三因子模型下验证股权分置改革与资本市场效率

　　摘    要：　资本市场发展的过程中, 受股权分置改革 (股改) 影响较大, 此项改革行为实施后, 在一定程度上提高了资本市场效率, 优化了资本市场运行效果, 同时, 有利于促进资本市场稳健发展。应用三因子模型对其进行实证检验, 能够直观显示改革前后资本市场效率的变化情况, 这对资本市场发展目标、发展战略的制定具有重要意义。本文首先对股改以及资本市场效率简要介绍, 然后重点探究了三因子模型的实证检验。

　　关键词：　股权分置改革; 资本市场效率; 三因子模型;
 

　　1、 引言

　　股票市场存在一定风险, 这主要受股权分置价格“双轨制”影响, 因此, 适当实施股改制度能够营造良好的股票市场环境, 并且还会促进资本市场向新的阶段发展, 确保资本市场准确定位、明确发展方向。本文应用三因子模型——Fama-French为其提供理论依据, 能够深入分析二者关系, 构建和谐的市场环境。

　　2、 股权分置改革

　　所谓股权分置, 指的是股票市场发展变化的过程中, 在人为因素作用下划分为两种股票性质, 第一种性质即流动股票, 第二种性质即非流动股票, 这也是构成市场结构的主要因素。我国股市大约一多半的股权不具备流通性质, 这在一定程度上影响了市场稳定性以及市场定价, 同时, 证券等相关公司的利益分配会受到影响, 这对资产管理改革推行具有阻力作用, 不利于股票市场稳定运行, 并且会间接阻碍资本市场有序发展。

　　基于上述背景, 股改制度实施是极为必要的, 我国国务院陆续颁布了有关股改的条例和意见书, 并对股票发行方式具体要求, 首次改革遇到了一定阻力, 随着改革方案的持续推行, 股改制度越来越成熟, 这一改革制度渐渐被接受。我国证监会对此明确指出, 股改试点务必遵守相关要求, 严格按照“国九条”的内部规定深化改革, 其中, 第二批试点上市公司主要有宝钢股份、金发科技、中化国际、物华股份、农产品、传化股份、七匹狼、苏宁电器等, 前四位公司属于上海证券交易所, 分别为国泰君安、金发科技、中信证券和西南证券;后四位公司属于深圳证券交易所, 分别为渤海证券、东方证券、大通证券和长江巴黎。

　　3、 资本市场效率

　　资本市场不同于劳动市场, 这一市场主要由资金流动、资金交易而形成, 具体细分为外汇市场、货币市场、信贷市场等不同形式。现如今, 相关学者对资本市场效率的研究关注度较高, 主要将研究重点投放在不同种类资金的融通中来, 后来, 资本市场又涵盖了股票市场。因此, 股票市场实施股改制度, 会不同程度的影响资本市场。

　　所谓资本市场效率, 即市场信息变化、发展, 均由市场价格来显示, 同时, 这也是资金市场化安排的有力依据, 从中能够看出, 它主要以信息和价格关系为主要研究对象。资本市场受股改影响, 会间接转变市场机制, 促进市场发展形势创新, 同时, 还能实现公平的股权利益分配, 下文主要以三因子模型的方式对其进行实证检验。

　　4、 三因子模型实证检验分析

　　4.1、 样本选择

　　所选样本为2014年已在深圳证券交易所上市的A股。其中, CCFR和CSMAR为主要数据来源, 为了提高研究时效性, 将股权收益负增长以及PT类型上市公司淘汰, 这类公司不在本文研究范围之内, 最终有效样本数为201家, 现如今, 201家上述公司全部完成股改。所选样本具有代表性、全面性以及典型性等特点, 即所选上市公司行业种类多样, 并且上市时间较长, 在当地具有明显的引领作用。

　　4.2、 设计研究

　　研究依据主要为三因子模型市场拟合情况, 其中, 市场效率检验依据主要为股改前后所选模型截距项数值变化情况, 以此分析收益率现状。影响收益率现状的因素主要有规模 (SIZE) 、超额收益率、账面市值比 (BM) , 表达式为:

　　其中, 表达式中Rp、Rf、Rm、SMB、HML以及e分别代表收益率、无风险资产收益率、市场组合收益率、规模因子模拟组合收益率、账面市值比模拟组合收益率和随机扰动项。设计研究将其分为24组合, 观察分析归回结果, 设计方案流程主要为:规模和账面市值比计算→分组设计→超额收益率计算→超常收益率、规模、账面市值比计算→回归系数。

　　4.3、 SIZE和BM效应检验

　　由于所选样本存在时间、公司性质等方面差异, 要想提高三因子模型适用性, 因此将其进行SIZE和BM效应检验是极为必要的, 即通过分析股改前后SIZE和BM效应情况检验。BM分组和SIZE分组共有组别为Low、2、3、4, 前者组别还包括High、H-L、t (H-L) , 后者组别包括Big、S-B、t (S-B) , 平均超额收益率在组别中的对应情况具体表示为:股改前和股改后BM组Low→2→3 4→High H-L→t (H-L) 对应的SIZE组t (S-B) 组0.22 1.27→3.11→3.55→2.88→/→/;1.71 1.48→1.37 0.62→0.32/→/。

　　(1) 股改前。组合股改前月份的平均超额收益率情况:分析数值变化可知, BM效应变化较小, t值均在5.5%的显着水平下;SIZE溢价变化相对明显, 从中能够看出, 股改前存在显着的SIZE效应。

　　(2) 股改后。组合股改后月份的平均超额收益率情况:从数据变化中能够看出, 股改制度实施后, 无论是SIZE, 还是BM, t均值变化均不明显, 即SIZE和BM效应不存在于股改后。

　　4.4、 三因子模型实证结果

　　股改制度实施后, 一方面能够便于股东追求利益一致性, 即股东所投入资金和享有的股权成正比, 股改未实施之前, 股权、股价等方面存在显着差异, 这对股东利益有效性分配具有不利影响, 同时, 股东格局保持不变, 这对股份公司管理、股份市场优化具有消极作用, 实施股改后, 股东利益分配形式得以创新, 同时, 股份公司价值得以彰显, 同时, 融资结构趋近合理。另一方面, 资本市场定价体系越来越完善, 定价机制能够理性回归, 股改未实施之前, 大部分上市公司在定价方面的关注度较弱, 这间接影响资本市场有序发展, 并且投资模式在某种程度上对资本市场运行起制约作用, 股改制度应用后, 资本市场的敏感作用充分彰显, 能够对市场经济运行现状全面反映, 这对定价机制健全提供了充足时间和有利条件, 与此同时, 市场并购和重组也能得到方向引导和动力支持。除此之外, 股改政策实施, 能够优化公司组织结构, 强化公司治理效果, 以往一股独权现象能被有效打破, 这对股权利益问题合理解决具有重要意义, 这对资本市场发展矛盾消除具有积极作用。大多数控股公司性质逐渐改变, 股东地位发生了显着变化, 相对控股局面形成, 股权流通速度明显加快, 进而间接影响公司管理层结构。

　　对比分析股改前后组合超额收益率, 实证结果显示:截距无异于零, 所列组合能够依据三因子模型予以定价;市场风险比重增加后, 能够优化组合收益解释效果;回归系数方面, 小规模组合系数值相对较大, SIZE因子在超额收益方面的解释效果相对优越;股改后, 组合回归系数有所提升, BM因子在收益率变化方面的解释作用明显增强;回归方程拟合系数股改前的上升幅度相对较小, 股改后上升幅度大于9%, 从中能够看出, 股改制度实施后, 股票市场、SIZE、BM三因子能够对组合收益做出合理解释, 这对股票投资者提供了方向引导, 同时, 有利于股票公司彰显自身特点和优势, 实现风险与收益的有效配合。

　　5、 结语

　　综上所述, 应用三因子模型验证股权分置改革与资本市场效率, 从验证结果显示可知, 新型投资思想和投资手段能够促进市场资产价格合理回归, 并且股权流通制度差异能够有效消除。与此同时, 股改政策实施后, 资本市场能够在短时间内实现预期目标, 有利于资本市场稳健发展、有序运行, 这对资本市场效率提高具有重要意义, 此外, 我国和谐社会建设步伐会相应加快, 资本市场作用和功能会充分彰显。

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