短期资本流动对宏观经济稳定性的影响

　　随着国际金融市场的融合和国际短期资本的快速流动，各国的宏观经济政策都在不断调整，以适应当前国际金融市场的发展[1]（ P10 -15）.短期资本的流动无疑会对各国的经济政策产生影响，但在一定程度上也能促进金融市场的繁荣，促进金融政策的改革，维护宏观经济的稳定。

　　一、短期资本流动概述

　　（ 一） 短期资本流动概念界定

　　一般把资金流动期限在一年以内的资本称为短期资本流动。按照性质的不同，短期资本流动可分为贸易资本流动、投机资本流动、保值资本流动[2].

　　1. 贸易资本流动是指与贸易关系有关的短期资本流动。这是最基本的短期资本流动方式。在一般的国际贸易中，延期付款现象经常发生，延期付款会造成对外债务的增加或者减少，从而造成短期资本流动的存在。

　　2. 投机贸易资本流动是指利用汇率或者商品价格的波动而谋求高利润而造成的短期资本流动[3]（ P12 -15）.投机贸易资本流动的获利者利用国际货币汇率之间的差额进行投机买卖从而获得一定的收益，我们通常所说的国际游资就是一种投机贸易资本流动。

　　3. 保值资本流动又称为安全性资本流动，指资本持有者为保证资产安全而采取相关保护措施由此造成的资本流动。保值资本流动的规模和频率完全取决于当前国家的税收政策和经济形势。

　　（ 二） 当前短期资本流动的特点

　　1. 资本流动规模不断扩大，这得益于国际金融化的大发展。世界银行的统计数据表明，在 2014 年的资本流通市场中，短期资本流动所占的比例约为 20%[4]（ P4 -6）.另外，全球外汇市场的贸易额中有 90% 是短期资本流动[5]（ P12 -15）.进入 21 世纪，国际金融市场的全球化趋势更加明显，各国的金融市场都开始走向开放，银行的国际外汇业务进一步扩大。随着今后国际金融市场的发展，短期资本流动的势头将更加强劲[6]（ P22 -36）.

　　2. 资本投资主体开始转变，这种转变得益于社会经济条件的改善[7]（ P20 -25）.随着经济条件的改善，资本持有者更加倾向于让专门的金融机构或者金融管理公司来管理自己的资本，这就使得金融机构或者金融管理公司手中的资本快速增长。这些掌握资本的机构在金融市场上大展拳脚，使得投资主体开始由个人转变为专门的金融机构或者金融管理公司。投资主体的转变有利于金融市场的稳定，有利于拓宽投资渠道。

　　3. 资本流动形式开始呈现多元化趋势，金融市场的日趋繁荣提高了中长期金融形式的稳定性，中长期资本流动与短期资本流动的界限正在逐渐消除。在一定程度上来说，中长期资本的流动形式如股票、基金和证券等正在逐渐成为短期资本的流动形式[8]（ P8 -12）.此外，随着短期资本流动的发展，金融衍生品开始大行其道，使得短期资本交易开始出现杠杆化趋势，这趋势严重威胁着金融安全，因此，有必要采取措施阻止短期资本流动交易的杠杆化趋势。

　　（ 三） 短期资本流动的成因

　　经济利益影响资本流动，无论是中长期资本流动还是短期资本流动，经济利益最大化永远是资本流动的最根本因素。在资本流动风险不变的情况下，本国的资本收益一旦提高就会促使资本持有者将投资方向转向本国，从而造成短期资本的大量流入； 反之，则会造成短期资本的大量流出。中国人民银行的统计数据表明，2013 年中国短期资本的大量流入正是由于中国资本收益提高的结果[9]（ P20 -25）.另外，国际金融市场汇率的变动亦会造成短期资本流动。资本持有者会根据各种信息预测一国的货币水平，并根据预测结果进行该国货币的交易，从而获得一定的收益。资本持有者购买一国货币会造成短期资本的流入； 反之，则会造成短期资本的流出。

　　二、短期资本流动现状分析

　　（ 一） 中国国内短期资本流动的规模与发展形势

　　一般而言，短期资本流动具有较高的保密性，在追求高收益的同时也承担着较大的风险，因此，如何有效地计算短期资本流动的规模就变得十分必要。由于国际收支记录表和贸易数据的不准确，短期资本流动规模的计算就显得愈发困难。另一方面，短期资本流动投资的多重性以及短期资本流动的多重流动性都给短期资本流动规 模 的 估 算 带 来 困 难。在 现 在 我 国 的 外 汇 储 备中[10]（ P26 -29）,排除货物贸易资本与投资净流入资本，剩余的都是短期资本，因此，短期资本流动规模的测算可用如下公式表示：短期资本流动规模 = 外汇储备资本 - 货物贸易资本- 投资净流入资本国家外汇管理局国际收支分析小组对 2010 -2014 年我国外汇储备资本进行了统计，货物贸易资本、投资净流入资本的实际流动情况，详细数据见表 1.

　　从以上统计数据可以看出，从 2010 -2014 年，我国的外汇储备资本不断上升，货物贸易资本不断上升，投资净流入资本亦在不断上升，由此带来的是短期资本流动规模的扩大。短期资本流动的大规模涌入会对我国的经济政策产生一定的影响【1】

　　
　　（ 二） 中国国内短期资本流动的方式和途径

　　1. 经常项目。经常项目指通过经常虚构贸易行为、人为地修改贸易价格而进行的短期资本流动行为，具体方法如下： 一是虚报进出口外汇，虚报外贸外汇收入，将外汇擅自转移到境外，向指定的外汇银行虚报外汇收入，并将外汇汇往境外以获得短期资本流动。伪造信用凭证，高价虚报出口价格，低价虚报进口价格，构成短期资本流动。二是通过投资收益进行短期资本流动。在这种情况下，资本持有者通过低报对外投资收益、高报对外投资支付收益而获得短期资本的外流，通过高报对外投资收益、低报对外投资支付收益而获得资本的内流。

　　从中国人民银行的统计数据来看，2010 - 2014 年中国对外投资收益持续逆差，这种投资收益逆差固然受人民币汇率的影响，但是从近几年的增长速度看，不排除靠“投资收益”进行短期资本流入的可能。

　　2. 资本金融项目。在资本金融项目下，资本的流动主要依靠金融账号来进行，具体方法如下： 一是外商直接投资。我国的外商直接投资资本位居世界首位，外商直接投资更为短期资本流动提供了庇护所。2000 年以来[11]（ P93 -94）,我国外商直接投资资本增长趋势明显。在人民币升值的影响下，外商直接投资资本增长趋势则更加明显。个别企业所持有的外汇资本规模已经远远超出其正常经营所需的资本。这些都表明，某些非法的资本出于逐利考虑已经通过相关的资本渠道进入中国金融市场。二是资本净误差和资本遗漏项目。一般来说，资本净误差和遗漏项目不仅可以反映国际金融市场借贷双方的误差和遗漏，还能反映借贷双方的投资动机。2013 年和 2014 年国家统计局统计所得，资本净误差和遗漏项目金 额 均 为 正 数， 为 227. 8 亿 美 元 和 210. 9 亿 美元[12]（ P28 -30）,还有一些未被记录的资本遗漏和误差是通过货币走私和地下钱庄造成的。

　　三、短期资本流动对宏观经济稳定性的影响

　　（ 一） 提供更多的投资渠道

　　加入 TWO 后，我国与世界金融市场联系的日趋紧密，以及资本市场的日趋开放，就为短期资本流入提供了前所未有的时机。随着短期流动资本活动空间的增大，其对我国宏观经济的影响也日趋扩大。

　　随着国际金融市场的日趋紧密，任何国家金融市场的动荡都会造成无法挽回的影响。由于资本的短缺会造成投资渠道的阻塞，投资渠道的阻塞又会造成金融市场资金流动的不畅和金融消息传播的受阻，造成国家宏观经济环境的恶化。短期资本流动作为一种特殊的资本，投入金融市场后可以增加金融市场资本流量，为投资商提供更多的投资渠道。从根本上来讲，金融市场是一个循环系统，良好的资本供应可以提供多样化的投资渠道，而投资渠道的多样化又可以稳定市场资本的流动，在一定程度上稳定国家宏观经济情况。短期资本流动固然有助于中国宏观经济的稳定，但注重宏观经济市场各方面的建设，才是确保宏观健康、稳定的经济环境关键所在。

　　（ 二） 稳定人民币汇率

　　人民币汇率的制定是参考其他国家货币汇率和货币政策，这种参考的货币汇率和货币政策具有一定的浮动性。稳定性的短期资本流动可以实现金融市场稳定有序地运行，金融市场的稳定更有助于人民币汇率的稳定。

　　首先，短期资本流动可以稳定开放的金融市场，可以提高人民币汇率的市场化程度。允许一定数量的短期资本流动进入市场，允许相当数量的金融企业进入市场，这样才能实现金融市场投资主体的多样化，提高投资主体的交易能力。这种强大的交易能力可以增加外汇储备需求，提供真实的金融市场外汇情形。在这种情况下，人民币汇率的制定就能够依据真实的金融市场环境，实现人民币汇率的稳定性。其次，随着短期资本流入金融市场，在金融市场发展条件成熟的情况下，还可以实现人民币兑换过程的自由发展，逐步扩大人民币市场交易量，从根本上实现人民币汇率的稳定性。

　　（ 三） 完善国内金融体制

　　稳定短期资本的合理流动，减少短期资本流动性的冲击，可以进一步完善我国的金融体制。首先，短期资本可以完成利率市场化进程，实现利率与汇率的相互协调发展，保障中国人民银行公开市场业务的发展，使利率完成市场化的进程。从短期资本流动的冲击力角度来看，我国人民币汇率与国际货币的汇率具有一定的关系。

　　目前，我国的利率政策是以本国实际经济需求和企业资金供应关系为基础的。但随着国际金融市场的扩大，国外货币利率水平对我国利率影响较大，因此，需要注重二者之间的协调发展。其次，有利于发挥政府金融市场的主导作用。随着短期资本的流入，金融市场开始呈现平稳运行的趋势，这就使得政府可以充分发挥金融市场的主导作用。政府可以采取限制性措施。限制性措施通常指外汇管制，此外还有向短期资本流动征收额外税，以求对短期资本流入的管理，进一步保证金融市场的稳定。向短期流动资本征收额外税是借鉴智利和巴西的金融市场管理经验。20 世纪 90 年代中期，智利开始实施“无息准备金要求”的金融政策，向短期资本流动征收额外税，以求有效地引导短期资本流入的规模和频率。20世纪 90 年代末，巴西也开始采用对短期资本流入征收额外税的金融政策，对进入和撤出巴西的短期资本流动征收额外税。此外，巴西还限制短期资本流动的投资方式，如规定债券的种类。除限制性措施外，政府还可以采取货币与汇率调整性措施。中国人民银行一直要求人民币汇率的稳定性，因此，随着短期资本流入的扩大，中国人民银行的货币政策也在不断进行调整。例如，在 2012- 2014 年短期资本流入快速增长的情况下，央行采取干预措施，开始回收商业银行的贷款、开办特种人民币存款业务等。在今后的金融市场发展中，随着短期资本流入规模的扩大，中国人民银行还可以进行货币市场公开业务的调整，通过存贷业务的发展来达到稳定金融市场和宏观经济的目的。

　　四、总结

　　国际金融市场的一体化发展使得短期资本流入规模不断扩大，流入频率不断增强。大量短期资本的流入必然对我国的金融市场产生影响，在一定程度上影响我国的宏观经济政策。保障短期资本的合理流入与合理利用，对于稳定我国宏观经济具有举足轻重的作用，因此，必须处理好短期资本的流入规模和流入频率，以求促进我国宏观经济的稳定发展。

　　[参 考 文 献]

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