金融学论文
20 世纪 90 年代的美国，有限合伙制已经成为风险投资基金最常见的组织形式（Sahlman,1990）。而在我国，关于有限合伙企业的立法在 2006 年才正式通过，2007 年开始正式实施。 2009 年底，新的《证券登记结算管理办法》的公布，打破了合伙制企业不能开设证券账户的限制，为我国有限合伙私募基金开启了一扇窗。 此后，随着各地关于有限合伙风险投资机构优惠政策的推出，逐渐推动了有限合伙制在我国风险投资领域的普及。 2010 年底，创业投资企业中公司型占比 94.3%①;2011 年底，公司型创业投资企业占总的创业投资企业比例下降为 90.5%②, 公司型创业投资企业占比的下降，标志着有限合伙制的创业投资企业占比的提高。
一、文献综述
国外研究方面，Sahlman 在 1990 年的文章中开创性地采用委托-代理理论分析了风险投资中的双重代理问题，即外部投资者（LP）与风险投资家（GP）的代理关系和风险投资家与创业企业之间的代理关系。 他结合调查数据，分析了 LP 和 GP 之间的契约，包括基金的寿命（economic life）、补偿机制（compensation）和利益分配（distribution）等方面，认为这样的契约设计可以减少二者之间的代理冲突，从而成为风险投资企业较为理想的组织形式。 同时分析了深入分析了 GP 和 LP 之间代理关系，尤其是补偿机制，认为 LP 可以通过选择优秀的 GP, 来最小化代理成本和运营成本的现值，从而降低代理风险。 而 Gompers & Lerner 则将有限合伙关系中的补偿机制单独作为研究对象，利用 419 家美国有限合伙风险投资机构进行实证分析，结果发现规模较小的、较新的风险投资机构的补偿机制对成绩反应相对敏感而且比较多变，而规模较大、历史较久的风险投资机构的基础补偿比较低，对于较新的风险投资机构而言，声誉是其发展的重要推动力（Gompers &Lerner,1999）。 Lerner 和 Gompers 在 2001 年又从“我们对风险投资已知了什么”和“未知的是什么”两大方面对风险投资基金的机制研究进行了梳理，风险投资行业发展了多种机制来适应每一阶段风险投资出现的问题，而风险投资的发展又会不断产生新的问题。 所以文末提出这个领域仍有许多问题需要解决。
国内研究方面，因为 2009 年关于有限合伙的法制开始健全，因此我们主要参考 2009 年之后的研究成果。 于杰等在 2009 年的研究从税收、激励机制、业绩衡量等几个方面分析了风险投资基金有限合伙制的特点， 并就公司制和有限合伙制进行了对比，最后提出中国适用具有中国特色的模拟有限合伙制---公司制下的有限合伙制。同年，刘晓纯，沈浩从五个角度分析了有限合伙制应用于风险投资领域的优势，认为有限合伙制很好地解决了所有权与经营权分离后产生的委托代理问题，可以最大限度地发挥激励约束机制的作用，减少一般企业的委托代理和监督成本；降低管理费用和运营成本；肯定了管理人在投资经营活动中的不可或缺的作用，极大地促进了管理人的积极性和主动性。 而吴九红等却认为有限合伙制在中国发展并不成熟，GP 缺乏业绩、信誉或财产方面的保障，导致了 LP 过度干预风险投资基金的运行，从而引发了 GP 与 LP 之间的矛盾。 为了解决这一矛盾，文中指出需要通过建立分期的动态协议（吴九红，李爱庆，2010）。肖欣荣和田存志也在委托代理理论的基础上，通过数理模型求解私募基金的最有管理规模、GP 和 LP 的最优分成比例，后者其实就是对有限合伙契约补偿机制的进一步深入研究。
二、有限合伙契约
1.GP 亦为出资人
一般来讲，在有限合伙契约中，GP 至少需要出资 1%,这一习惯沿袭于美国。 美国 1986 年税改之前，要求 GP 对基金的出资比例最小为 1%. Venture Economics 1987 年的数据统计表明，被研究的 76 家有限合伙基金中， 有 61%的 GP 持股比例均为 1%（Sahlman, 1990）。 按照契约原则，GP 和 LP 可以协商 GP 是否出资和具体的出资比例，但 GP 都会被要求出资。 有限合伙契约中，GP 承担无限连带责任 ,出资后 ,将其自身利益与基金命运捆绑 ,以激励其提高基金运作质量，减少代理风险。
同时， 一般 GP 的报酬份额在 20%左右 （Lerner & Gompers,1995）， 较低的出资比例和高额的回报率为 GP 提供了良好的激励机制。
2.风险投资基金有一定的期限
有限合伙契约中，会规定基金的存续期间。 存续期间结束之后，所有的股权、现金都会被清算，LP 收回资金后，会将资金投入下一轮。 受此约束，GP 为了在下一个阶段与继续与 LP 签订合约，必须做出优秀的投资业绩，才可能在下一轮获得 LP 的支持。
3.外部投资者可以分阶段投入资金
有限合伙契约要求 LP 首期注入承诺资金，以后分阶段投入资金。 LP 在注资后产生的对企业经营管理问题的担忧，保留其撤销后续资金投入的权利，若 GP 经营业绩欠佳，外部投资者则会在下一期终止投资。 利用 GP 为了获取下一轮资金保证项目的成功才能获益的心理，对 GP 实现激励。 并且有限合伙协议通常还会规定，GP 在 LP 的投资没有收回之前不能分享投资的盈利，此制度可有效地约束普通合伙人（刘晓纯，沈浩，2009）。
4.补偿条款
GP 作为基金的管理者，不仅可以获得一定数额的管理费用，一般为基金“一生”承诺资金的 2.5%（Sahlman, 1990），而且可以获得占基金收益一定比例的报酬。 在 Lerner & Gompers 1999 年对419 家有限合伙风险投资机构的研究中， 发现 GP 所获取的占基金收益的这一比例从 0.7%-45%不等， 其中有 81%的风险投资机构，这一比例都是在 20%-21%之间。 而且补偿力度随着基金的健康发展会不断增大。
固定的管理费用， 加上远高于其投入的高额回报率激励 GP认真工作，以取得优秀业绩。
5.风险投资领域的声誉机制
有限合伙制在很大程度上来讲是一种“人和”的机制，因此，在这一机制中，基金的实际管理者，也就是 GP 的声誉非常重要。
Gompers 1996 年提出了声誉效应假说 , 在存在信息不对称的情况下，LP 依靠 GP 的声誉作为判断可以有效降低风险。 与本节第二点类似，GP 在上一个基金存续期结束之后需要募集下一个基金，在这样的过程中，声誉尤其重要。 因此，声誉机制作为风险投资领域的一个隐形的机制而存在， 对有限合伙契约起着重要作用。
6.报告与监督
有限合伙契约中，会规定 GP 定期向 LP 进行汇报并接受 LP的监督。 定期汇报可以让 LP 即使了解基金运营和盈亏状况，结合本节第三点的 LP 可以分阶段投入资金， 这一条款为 GP 运作基金施加了压力，若汇报成绩不理想，则 GP 可能面临拿不到下一阶段资金的危险。 通过 LP 的报告与监督对 GP 施加压力和动力。
有限合伙契约通过这些方面的设计，一方面，通过“出资少，获益高”对 GP 实现激励；另一方面，为 LP 的资金安全提供了保障。多角度、多方面的契约设计可以有效降低代理成本、减弱代理风险，为风险投资基金的运营提供保证。
三、我国新疆地区有限合伙优惠政策说明
截至 2011 年 12 月 9 日， 新疆股权投资类企业已从年初的10 余家发展到 337 家， 其中新注册 250 家， 从疆外迁入的为 87家。 新疆已成为西部股权投资类企业最大的聚集地。 这一现象源于新疆 2010 年新疆开始实施的针对股权投资企业的优惠政策。
新疆针对股权投资企业的优惠政策可以概括为以下几个方面：
注册地为非新疆的有限责任公司可以迁入新疆并直接变更为有限合伙企业。 在国内其他地区，外地的有限责任公司迁入变更要求首先注销原先的有限公司，然后才可以在本地成立有限合伙企业；②两免三减半：公司的股权 70%以上由自然人持有且自然人承诺选择新疆作为其个人所得税缴纳地的，2010 年至2020 年， 自取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起享受企业所得税“两免三减半”优惠政策；③有限公司制股权投资类企业：
在新疆地区， 实际缴纳企业所得税率为 12%, 个人所得税率为16%;在国内其他无税收优惠的地区 ,对应比例为 25%和 20%;④有限合伙制企业：有限合伙企业由有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）组成。 在新疆地区，合伙制股权投资类企业其合伙人若为自然人（包括 LP 和 GP），其享受的个人所得税实际税率为 16%;在国内其他无特殊规定的地区，有限合伙人（LP）享受的个人所得税率为 20%,普通合伙人（GP）按照个体工商户的 5%-35%的五级超额累进税率缴纳个人所得税。
本文从有限合伙契约的角度对风险投资机构组织形式的选择进行了分析， 有限合伙契约可以从多个方面对风险投资家（GP）进行激励和约束 ,也同时为外部投资者 （LP）提供了较为安全的退出通道。 为二者的利益博弈找到平衡点，是风险投资机构较为理想的组织形式。 再从政策角度，我国目前多个地区纷纷提出了针对风险投资机构的优惠政策，这与美国在风险投资行业发展初期的做法类似，通过政策的引导可以鼓励风险投资有限合伙制的发展。
注释：
①《中国创投行业发展报告 2011》。
②《中国创投行业发展报告 2012》。
参考文献：
[1]张斌，巴曙松。《PE 的运作机制研究：一个文献综述》[J].财经科学，2011.
[2]肖欣荣，田存志。《私募基金的管理规模与最优激励契约 》[J].经济研究，2011.
[3]吴九红 ,李爱庆。《我国合伙制 PE 中 GP 与 LP 矛盾及其协调的博弈分析》[J].中央财经大学学报，2010.
[4]刘晓纯 ,沈浩。《论有限合伙在我国风险投资领域的制度价值 》[J].中央财经大学学报，2009.
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[11]William A.Sahlman. The structure and governanceof venture-capital organizations, Journal of FinancialEconomics,1990.
[12]Paul Gompers,Josh Lerner.An analysis of compen-sation in the U.S. venture capital Partnership, Jour-nal of Financial Economics, 1999.
[13]Paul Gompers,Josh Lerner.The Venture CapitalRevolution, Journal of Economic Perspectiv, 2001.
[14]新疆 PE（VC）手册。