最大的缺陷，RFR型基准从期限上转向了成交量占绝对优势的隔夜交易，从机构类型上由银行间市场扩展到包括广大非银机构的所有符合条件的交易，从交易类型上对于抵押担保交易更活跃的国家，转向了基于有抵押交易（如回购协议）的形成方式，极大地加强了基准利率的市场基础。1在OSSG协调和指导下，美、英、日、欧等主要经济体均成立了专门机构负责基准利率改革，取得了显著进展。1

　　英格兰银行于2015年3月发起成立英镑RFR工作组，分别选定了有担保的隔夜抵押利率和无担保的隔夜信用利率。其中，有担保的隔夜抵押利率分别备选了英镑回购指数利率（RIR）和英镑隔夜抵押交易利率（SONET），无担保的隔夜信用利率备选了无担保拆借交易生成的英镑隔夜平均指数（SONIA）。英格兰银行进一步提出了SONIA的改革方案并公开征求业内意见，于2015年11月着手对SONIA进行改革，将管理和发布机构由此前的英国批发市场经纪人协会（WMBA）变更为英格兰银行，将交易基础的范围从之前单纯的经纪商撮合扩大到包括双边协商的隔夜无担保存款交易，将计算方法由简单算数平均改为成交量加权切尾均值法（volume-weighted trimmed mean）。2017年4月英镑RFR工作组建议采用改革后的SONIA作为替代Libor的基准利率，主要是由于：一是SONIA具有坚实交易基础；二是SONIA价格相对稳定，与央行政策利率联系密切，便于货币政策传导；三是SONIA已经是英镑隔夜指数掉期市场的重要参考利率，具备一定的市场基础，有利于尽快完成对Libor的替代；四是金融市场中大部分基准利率的使用者主要是为对冲一般风险而从事利率掉期业务，因而与政策利率关联度高的SONIA更为合适。2017年7月，FCA局长安德鲁·贝利宣布，英国将采用改革后的SONIA作为新的基准利率，Libor将在2021年底前逐步退出。

　　美联储于2014年11月成立了替代参考利率委员会（ARRC），明确了具体的基准利率曲线替代计划。2016年5月，ARRC将备选基准利率缩小至两个选项：一是纽约联储计算的隔夜银行融资利率（OBFR，除联邦基金市场交易外，还包括欧洲美元市场交易）；二是基于回购协议（以国债为抵押的隔夜借款交易）的利率。2017年6月，考虑到金融市场深度、韧性和稳健性，ARRC最终确定采用正在研究编制中的“广泛的国债回购融资利率”（BTFR）替代美元Libor，也即将美元基准利率由无担保拆借利率转向有担保的回购利率，11月ARRC又将其命名为“担保隔夜融资利率”（SOFR）。SOFR由纽约联储与财政部金融研究办公室共同研究推出，并由纽约联储负责编制和发布。2018年4月，纽约联储在发布SOFR的同时，还发布了BGCR（广义一般担保利率）、TGCR（三方一般担保利率）两个国债回购参考利率。其中，TGCR涵盖了由纽约梅隆银行搜集的三方回购市场隔夜交易数据，BGCR覆盖了TGCR和美国存管信托和结算公司（DTCC）负责清算的一般抵押融资（GCF）隔夜回购交易数据，SOFR覆盖了BGCR和DTCC下属的固定收益清算公司（FICC）清算的“券款对付”（DVP）方式结算的双边隔夜回购交易数据。可见，SOFR涵盖了美国主要国债回购市场交易平台的交易信息，在剔除异常交易值后采取加权平均方式得到利率信息，这样能够全面反映美国国债回购市场价格情况。2018年5月，芝加哥商品交易所（CME）正式推出SOFR期货，同年7月和10月分别在伦敦清算所、CME开展SOFR隔夜指数掉期（OIS）。根据ARRC的计划，2019年将引入与SOFR挂钩的中央对手方（CCPs）的OIS并逐步替代联邦基金利率（EFFR）在衍生品交易中计算折现或价格调整系数（PAI）的作用，最终于2021年底在SOFR衍生品流动性充分发展基础上完成期限完整的收益率曲线构建工作。

　　作为主要的欧元基准，Euribor是仅次于Libor的第二大的报价基准利率，与欧元无担保加权平均隔夜利率（EONIA）共同成为当前欧元区以欧元计价的金融产品定价基准，两者都由欧洲货币市场投资管理局（EMMI）管理。2017年9月，欧元RFR工作组成立，成员包括EMMI、欧元区主要银行和监管组织，秘书处设在欧央行。2018年6月，工作组发布RFR征求意见稿。虽然EONIA作为替代利率之一，具有使用较为广泛的优势，但欧元区拆借交易下降明显，由全球金融危机前的350亿欧元降至2018年的50亿欧元，且其中80%的交易由前五家银行主导，市场代表性过低。为此，工作组提出了欧元短期利率（ESTER）、一般抵押延迟利率（GC Pooling Deferred）、再回购基金利率（Repo Funds Rate）三个备选方案。2018年9月工作组宣布确定采用ESTER为欧元新的RFR并替代EONIA。ESTER是一个新的批发属性的无担保隔夜银行拆借利率，2019年10月欧央行将每日公布ESTER。选择ESTER主要是其流动性充足且交易稳定，交易集中度低且更为可靠稳健，比担保利率能更好反映货币市场融资状况。1工作组还阐述了过渡期主要安排，包括识别和建议RFR的期限结构、存量合同和新合同的稳健性等问题。同时由于EONIA并不符合欧盟基准规则，自2020年1月1日起新的金融交易禁止将其作为定价基准，因而向ESTER的过渡非常紧迫。

　　日本央行于2015年4月成立了RFR研究组（Study Group），在当年9月讨论了无担保的东京隔夜平均利率（TONAR）作为RFR的优势及可行性，确定其作为无风险基准利率的主要候选。2016年3月，研究组针对抵押隔夜拆借离率、一般（GC）回购利率、有担保赎回利率（the secured call rate）、国债利率、OIS利率等五种候选利率公开征求意见。由于交易活跃，市场参与者类型丰富，不易被操作且信用利差极小，与其他货币市场利率关系紧密，2016年12月研究组建议，将TONAR作为新的替代基准利率，由日本银行负责管理并加强信息披露。2018年4月，研究组建议成立一个新的包括更广泛市场参与者的工作组，以便更加充分地讨论新的市场基准利率的使用问题，在此之前，有必要广泛征求各类型基准利率使用者（特别是资金拆入方和非金融企业）的意见，日本银行负责工作组秘书处的具体工作。

　　货币市场基准利率功能、性质与“基准倾斜”

　　所谓货币市场基准利率，是指在一国利率体系中起基础性作用、作为金融市场其他产品定价参照系的利率体系。1金融市场参与者依赖基准利率，主要原因是市场信息不对称，可靠的基准利率能够降低双边场外市场的搜索成本，提高交易匹配度和效率，因而市场代表性（或称流动性、相关性）和基准性是货币市场基准利率的核心属性。1参与者选择基准时更强调对融资成本的准确反映，因而必须具备广泛的市场代表性和基准性。20世纪80年代末，由于欧洲美元市场迅速发展，欧洲美元利率较美国国债利率更贴近国际金融市场的实际融资成本，国际金融交易合约的基准也由美国国债利率转向欧洲美元利率。

　　当金融市场中出现了新的基准，首先采用其作为基准利率的交易者能够获益，并逐步被其他交易者采用，直至成为市场参与者的共同选择，取代原有基准利率，这一变迁过程也被称作“基准倾斜”（Benchmark Tipping）。由于金融市场迅猛发展和市场条件的变化，基准倾斜是全球金融市场的普遍现象，欧洲美元利率取代美国国债利率成为新的基准，就是典型的基准倾斜。1全球金融危机爆发后，市场流动性突然衰竭，基准利率与市场主要利率之间产生了较大偏差。此次全球货币市场基准利率改革再次引发了对基准利率性质的讨论。如BIS指出，为减少系统性错误和操纵风险，基准利率形成机制的透明性至关重要，其理想特征包括代表性、可靠性、稳定性、高频性和易得性。1施力普和苏什科将基准利率的理想特征归纳为三点：一是能够稳健、准确地反映核心货币市场的利率水平，不易被操纵；二是可以为货币市场以外的金融合约提供基准利率；三是能够作为长期贷款和融资的定价基准。1

　　事实上，并不存在完全理想化的基准利率已成为共识，而且由于基准倾斜的存在，政策当局应对不同基准之间的市场转换持开放态度，主动消除政策障碍，如在金融产品合约中包含在特定情况下允许转换基准的开放条款。Libor满足了施力普和苏什科所归纳的后两条性质，但市场稳健性和准确性方面仍存在严重缺陷。在形成机制上，Libor基于报价而非实际交易形成，主观性较强且容易被操纵。在市场代表性上，一方面，由于危机后的非常规货币政策，银行囤积大量超额准备金致使信用拆借需求明显下降，而监管政策对信用交易更加严格，即使准备金规模随着货币政策正常化而下降，无担保的拆借市场活跃度也大不如前；另一方面，全球金融危机期间，原本几乎可以忽略的流动性和信用风险溢价明显上升，银行间长期借款成本显著增加，越来越多地转向非银机构，Libor对一般银行融资成本和风险的捕捉不再充分，尤其是中长端报价缺乏交易支撑；另外，银行间对手方信用风险敞口监管趋严也导致了银行将融资组合转向风险较低的有抵押批发融资来源（尤其是回购协议，即基准倾斜）。由此，对于大多数衍生品交易而言，Libor基准利率的作用越来越不理想。1

　　各国货币市场基准利率改革的主要特点、主要问题与发展方向

　　（一）IBORs基准的基本状况及特点

　　各国使用的IBOR型利率基准具有一些鲜明共性，代表着“基准倾斜”前市场参与者的普遍选择。首先，ICE接管前的Libor报价涵盖15种期限，即使某些期限交易量较低，仍可形成报价利率，故IBORs基准是完整期限的收益率曲线。其次，计算形成IBOR型基准的价格数据均来源于银行间市场，在危机前银行向非银机构借款规模较小时期能够捕捉一般银行的融资成本。最后，IBORs型基准依赖于包含信用风险的拆借交易，而危机后监管机构对银行间信用风险敞口要求趋严，银行的融资组合向风险较低的回购协议倾斜。此外，IBORs基准的管理机构基本为非政府组织和行业协会，如Libor当前由ICE管理。

　　（二）各国货币市场基准利率改革的主要特点

　　由于Libor已经不适应金融危机以来货币市场格局的结构性变化，在市场代表性和准确性方面存在严重缺陷，各国都加快了货币市场基准利率改革的基准利率倾斜过程。在明确新RFR的过程中，各国都遵循IOSCO和FSB的原则和建议，新的RFRs具有以下共同特点。

　　一是所有的新RFRs基准都是隔夜期限利率。隔夜市场交易量远高于其他期限，市场代表性优势明显。理论上，隔夜交易的信用风险和流动性风险是各期限交易最低的。从货币政策传导的角度来讲，隔夜利率也是整个金融体系和货币政策传导最为关键的价格变量，中央银行能够有效影响基础货币数量和流动性供给，货币市场短期（主要是隔夜）利率也被称作基础货币价格。1利率期限结构预期理论表明，在无套利机制下，不论投资于任何期限的债券，单一时期的预期回报率一致，收益率曲线形状主要反映了未来通胀和经济增长的预期，长短期利率存在长期均衡的协整关系。1可见，选择隔夜的期限“点”作为基准利率具有坚实理论基础，在实践上也是各国的通行做法。

　　二是在形成机制上，新的RFRs基准利率不再局限于银行间市场，而是囊括非银行金融机构交易，尽可能涵盖全部金融市场参与者。市场参与主体更加多元分散，有利于平衡利益冲突，在动机上和难度上降低了基准利率被人为操纵的可能性。各国新的RFRs大多都扎根于更广泛深层次的市场，以全面反映货币市场的融资成本，强化市场代表性。需要指出的是，虽然存款类金融机构信用风险通常更小（能够通过公开市场操作或利率走廊安排获得中央银行流动性支持），但理论上货币市场以弥补短端流动性缺口为主的资金交易的信用风险都非常低，市场正常时期不同类型机构的信用利差也是非常稳定的。1

　　三是新的RFRs与各国政策目标利率期限相同，能够很好地反映关键政策利率的变化。在货币价格调控模式下，各国中央银行大多通过关键政策利率（也即基准政策利率）引导货币市场隔夜政策目标利率（操作目标）水平，新的RFRs期限与操作目标利率一致。新的RFRs市场代表性更为广泛，与关键政策利率关系非常紧密且稳定，能够更灵敏地反映市场资金供求状况，判断货币政策走势。特别是，货币市场主要隔夜利率与政策目标利率水平持续偏离，这意味着政策利率水平存在偏误，有利于提高货币政策效果。

　　四是新RFRs基准大多以有抵押的回购利率为主，进一步强化了利率的无风险性。尽管市场正常时期信用风险溢价并不大，但市场剧烈波动时，机构信用状况可能对利率水平产生较大冲击，以良好抵押品为担保的回购利率能够有效消除信用风险溢价，这也是全球金融危机后各国信用拆借交易萎缩而回购业务迅速发展的主要原因。因此，很多国家选择了回购利率，有利于提高基准利率无风险的普适性，更好地满足衍生品交易风险管理的市场需求。

　　五是新RFRs主要是由中央银行进行管理。OSSG的各经济体成员代表主要是由中央银行参与，各国也都由中央银行牵头成立基准利率改革工作组，新的RFRs也主要由中央银行进行管理。货币市场基准利率具有公共品的性质，对金融市场稳定和金融功能有效发挥具有非常重要的作用，与货币政策操作和利率传导机制密切相关，而且中央银行在利率管理和数据处理方面具备丰富的经验，作为新的基准利率的编制者和发布者不存在利益冲突，因此中央银行是新的货币市场基准利率理想的管理者。

　　（三）主要问题与发展方向

　　虽然各国货币市场基准利率改革取得了明显进展，并且很多国家的改革进程快于预期，但顺利完成向RFRs的过渡仍面临很多具体的问题。

　　一是零基础发展与RFRs挂钩的衍生品市场。能够有效对冲风险敞口、具有充足流动性的衍生市场发展，对资金市场的深化至关重要，而对于从零起步的与隔夜期限的RFRs相挂钩的衍生品市场发展来说，这相当于一个“先有鸡还是先有蛋”的问题。基准倾斜现象表明，基准利率本质上是金融市场自主选择的结果，货币市场基准利率改革成败与否，取决于与新基准挂钩的金融市场的发育程度，因此需要市场参与者和政策当局的共同努力。当前，尽管与新RFRs挂钩的证券（如浮动利率债券，FRN）和衍生品合约规模逐渐增加，但利率掉期交易仍相对较少，与IBORs挂钩的金融产品在很多细分市场中仍占主导地位。2019年第一季度，参考SOFR和SONIA的名义交易总额分别仅为226亿美元和16725亿美元，而参考美元Libor和英镑Libor的名义交易总额为347724亿美元和34428亿美元。1此时，政策引导和官方部门协作对新的基准利率的金融市场基础设施建设将起到非常关键的作用，如美、英等国央行和监管部门都大力推动与SOFR、SONIA相关的衍生品市场发展。

　　二是构建期限完整的市场中长期收益率曲线。期限完整有助于巩固基准利率的市场地位。由于新的RFRs都是隔夜期限，长期交易（尤其是资金市场产品）无法像IBORs那样直接参考定期利率（term rate）。虽然衍生品市场参与者挂钩隔夜利率的交易经验丰富，但资金市场参与者更习惯于参照合约设定之初的定期利率。目前，构建期限完整的收益率曲线可分为基于对未来融资成本预期的前瞻型（forward-looking）和基于已发生实际交易计算的融资成本的后顾型（backwardlooking）两个方法。后顾型利率主要是在合约期末将合约期内的隔夜RFR通过连续复利计算而得，计算简单、较为平滑、可预测性好，在与新的RFR基准挂钩的长期交易市场尚未完全构建的情况下仍然可得。然而，后顾型利率无法反映对未来利率和市场状况的预期，只能在合约期末获得，无法事前计算融资成本，对于期望参考长期基准来进行流动性和风险管理的市场参与者缺少吸引力。而且由于经过平均处理，后顾型利率对货币政策和市场状况反应相对不够灵敏。前瞻型利率则是在合约期开始时基于预期产生，有利于市场参与者进行资产负债、流动性和风险管理，能够灵敏反映市场状况和货币政策，便于政策传导。不过，前瞻型利率依赖于市场的价格发现功能，必须基于足够深度和活跃的衍生品市场，理论上仍存在被操纵的可能。目前，采用哪种方法构建期限完整的收益率曲线，各国仍处于探索过程之中，例如瑞士建议采用后顾型利率，而美国、英国则计划在深化发展SOFR衍生品市场基础上，采用前瞻型利率。1

　　需要指出的是，不是所有期限都有现券交易，期限完整性更多是出于资产定价和估值的考虑，而非基准利率的必要条件，也并不是对所有产品有益。目前的共识是，除Libor外不存在可行且稳健的长期替代基准利率，货币市场基准利率改革的重点是由IBORs向RFRs而非向长期利率过渡，只有解决IBORs缺乏深度和流动性市场基础的核心弱点，才能降低转型的脆弱性，即大多数衍生品转向参考隔夜期限的RFRs才能保证金融稳定。1

　　三是对银行资产负债管理的影响。无论是前瞻型还是后顾型方法得到的收益率曲线都是基于RFRs得到的近似无风险利率，这无法完全反映银行信贷的边际融资成本，可能增加银行资产负债管理的困难。通常来说，银行资产负债的风险、期限配置策略并不完全一致（如与RFRs挂钩的浮动利率贷款和无抵押负债来源），这也是银行通过风险、期限管理获得盈利的主要来源。虽然正常时期信用风险溢价和流动性风险溢价比较稳定，但危机条件下，作为二者混合的长期融资风险将大大增加且难以预测，此时RFRs可能与无抵押利率严重背离，银行对冲风险的能力将被削弱，极端条件下这种背离将导致银行资产负债出现严重的风险错配，冲击银行盈利水平并可能引发系统性风险。

　　为此，有的国家探索在长期信贷市场使用对信贷敏感的长期利率的可能性，提出了“双基准”方案，将改革后的IBORs利率用作长期信贷市场基准以对RFRs基准进行补充。由于IBORs长期资金交易并不活跃，日本、欧元区的“双基准”方案提出运用插值法、专家判断等技术，或考虑非银行机构的批发融资利率，以获得完整的利率期限结构；澳大利亚、加拿大原有的BBSW、CDOR市场流动性较好，可直接作为长期基准利率补充。另外，2018年4月IBA建议采用“瀑布方法”（waterfall methodology），通过插值和专家判断等技术解决交易不足，以使Libor由报价转向基于交易并继续作为长期基准。不过，英镑RFRs工作组咨询结果表明，金融市场参与者普遍存在担心，认为“双基准”很可能加剧市场分割，增加SONIA与其他主要政策利率的利差，降低RFRs市场规模，不利于新基准利率的转换。

　　四是对货币政策操作框架的冲击。一方面，RFRs纳入大量非银机构交易，但这类机构通常并非央行利率走廊或公开市场操作对象。随着非银交易规模日益上升，RFRs很可能偏离政策目标利率水平，影响货币政策传导效果。另一方面，基于回购交易的RFRs受抵押品供求关系的变化影响较大。例如美国国债月中和月末的息票结算日通常会影响市场利率波动；全球金融危机后对金融机构流动性、杠杆率和附加资本等监管新要求，也加大了银行季末国债资产配置需求以粉饰资产负债表，这也会加剧国债抵押品供求变化，扰动RFRs水平。1

　　对于以无担保货币市场隔夜利率作为操作目标的中央银行来说，由于信用交易规模下降，RFRs很可能偏离关键政策利率水平。受美国货币基金市场改革、财政部额外拍卖国债及银行粉饰资产负债表行为等因素影响，SOFR与联邦基金利率一度出现明显偏离。虽然美联储于2013年9月启用隔夜逆回购协议便利（ON RRP），将交易范围扩大至非联储体系成员，提高了货币市场利率引导的效果，但联邦基金市场的代表性下降对货币政策框架的影响仍不容忽视，是否有必要调整政策目标利率也成为美联储2018年11月着手开展的货币政策操作框架评估及各方讨论的重要内容。1另外，瑞士作为目前唯一采用三个月瑞士法郎Libor作为操作目标的国家，已于2019年6月宣布将货币政策操作目标变更为隔夜的瑞士央行政策目标利率（SNB Policy Rate）。实施货币政策时，将确保SARON接近该政策利率，并且由于SARON为隔夜利率，无须同之前一样设定目标区间。1

　　五是过渡期的其他技术性安排。据估计，2021年底未到期的与Libor挂钩的利率掉期合约名义值仍高达50多万亿美元，必须开始在合同中加入强有力的后备条款（fallback language）以保证遗留合同平稳过渡处理。1为此，FSB要求国际互换与衍生品协会（ISDA）发起倡议，呼吁多方尤其是市场参与者共同努力，必要时制定相关应急预案。具体过渡方案涉及Libor应用的各个方面，经过近四十年发展历程，市场参与者的交易习惯、风险控制、产品模式、薪酬激励等都与Libor密切相关，因此，在后备条款和过渡方案的安排中，对会计标准、财务管理、法律安排等的冲击仍不容忽视。

　　中国Shibor的成功经验和市场利率体系存在的问题

　　虽然Shibor在报价模式上借鉴了Libor的经验，但在制度安排上更加注重与中国实际相结合，始终注重监督管理和风险防范，强调报价成交义务并引入第三方评估机制，对报价行报价质量按年考核末位淘汰，建立了良好的激励机制，在特定国情和制度安排下Shibor具有Libor(IBORs）无可比拟的优势。运行之初，Shibor与Libor类似，都缺乏中长端市场实际成交支撑。2013年同业存单推出以来，基于Shibor的中长端市场交易迅速增长，三个月以上Shibor的市场基准性显著提升，交易基础不断拓展夯实，越来越多的文献从理论和实证上证明了Shibor初步具备成为货币市场基准利率和金融产品定价的基础。1目前，Shibor已被应用于货币、债券、衍生品等各个层次的金融产品定价，部分商业银行也依托其建立了较完善的内部转移定价（FTP）机制，以Shibor为基准的定价模式已较为普遍，Shibor能够较好地将货币政策信号传递至实体经济，具备成为真正的市场化短端基准利率的资质。

　　由全球货币市场基准利率改革的过程可知，构建基于真实、活跃交易的基准利率体系将成为未来改革的核心。合适的基准利率作为实现政策利率与市场利率并轨的关键，对深化利率市场化改革也具有重要作用。作为利率市场改革重要的基础实施，Shibor是中国基准利率体系的重要组成部分，Shibor的培育与发展关系到利率市场化改革的进一步推进，也关系到各层次金融市场体系建设。吸取Libor的改革经验，对今后中国加强货币市场基准利率体系建设、完善Shibor机制设计与监管、发展相关衍生品市场、深化利率市场化改革都具有重要意义。从各国货币市场基准利率改革过程来看，中国的Shibor同样存在IBOR型利率基准的共性问题：生成过程基于报价，存在一定的操纵风险；作为拆借利率包含了信用风险溢价。由于具有制度优势，以上两个问题对Shibor的影响相对较小，但与Libor类似，由于拆借交易活跃度不足，且局限于同业市场，Shibor的市场代表性有待加强。参考各国改革经验，当前中国基准利率体系及相关政策机制等仍存在以下几方面问题。

　　一是货币市场交易以质押式回购为主，信用拆借市场份额逐步下滑，Shibor的市场代表性和基准性明显下降。Shibor作为金融产品定价的主要参考依据，属于金融市场基准利率，作用与Libor相似。作为基于报价而非实际成交的IBORs型基准，Shibor仍主要依托于银行间拆借市场。虽然中国在加强报价质量和交易真实性监管方面具备一定体制优势，但市场信用体系、评级标准、定价能力、风险管理、财务质量、自律约束以及信息共享等方面，与一些发达经济体仍存在较大差距。为避免违约风险，中国货币市场交易以有担保的质押式回购为主，信用拆借交易市场交易规模总体偏小且占比明显下降。1从中长端来看，三个月以上国债回购品种交易量过低，且短期国债利率同样面临现券交易期限缺乏的困扰，通常只能利用插值等方法进行估计，而三个月以上Shibor虽然得到了同业存单的有效支撑，但受2018年同业存单纳入宏观审慎评估（MPA）考核和加强金融机构流动性监管等政策影响，2018年下半年以来同业存单发行量明显下降，2019年第一季度同比下降20.8%，这将进一步削弱中长端Shibor的市场代表性。

　　二是中国仍保留存贷款基准利率，尚未明确新的隔夜政策目标利率，影响了货币政策有效传导，加大了市场利率波动。目前，所有国家都选取隔夜水平的RFRs作为新的货币市场基准利率，大多数国家的政策目标利率（操作目标）也都是货币市场隔夜利率（瑞士已于2019年6月变更为隔夜目标），即金融市场基准与中央银行基准在期限选择上均为隔夜。而中国一方面在放开存贷款利率浮动限制后，虽一直意图淡化存贷款基准利率的作用而并未调整其水平，但由于MPA考核、利率定价自律机制等因素，隐性利率双轨制压低了金融市场利率和存贷利率水平，影响了货币政策的有效传导。1另一方面，中国仍未明确新的短期（隔夜）政策目标利率，而且在实际操作中更偏好以7天期限市场利率作为操作目标，与利率期限结构预期理论和各国政策经验并不相符。理论和经验研究也表明，中国7天市场利率波动明显大于隔夜利率。1正由于未明确隔夜政策目标利率，中国市场利率波动较大。2015年10月-2019年6月，银行隔夜质押式回购利率（R001）与公开市场操作7天逆回购利率平均相差32个基点，最高相差241个基点；存款类金融机构质押式回购隔夜利率（DR001）则平均相差30个基点，最高为238个基点。2019年6月末以来，DR001多次下探至1%以下，7月2日盘中交易DR001与超额准备金利率（0.72%）还首次出现倒挂。

　　三是货币政策仍以数量调控为主，创新性政策工具容易干扰市场预期，扭曲市场利率。近年来，针对市场流动性格局和基础货币投放渠道发生的根本性变化，中国引入了SLO、SLF、MLF、PSL等很多创新型流动性管理工具和基础货币投放机制。但是，政策着眼点主要还是为了弥补基础货币数量缺口，市场流动性和基础货币数量仍是当前货币政策操作最主要的目标。特别是，理论上，作为利率走廊上限的借款便利工具应仅满足金融机构非预期的流动性需求，一旦政策着眼于长期资金供给，金融机构很容易将其视为稳定的结构性工具。事实上，引入MLF、PSL等政策工具，主要就是意图支持国民经济薄弱环节，降低相关领域融资成本，发挥中期政策利率的作用。由此，期限更长的MLF、PSL与短端SLF存在明显的利率倒挂，这进一步扭曲了市场利率体系，削弱了政策利率向市场利率传导的效果，阻碍了货币政策由数量型调控向价格型调控的转型。

　　四是金融市场仍存在人为分割现象，多个性质类似的基准利率并存，损害了市场价格发现和优化资源配置的功能。本次改革后，各国新基准为增强市场基础，大多基于全市场生成。一方面，虽然银行间市场是中国货币和债券市场的主体，但货币市场和债券市场仍存在银行间场外市场和交易所场内市场的人为分割，两个市场准入和监管要求差异明显，市场价格存在一定的分化，不利于金融资源优化配置。另一方面，银行间市场也存在针对交易主体进行人为分割市场的政策倾向。早在2013年货币市场波动后，中央银行主要着眼于稳定存款类金融机构交易利率，在2014年底公布存款类金融机构之间的拆借和回购交易利率数据。2016年底以来，为推动非银机构去杠杆，公开市场操作和SLF、MLF等政策工具采取“锁短放长”的操作方式，政策操作利率目标也由银行间市场的全部交易转向存款类金融机构之间的交易，这进一步加剧了市场分割，R与DR一度明显分化。1同时，受市场违约事件频发、加强MPA考核和监管趋严等因素影响，市场风险偏好明显上升，SLF、MLF和PSL也要求以债券或高等级信贷资产进行抵押，抵押品数量约束更加严峻，以至于2017年来很长一段时期有担保的质押式回购利率明显高于拆借利率。另外，回购定盘利率（FR）发挥了重要的短端基准利率的作用，在利率掉期（IRS）中的应用更为广泛，除了FR较Shibor出现更早、市场应用更为习惯以外，主要是由于FR包含了大量非银机构，市场代表性更强。在FR、Shibor并存的同时，2017年中国又推出了存款类金融机构定盘利率（FDR），这仍体现了根据交易主体分割市场的政策倾向，但由于市场代表性较差，FDR的应用范围非常有限。

　　五是金融市场仍存在过多不必要的人为干预和管制，利率衍生品市场发育不足。正如各国RFR基准培育与挂钩的衍生品市场发展属于“先有鸡还是先有蛋”的问题，虽然中国很早就意识到市场交易规模、品种和衍生品市场发展对市场利率形成的重要意义，积极进行市场创新，很早就引入了远期债券等衍生品交易，但微观监管部门对金融主体参与衍生品市场（特别是针对不存在诸如期货期权等杠杆交易、仅为对冲利率风险的利率掉期）仍存在很多准入限制，金融衍生品市场主要仍以交易类型为主，针对价格发现和风险管理的金融产品发展滞后。与美欧等发达经济体利率衍生品交易规模数倍于基础资产规模相比，2018年中国利率衍生品交易达到21.5万亿元，为历史最高，但仍不到全部债券市场基础资产的20%。而且，利率衍生品市场浮息端品种比较单一，FR007品种占到85%以上，主要仍是对冲短期利率风险，中长端价格发现功能有限。

　　完善中国货币市场基准利率和市场利率体系的改革方向

　　当前，全球货币市场基准利率改革的主要方向就是构建基于真实的、活跃交易的基准利率，将交易基础扩大至全部市场、选择最具有代表性的隔夜期限、担保更为活跃国家采用回购利率等经验做法，为进一步做好Shibor培育和完善提供了有益的借鉴。中国的Shibor具有较为广泛的市场代表性，报价的真实性、可靠性较高，货币市场基准利率地位日益巩固，但近年来中国金融市场发展迅猛，产品创新更加活跃，而且特定因素下Shibor报价行偶尔存在失真现象，因此仍有必要进一步完善以Shibor为代表的中国货币市场基准利率体系。可考虑改变报价方式和利率形成机制，一方面，对于具有足够实际交易支撑的短端三个月以下Shibor，可考虑采用交易量最大的质押式回购利率，或对拆借、回购利率按一定数量和风险权重加权平均，这样就可以取消性质相同的定盘利率，改变市场多基准的现状；另一方面，对于实际交易较少的中长端Shibor，在完善金融监管、继续做大同业存单市场的同时，理顺同业拆借市场和同业存单市场监管和交易规则，考虑引入“瀑布法则”，参考多个层级的市场实际交易，运用插值技术和专家判断，提高中长端利率的基准性。

　　除了做好货币市场基准利率完善工作之外，在货币政策上，一方面，尽快明确新的隔夜政策目标利率，择机取消存贷款基准利率，真正放开利率管制，针对定价基准转换涉及的现实操作问题，研讨制定统一且详细的过渡方案，有序推动商业银行利率定价基准过渡；另一方面，进一步优化（简化）货币政策工具和目标，以隔夜市场利率稳定为目标改进公开市场操作和利率走廊机制，在具有充足抵押品条件下对各类交易主体一视同仁开展政策操作，适当扩大一级交易商数量和机构类别，通过置换MLF、PSL等方式逐步将法定准备金下调至合理水平，避免数量工具对市场利率的干扰和扭曲，逐步实现由数量为主到价格为主的货币调控方式转型。金融市场发展上，一方面，要大力取消不合理的准入限制，将定价能力和财务稳健性处于行业领先水平的自律机制基础成员直接纳入利率掉期市场，保证基准利率生成于流动性高、交易量大的原生市场，以保证基准利率具备良好的代表性、基准性与稳定性，大力发展利率掉期等基础衍生品市场交易，从产品培育、理顺市场机制等多个方面扩大基准利率的应用范围，尤其是增加Shibor在资管、资产支持证券（ABS）等产品的应用，通过定价能力的提高深化金融市场发展；另一方面，改变人为市场分割的政策倾向，以金融基础设施互联互通和强化竞争为切入点，促进债券登记托管机构、不同市场交易平台与托管后台的联通，探索建立穿透式管理的多级托管体系，打破货币市场和债券市场的人为分割。

　　注释

　　1中国人民银行货币政策分析小组：“Shibor十年：探索与实践”，《货币政策执行报告》，2017年第3期。
　　2BIS,“Repo Market Functioning”,CGFS Papers,No.59,January,2017.
　　3Mollenkamp,C.and M.Whitehouse,“Study Casts Doubt on Key Rate”,Wall Street Journal,May,29th,2008.
　　4Snider,C.A.and T.Youle,“Does the LIBOR Reflect Bank’s Borrowing Costs?”,Social Science Research Network(SSRN),April,2nd,2010.
　　5Libor的雏形起源于1969年汉诺威信托（Hanover Trust）的米诺斯·隆班纳科斯（Minos Zombanakis）为伊朗国王安排的一笔8000万美元辛迪加贷款的定价模式，参见：Siboulet F,Kumar R.,Douady,“LIBOR Inside Out:Transition and Challenges”,Wilmott,(100):12-29,2019。
　　6Duffie,D.and J.C.Stein,“Reforming LIBOR and Other Financial Market Benchmarks”,Journal of Economic Perspectives,2(29):191-212,2015.
　　7FSB,“Reforming Major Interest Rate Benchmarks”,July,22nd,2014,https://www.fsb.org[2014-07-22].
　　8Schrimpf,A.and V.Sushko,“Beyond LIBOR:A Primer on the New Benchmark Rates”,BIS Quarterly Review,(March):29-52,2019.
　　9Hou,D.and D.R.Skeie,“LIBOR:Origins,Economics,Crisis,Scandal,and Reform”,FRB of New York Staff Report,No.667,2014.
　　10Duffie,D.and P.Dworczak,“Robust Benchmark Design”,NBER Working Paper,No.20540,2018.
　　11FSB,“Reforming Major Interest Rate Benchmarks”,July,22nd,2014,https://www.fsb.org[2014-07-22].
　　12有关各国基准利率体系改革情况，主要参考FSB、各国中央银行网站相关资料。限于篇幅，这里主要详细介绍最主要发达经济体基准利率体系改革情况。采用IBOR型基准的中国香港和新加坡，采用其他类型基准利率的加拿大、澳大利亚等OSSG成员国，以及非OSSG成员的挪威、印度尼西亚等国，也都接受了FSB的原则，开展了货币市场基准利率改革。如需了解这些国家相关改革情况，可与作者联系获取。
　　13当然，这也与欧元区各成员国主权债风险差异较大、担保利率可能受与银行借款无关的监管因素较多等有关；Coeure,B.,“Euro Interest Rate Benchmark Reform”,Opening Remarks at the Annual Dinner of the Working Group on Euro Risk-free Rates,February,26th,2019。
　　14中国人民银行货币政策分析小组：“货币市场基准利率”，《中国货币政策执行报告》，2006年第4期。
　　15项卫星、李宏瑾：“货币市场基准利率的性质及对Shibor的实证研究”，《经济评论》，2014第1期，第107~117页。
　　16Kreicher,L.,R.Mc Cauley and P.Wooldridge,“Benchmark Tipping in the Global Bond Market”,BISWorking Paper,No.466,October,6th,2014.
　　17BIS,“Towards Better Reference Rate Practices:A Central Bank Perspective”,Report Prepared by a Working Group Established by the BIS Economic Consultative Committee(ECC),March,2013.
　　18Schrimpf,A.and V.Sushko,“Beyond LIBOR:A Primer on the New Benchmark Rates”,BIS Quarterly Review,(March):29-52,2019.
　　19Duffie,D.,P.Dworczak,and H.Zhu,“Benchmarks in Search Markets”,The Journal of Finance,72(5):1983-2044,2017.
　　20Sellin,P.and P.Sommar,“The Riksbank’s Operational Framework for the Implementation of Monetary Policy:A Review”,Riskbank Studies,March,2014.
　　21Engle,R.and C.Granger,“Co-Integration and Error Correction”,Econometrica,55(2):251-276,1987.
　　22例如，2016年3月-2019年6月，美国联邦基金市场每日成交最高1%的利率水平与当日联邦基金利率平均利差仅为14个基点，最高为75个基点，最低5个基点，标准差仅为4个基点。数据来源：www.newyorkfed.org/markets/data-hub[2019-07-10]。
　　23ISDA,Interest Rates Benchmarks Review,2019Q1.
　　24当然，美英金融衍生品市场相对发达，而其他国家金融衍生品市场广度、深度相对不足，也是采用不同方法的重要原因。National Working Group on Swiss Franc Reference Rates(NWG),“LIBORTransition in Switzerland:Starter Pack”,February,5th,2019.www.snb.ch/en[2019-02-05].
　　25FSB,“Interest Rate Benchmark Reform-Overnight Risk-free Rates and Term Rates”,July,12nd,2018,www.fsb.org[2018-07-12].
　　26Egelhof,J.,A.Martin and N.Zinsmeister,“Regulatory Incentives and Quarter-End Dynamics in the Repo Market”,Liberty Street Economics of Federal Reserve Bank of New York,August,7th,2017,www.newyorkfed.org[2017-08-07].
　　27FOMC,“Minutes of the Federal Open Market Committee November 7-8,2018”,November,29th,2018,www.federalreserve.gov[2018-11-08];Hamilton,J.D.,“Perspectives on U.S.Monetary Policy Tools and Instruments”,NBER Working Paper,No.25911,2019.
　　28Jordan,T.,“Introductory Remarks by Thomas Jordan”,Speech on Swiss National Bank’s News Conference,June,13rd,2019.
　　29数据来源：伦敦清算所；Williams,J.,“901 Days”,Remarks at the Securities Industry and Financial Markets Association(SIFMA),July,15th,2019。
　　30彭振中、余珮、张搏：“中国货币市场基准利率选择及培育研究”，《大连理工大学学报（社会科学版）》，2018年第5期，第15~23页；崔嵬：“新时期利率指标体系建设”，《中国金融》，2018年第9期，第28~30页。
　　31银行间同业拆借规模占质押式回购的比重已由2011年最高的34.6%降至2017年最低的13.4%；受金融去杠杆等政策影响，2018年同业拆借交易大幅上升，但仍不到质押式回购的20%。数据来源：Wind。在不做特殊说明情况下，有关中国的数据皆来自Wind。
　　32李宏瑾、苏乃芳：“中国隐性利率双轨制及其对市场利率的影响”，《财经问题研究》，2018年第8期，第42~50页。2019年8月17日，中国人民银行改革完善贷款基础利率（LPR）形成机制，这是推进贷款利率和利率市场化改革的重要措施。不过，由于与LPR相挂钩的中期借贷便利（MLF）利率的市场化程度仍然不高，仅是针对公开市场操作一级交易商，无法灵敏反映资金市场供求状况，而且LPR与Shibor类似，仅是在有限银行范围内报价形成而非基于真实交易的数据，因而未来利率并轨（特别是存款利率）完全由市场决定，还需要大量技术性准备工作。
　　33在《货币政策执行报告（2015年第4季度）》中，首次隐含地表达了将7天质押回购利率作为政策操作目标利率的政策意图。另请参见徐忠、李宏瑾：“货币价格调控模式下政策目标利率的期限选择”，《国际金融研究》，2019年第3期，第3~12页。
　　342016年1季度《货币政策执行报告》表述的政策操作目标仍是7天银间质押式回购利率（R007），但在此之后逐步将政策操作目标转向存款类金融机构7天质押式回购利率（DR007）。2019年4月25日的政策吹风会上，中国人民银行有关负责人再次强调了DR007的重要性。