金融学论文
一、引言
随着我国国企改革进程的不断深化，企业资产重组受到了越来越多的关注。然而，资产重组在为企业迅速扩张、提高资产质量提供捷径的同时，也带来了巨大的风险。国内外学者如 Loughran and Vijh（1997）、Moeller et al.（2004）、 冯 根 福 和 吴 林 江（2001）、叶璋礼（2013）对并购重组绩效的研究表明，并购重组并不会给收购公司的股东带来价值的增加，有时甚至会给股东造成损失，即目前公司的并购重组大多为低效率的[1-4].Berger and Ofek（1995）通过实证研究证明了多元化公司的运营能力明显低于非多元化公司[5].Lang and Stulz（1994）、Servaes（1996） 比较了多元化公司与非多元化公司的托宾Q,结果显示多元化战略往往并没有达到预期的效果[6,7].因此，部分学者也尝试研究造成收购非效率的原因。Jensen（1986）、Harford（1999）认为由于委托代理问题，现金流充足的公司更有可能进行多元化收购，但也往往伴随着较低的股价收益[8,9].Masuliset al（。2007）、Duchin and Schmid（2013）都曾提出收购的非效率可能是由于不完善的公司治理机制造成的[10, 11].此外，资产重组的另一种形式---资产剥离也受到了学术界的广泛关注。例如 Weisbach（1995）认为企业对回报率差的资产进行剥离，更可能发生在公司管理层发生变更之时[12].Schlingemann et al.（2002）指出市场流动性对资产剥离行为有显着的影响[13].
对于企业重组的研究，从公司层面和行业层面的分析几乎已经达到了饱和状态。然而，从微观层面来看，在公司中最终决策的是人而非其他实体。CEO（Chief Executive Officer,即总经理）作为公司决策的信息提供者以及最终方案执行者，是公司战略决策的核心人物，其识别、定义、解释和披露信息的方式都对公司决策具有决定性的影响。第一，CEO 可以通过决定董事会会议的行程安排和提交给他们的材料而控制董事会的信息获取 （Song and Thakor,2006;Adams and Ferreira,2007）[14,15].第二，CEO 可以直接影响新董事会成员的选取和公司政策（Shiv-dasani and Yermack,1999;Arena and Braga -Alves,2013）[16,17].第三，CEO 有能力利用他们的权限影响其薪酬合同的安排（Bebchuk and Fried,2003;Min-nick and Rosenthal,2014）[18,19].
CEO 职业生涯关注会对 CEO 的个人行为产生重大影响。首先，在标准的委托代理理论中，董事会负责监督 CEO,CEO 的利益与公司效益乃至股东利益紧密相关（Jensen and Meckling,1976;Jensen andMurphy,1990）[20,21].其次，经理人市场对 CEO 的评价直接决定了 CEO 未来的职业发展与声誉（Fama,1980;Acemoglu et al.,2006）[22,23].再次，锦标赛理论认为，劳动力市场对 CEO 职业群体的排名会促使CEO 不断追求自我提升并变得不可替代（Brown etal.,1996;Kini and Williams,2012）[24,25].以上三点共同推动了 CEO 职业生涯关注的形成，进而影响了CEO 对公司决策的制定和执行。
本文选取 2003~2012 年中国沪深两市 A 股上市公司为研究样本，采用 CEO 年龄和任期状态代理CEO 职业生涯关注，实证检验了 CEO 职业生涯关注与公司重组行为（包括资产收购和资产剥离）之间的关系。中国作为最具特色的发展中国家，正处于经济转型的重要阶段，呈现出与西方国家完全不同的劳动力市场特色。一方面，中国的职业经理人市场发展相比国外仍不成熟。另一方面，大部分的中国上市公司为国有控股企业。而国有企业的管理者多为政府任命，并被要求完成一定的政治任务或者社会责任（Kato and Long,2006;Chen et al.,2011）[26,27].相比国外职业经理人，中国职业经理人处于完全不同的激励政策环境中。因此，本文选择以中国经理人的背景特征为切入口，将企业的决策主体和公司重组行为相结合，从管理者个人动机出发寻求对公司重组研究的补充和完善。
本文的贡献主要包括四个方面。第一，以往相关研究多集中在 CEO 职业生涯关注与公司资产收购之间的关系。然而，资产剥离作为重组的另一基本业务类型，不仅会影响公司的基本资产规模，同样也能够反映 CEO 对公司表现的态度。因此，对资产剥离此类重组决策行为的研究能够填补该部分学术研究的空白。第二，本文根据最终控制权的不同将上市公司分为国有企业与非国有企业， 揭示了产权性质对于 CEO 职业生涯关注对公司重组行为作用的影响，对于隐性激励发挥的效用进行探索，为理解中国上市公司的投资行为提供了全新的研究视角。第三，在职业生涯关注理论的研究领域中，本文首次利用中国数据系统检验 CEO 职业生涯关注与企业重组行为之间的关联关系，为此类研究增添经验证据，同时也为我国国企改革背景下的公司治理机制的选择和优化提供思路和建议。第四，本文的研究结论丰富了对管理者背景特质与公司战略决策之间的相关研究。
本文其他部分结构安排如下：第二部分回顾了已有的相关文献，并提出研究假设；第三部分为研究设计；第四部分为实证检验；第五部分为研究结论。
二、文献综述与研究假设
（一）管理者的异质性
基于管理者的决策能力，越来越多的学者从管理者个人背景的异质性出发，对公司战略决策进行了专门的研究，研究方向主要集中于三个方面。
第一，管理者的薪酬激励和公司投资行为紧密相连。如收购公司会对做出正确决策的管理者进行奖励（Grinstein and Hribar,2004;Cai and Vijh,2007）[28,29],因此管理者存在着很强的现实激励去实施收购行为，但是这种基于股权的薪酬激励也会促使管理者更加谨慎地完成收购，有助于提高主并公司的绩效（Denis et al.,1997;Datta et al.,2001）[30,31].辛清泉等（2007）基于中国企业产权性质的制度背景，实证检验了经理薪酬与投资过度和投资不足之间的关联关系，结果发现，当经理薪酬激励无法与其工作才能、努力程度相匹配时，地方政府控制的上市公司将出现投资过度的现象[32].李燕萍（2008）则运用结构方程模型探究了高管报酬激励、战略并购重组与公司绩效间的作用关系路径[33].夏冠军和于研（2012）的实证结果指出，股票市场的投机行为会诱使高管为增加从股权激励中得到的收入而更多地投资[34].
第二，管理者的职位变化与企业资本投资、公司绩效之间存在相互影响的关联关系。赵震宇等（2007）考察了 1999~2003 年度上市公司董事长与总经理职位变更的情况，以此为基础分析了公司绩效、股权结构等诸多因素对高管层变更的影响[35].游家兴等（2010）基于高管变更的背景，从公司治理效率的角度对政治关联的经济后果作了崭新的诠释[36].吴超鹏等（2011）则结合中国制度背景，首次从 CEO 实施价值损害型并购后是否被撤换的角度来考察公司内外部治理机制的有效性[37].
第三，管理者的个人风险偏好直接决定了其对公司投资行为的倾向。Berry et al.（2006）指出，在完成多元化的主并公司中，新上任的CEO 年龄越高，教育背景越优质，也将会被支付更多的薪酬[38].Malmendier and Nage（l2011）通过实证研究发现经历过大萧条的管理者更加厌恶风险，对高风险的投资持迟疑的态度[39].而曾有过军人经历的管理者却更倾向于大胆激进的投资行为（Malmendi-er et al.,2011）[40].Jenter and Lewellen（2011）以退休年龄作为管理个人并购的成本[41].Cronqvist et al.（2012）则通过寻找管理者个人杠杆和公司杠杆之间的关系，发现两者之间存在着显着的正相关性，这也进一步证明管理者的个人行为可以部分解释公司的融资行为[42].此外，基于行为金融视角，大量学者对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验，研究结果表明高管人员过度自信行为与公司投资水平显着正相关（如郝颖等，2005;姜付秀等，2009;江伟，2010;王海明和曾德明，2012）[43-46].
（二）CEO 职业生涯关注与企业战略决策
目前，国内外学者针对管理者职业生涯关注和公司重组行为关系的研究主要基于两种相反的观点。
一种观点认为职业生涯关注高的，即年轻的或者新任的管理者更加激进，为了展示个人能力以提高自己的职业声誉，他们更愿意承担风险，更倾向于选择冒进的重组行为。而职业生涯关注低的，即年老的或者任职期限较长的管理者面对职业生涯的逐步缩短，为了不毁坏先前积累的声誉和名望，决策行为开始趋于保守。Prendergast and Stole（1996）从管理者学习能力的角度研究其投资决策行为，年轻的管理者变通能力更强，对新信息的敏感度更高，因此在做决策时也更加自信，甚至夸大他的私有信息，但是随着年龄的增加，其进取心开始降低，知识结构也开始老化，接受变化的能力和承受风险的能力均趋于下降[47].Bertrand and Schoa（r2003）的研究结果表明，以 CEO 的年龄为自变量，每增加十年，公司的资本支出也会随之减少，即年老的 CEO 倾向于不断降低投资水平[48].姜付秀等（2009）认为在国有企业中，管理者随着年龄的增大，开始面临政治升迁或者退休压力“,善始善终”的思想促使他们选择越来越保守的投资行为[49].Li et al（。2011）则通过对企业工厂的建造及关闭等行为进行实证研究，实证结果显示年轻的 CEO 更喜欢进入或退出新的生产线[50].Yim（2013） 则从薪酬的角度出发来考察 CEO 对公司风险决策的影响，随着 CEO 年龄的增加，未来所获得的薪酬总额不断降低，因此也降低了风险决策对CEO 的激励[51].而 Serfling（2013）的实证检验表明，CEO 的年龄与企业风险之间显着负相关，即年老的CEO 为降低企业风险，会选择低风险的投资决策[52].
假设 1:年轻 CEO 或者新任 CEO 更倾向于企业重组行为。
而另一部分学者则持有完全相反的观点，认为年轻的或者新任的管理者缺乏工作经验，并可能因为任职期限较短，物质资源和社会关系资源匮乏，因此基于职业生涯的考虑，他们倾向于风险厌恶，选择保守消极的公司决策，以规避承担较高风险而失败所导致的惩罚。年老的管理者或任职期限较长的管理者因拥有丰富的管理经验、物质及关系资源，承受风险的能力更强，更倾向于进行企业规模的扩张等重组活动。Fama（1980）在对委托代理问题的研究中指出，劳动力市场会约束管理者，使得他们时刻注意自己的言行举止[22].而 Chevalier and Ellison（1999）在对共同基金经理进行实证研究中发现，年轻的基金经理更倾向于规避非系统性风险[53].Avery andChevalier（1999）则指出在公司决策中，信息扮演着非常重要的角色[54].因为年轻的决策者无法准确判断个人能力，因此他们选择随波逐流，存在羊群效应。而随着年龄的增长，管理者将会掌握更多的私有信息，当他对个人能力有了深入了解后，他将会选择更加激进的高风险决策。Hong et al。（2000）实证分析了证券分析师的职业生涯关注和羊群行为之间的关系，研究表明，经验较少的证券分析师更易发生羊群效应[55].Lamon（t2002）则研究了宏观经济预测者的异质性，研究结果显示，年轻的预测者更加的保守，虽然随着年龄的增长，他们将会变得激进和大胆，但预测却会变得不准确[56].李培功和肖珉（2012）的实证结果表明，CEO 在位时间越长，其扩张企业规模的动机越明显，即企业的投资水平越高，CEO 越临近退休，投资行为反而越趋于保守[57].
假设 2:年轻 CEO 或者新任 CEO 不倾向于企业重组行为。三、研究设计==（一）样本选择与数据来源==本文选取了 2003~2012 年沪深两市 A 股上市公司为初始样本，并按如下标准进行样本筛选：（1）剔除金融机构及公用事业单位；（2）剔除 ST 及 PT 公司；（3）剔除数据缺失的公司。样本数据主要来自于国泰安中国上市公司治理数据库和色诺芬中国上市公司财务年报数据库，并以中国证监会网站刊登的上市公司相关信息为补充。
（二）模型构建及变量定义
为了研究 CEO 职业生涯关注对公司重组行为的影响，本文构建如下回归模型，各变量的定义如表1 所示。RestructuringDecisiont=α0+α1CEOindicatort -1+α2Sizet-1+α3TobinQt-1+α4ROAt-1+α5Leveraget-1+α6Casht-1+α7Listaget-1+∑YEARdummy+∑INDUSTRYdummy+εit1.企业重组行为的分类。借鉴 Li et al.（2011）[50]对公司投资行为的分类，本文将重组行为主要分为两大类型：资产收购与资产剥离。由此，本文构造三个哑变量，分别为 Nochange、Increase 和 Decrease.若公司当年没有公告任何一起重组行为，即公司的基础资产未发生任何变化，哑变量 Nochange 则为 1,反之为 0;当公司至少公告一起资产收购，哑变量 In-crease 则为 1,反之为 0;当公司至少公告一起资产剥离，哑变量 Decrease 则为 1,反之为 0.
2.CEO 职业生涯关注。根据已有的文献（如 Liet al.,2011;Chevalier and Ellison,1999;Gibbons andMurphy,1992）[50,53,58],我们选取 CEO 年龄作为 CEO职业生涯关注的第一个代理变量，并采用两种表现方式。第一种为 CEO 年龄原始值，第二种根据样本中的 CEO 年龄的平均数与中位数，将 CEO 年龄分为三段，并构造了三个哑变量，具体而言：当 CEO 年龄小于 45 时，Younger CEO 则为 1,反之为 0 ;当CEO 年龄在 45 与 50 之间时，Middle-aged CEO 则为 1,反之为 0;当 CEO 年龄大于 50 时，Older CEO则为 1,反之为 0.
虽然在相关文献中，CEO 的任期是一个非常重要的变量 （如 Li et al.,2011;Yim,2013;Serfling,2013）[50-52],但由于我国上市公司并未直接公布其CEO 任期数据，因此我们无法直接从公开的数据中所获得。虽然可以从已公开的财务报告中一一查阅计算得到相关数据，但这样的办法仍存在两个缺陷。
第一，由于上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站所公布的财务报告仅从 1999 年和 2000 年开始，因此我们无法获得 CEO 在此之前的任期数据。
第二，由于我们仅可以获得公司上市后的财务报告，因此我们无法获取 CEO 在其公司上市前的相关任期数据。为弥补 CEO 任期数据的缺失，本文选取新任 CEO 的哑变量作为 CEO 职业生涯关注的代理变量。具体而言，本文构造哑变量 Newappointment,当上市公司聘任或更换新的 CEO 时，Newappointment则为 1,反之为 0.
3.控制变量。根据研究需要，参照国内外学者的相关文献，本文选取了以下一系列的控制变量：公司规模（以公司总资产的自然对数衡量）；公司未来发展前景（以托宾 Q 衡量）；公司表现（以 ROA 衡量）；公司的偿债能力（以公司财务杠杆衡量）；公司的现金持有量；公司年龄（以公司的的上市期限衡量）。
四、实证检验
（一）描述性统计
本文首先对变量进行描述性统计分析，结果如表 2 所示。其中，表征公司重组行为的变量 Nocha-nge、Increase 和 Decrease 的均值分别为 0.56、0.32 和0.20,说明在所选取的样本中，进行资产重组的公司多于不进行资产重组的公司，而在进行资产重组的公司中，进行资产收购的公司要多于进行资产剥离的公司。此外，CEO 的年龄处在 24~76 之间，而从不同年龄层的统计可以发现，小于 45 岁的 CEO 所占比重最大，而年龄在 40~45 岁之间的 CEO 占比略低，年龄大于 45 岁的 CEO 的占比最少。其他控制变量的描述性统计结果如表 2 所示。
（二）基本回归结果
表 3 展示了 CEO 年龄对公司重组行为的影响。
首先，以 Nochanget作为因变量，以 CEO 年龄原始值CEOaget-1为自变量进行回归，结果显示在加入其他控制变量的情况下，CEOaget-1的系数在 1%的水平上显着为正。然后，仍然以 Nochanget作为因变量，我们运用 CEO 年龄的分段哑变量作为自变量，结果显示虽然 Middle-aged CEOt -1的系数不显着，但是Older CEOt-1的系数显着为正，而这恰与第一列的回归结果相同。最后，我们分别用 Increaset、Decreaset代替 Nochanget进行同样的回归，从结果可以看到，代表 CEO 年龄的自变量系数显着为负。以上结果意味着越年轻的 CEO 越倾向于激进大胆的资产收购与资产剥离。
接下来，我们研究了新任 CEO 对公司重组行为的影响，结果如表 4 所示。以 Nochanget作为因变量，Newappointmentt-1的系数显着为负。当以 Increaset作为因变量，Newappointmentt-1的系数显着为正，而以Decreaset作为因变量时，Newappointmentt-1的系数不显着。上述结果表明，新任 CEO 更倾向于进行重组，尤其是进行资产收购。究其原因，可能是新任 CEO虽然缺乏一定的工作经验，但是为了向劳动力市场展示其卓越的能力并树立良好的声誉，则倾向于选择重组活动。然而为了保持公司的稳定，避免大规模的职员解雇，刚刚上任的 CEO 并不愿意进行资产剥离。相反，资产收购一般不会造成收购公司的人员流失，因此，CEO 更愿意进行资产收购。（三）国有企业和非国有企业==前文我们研究了 CEO 年龄以及新任 CEO 对公司重组行为的影响，接着进一步研究公司的最终控制权，即公司是否为国有企业对上述结果的影响。首先，需要对国有企业和非国有企业作一个明确的界定，根据 Chen et al。（2011）[27]中的定义，国有企业是指由中央政府、地方政府或者其他政府机构投资或参与控制的企业，非国有企业是指由个人或者非国有机构投资或参与控制的企业，一般指民营企业，主要包括有限公司、股份公司、独资公司、外资公司、个体工商户等形式。
表 5 和表 6 分别展示了最终控制权影响下的CEO 年龄效应及 CEO 新任效应。从结果可以看出，以 Nochanget和 Decreaset为因变量时，回归的结果基本与之前相同；而以 Increaset作为因变量时，在公司为非国有的情形下，CEOaget-1和 Newappointmentt-1的系数依然显着，而在公司为国有的情形下，CEOaget-1和 Newappointmentt-1的系数不再显着。这说明，无论是国有企业还是非国有企业，职业生涯关注高的 CEO 更倾向于进行重组活动。具体而言，相比国有企业，非国有企业的 CEO 更倾向于进行资产收购，而国有企业和非国有企业的 CEO 均不倾向于资产剥离。
（四）频繁的重组活动
为了更深入的研究公司的重组行为，我们构造了 Increase2 和 Decrease2 代表公司频繁的重组行为。Increase2 为 1 时，表示公司当年至少公告两起资产收购；Decrease2 为 1 时，表示公司当年至少公告两起资产剥离。
表 7 所示的回归结果显示，当我们选择 CEO 年龄作为自变量时，若以 Increase2t为因变量，CEOaget-1的系数显着为负，若以 Decrease2t为因变量，CEOaget-1的系数不显着。即年轻的 CEO 更倾向于进行频繁的收购活动。当选择 Newappointmentt-1作为自变量时，无论是以 Increase2t还是以 Decrease2t作为因变量，Newappointmentt -1的系数都是显着为正的，即新上任的 CEO 更加激进，倾向于选择资产收购和资产剥离。
本文认为新任 CEO 愿意选择资产剥离是因为新任 CEO 一般是在公司陷入财务困境时接手公司，施行大刀阔斧的改革有利于提高公司现有的业绩。
（五）非线性控制
借鉴Yim 02013） Isi,我们选择了与CEO个人背景高度相关的两个变量-公司规模和公司上市年限进行非线性控制的研究、。首先，我们考虑CEO年龄效应，在模型中加入公司规模和公司上市年限的二次方、三次方与四次方，其回归结果（见表8）与表3的基本结果相一致。其次，表9展示了非线性控制下的CEO新任效应，其回归结果与表4的基本结果相一致、。以上非线性控制模型说明非线性控制对CEO职业生涯关注和公司重组行为之间的关联关系并没有影响，我们的结果是稳健的.
五、研究结论
本文以20032012年的沪深两市A股上市公司作为研究对象，实证检验了CEO职业生涯关注是否会影响公司的重组行为。研究结果表明，CEO职业生涯关注与中国上市公司重组行为显着正相关、为了提高劳动力市场度对其的评价，并建立起自己的职业声誉，职业生涯关注更高的CEO具有很强的动机去利用自己的管理层权力来影响公司政策以展示自己优秀的能力。实证结果支持了第二部分中的假设1,即年轻CEO或者新任CEO更愿意实施重组活动。本文考虑主要有两点原因、第一，劳动力市场的外部监管是影响CEO职业生涯关注最基础的因素。由于信息不对称，劳动力市场只能基于公司现有的表现来评价CEO的能力，而这个评价却会直接影响 CEO 未来的职业发展。因此，拥有更长职业生涯的 CEO 会更加关注自己现在的表现，并且在事业发展的早期努力工作，以便快速树立起自己的职业声誉。在这种情况下，企业重组行为成为一条捷径，有利于 CEO 向劳动力市场展示自己管理公司的优秀能力。
第二，CEO 的生理及心理因素会影响他们如何做出重大决策。一方面，从生理因素来说，个人的精力水平及决策能力会随着年龄的增长而不断下降。另一方面，从心理因素来说，Forbes（2005）认为那些缺乏工作经验的年轻 CEO 往往会高估自己的能力[59].这些过度自信的 CEO 倾向于夸大收购所能获得的利润，导致他们会为目标公司支付过高的价格，从而造成收购利益的折价（Malmendier and Tate,2008）[60].