上市公司高管与治理机制对企业投资行为的作用实证设计

　　第4章实证设计

　　在上文内容中，仔细梳理、分析和总结了与本文研究内容相关的高管个人特征、企业投资理论、过度投资概述、公司治理等相关理论和制度，并对过度投资的计量做了简要介绍，为本文的过度投资问题研究提供了度量借鉴。理清了思路对过度投资相关理论和概述有了更加深刻的理解和认识，本章将结合上文的相关研究文献，结合过度投资相关理论，对本文的研究提出研究假设，同时也将对本文的研究方法、研究对象的选取、样本数据来源、相关变量的定义及度量以及过度投资的测度、实证模型构建做细致说明。

　　4. 1研究假设

　　通过文章上文对国内外过度投资问题研究相关文献进行梳理、分析、总结以及对相关理论和制度的认识和理解，深入分析我国国有上市公司过度投资行为，理清逻辑思路，提出本文的研究逻辑框架，具体如下图4.1.同时本节将结合上文的相关理论和制度，通过分析国有企业上市公司高管个人背景特征和公司过度投资的理论关系，根据本文的研究思路，提出研究假设，为下文进一步分析和实证检验奠定基础。
　　
　　4.1.1高管个人特征与过度投资

　　基十上文对高管及其个人特征的界定，本文选取了我国国有上市公司董事长的为研究对象，由十我国国有企业的董事长的任命，通常是国家政府相关管理部门委派，为了保证一些社会目标或政治目标的完成，往往赋子其极大的权利，对公司的投资决策有着重要的影响。同时在我国国有企业中，大多数董事长又直接兼任总经理。因此，考虑我国国有企业董事长的特殊性，以董事长作为研究对象更具意义。此外本文国有上市公司特指国有控股上市公司。对于高管个人特征，本文选取了我国国有上市公司董事长的年龄、学历、性别、教育专业和任期五个人口统计特征。

　　（1）年龄与过度投资由上文的研究综述可知，大量研究表明，年龄作为高管一个重要特征，年龄的差异对高管投资决策行为有着重要影响。不同年龄段的高管人员由于其管理经验、认知能力、价值观以及风险偏好都会存在很大的不同，从而使他们在公司经营管理中行为选择存在差异。与年轻高管相比，年老的由于其社会地位、声誉形象、工资收入都达到了一定的水平，投资决策偏好于风险规避。尤其在国有企业，年老的高管人员投资取向更加保守，忠于在过去的成绩中，奉行无过错，保守选择，以免在退休时刻出现大的问题。而年轻高管人员，体力精力充沛、有强烈的进取精神，对事业的晋升欲望强烈，为求功绩，偏好风险，从而导致过度投资行为的发生。因此，在国有上市公司中，随着高管人员年龄的增长，高管人员就会越趋于保守的投资策略，投资行为越谨慎，公司过度投资行为可能性将降低。综上所述，本文提出如下假设：

　　假设 H1:国有上市公司中，高管的年龄与公司过度投资负相关。

　　（2）高管学历与过度投资高管人员的学历水平是研究高管个人特征与过度投资之间关联的重要指标。学历可以在反映出高管人员的知识和能力。一般来说，学历越高的高管人员的学习能力、认知能力越强，对公司目标理解与掌握更加深入，能从多方面衡量公司投资环境，能在复杂多变的环境中，获取有质量的市场信息，从而做出最有利于公司长远发展的投资决策。Bantel& Jackson（1989）研究揭示了公司高管人员的学历路径有利于对公司战略选择35.姜付秀和伊志宏等（2009）研究揭示了公司高管人员的学历等背景特征对公司的过度投资有着重要影响，两者呈一定的相关性。同时指出在为了研究公司投资行为的有效性，需要考虑到高管人员的相关的背景特征36.多数研究表明，高管人员的接受教育程度对公司战略制定与选择、公司创新活动行为、公司经营管理与投资决策等多方面都有着重要的作用和积极的影响。因此，本文提出如下假设：

　　假设 H2:国有上市公司中，高管的学历水平与过度投资负相关。

　　（3）性别与过度投资高管人员的性别对公司决策有着重要影响。国内外多数经验研究表明，男女在公司经营管理中，由于其经营风格、行为方式、价值取向、认知能力等不同，在公司投资决策时，不同的性别对待风险的态度和策略是存在一定程度上存在差异。Kanter（1977）通过研究表明，性别因素对组织日常产出的产出有着重要影响。郭敏华等（2005）实证研究表明，男女对于风险的偏好和投资趋向是存在很大的差异，女性感性意识较强，在面对投资决策时更加注重投资有效性、稳健性，对风险的接受程度相比男性较低。而男性高管人员面对投资决策时相比女性高管人员更加趋于风险，更容易过度相信自己的能力与决策的正确性，乐观扩大公司规模，期望获取高额回报，从而低估投资项目的风险，导致公司过度投资的发生。因此，本文提出如下假设：

　　假设 H3:国有上市公司中，男性更容易导致过度投资。

　　（4）教育专业与过度投资高管人员的教育专业决定着其专业技能。高管人员的教育专业背景不同在很大程度上影响到公司战略的制定与实施。因为，不同教育专业背景会影响到高管人员专业技能的形成、知识爱好的取向、工作风格倾向和对公司目标理解思维方式，从而对公司投资决策产生重要影响。Finkelstein（1996）研究表明一些具有工科背景的高管人员，对公司加强产品和技术的创新投入的意识和行为强烈，更关注公司长期的技术发展37.

　　Porter（1985）研究发现公司高管人员的工作经历和教育专业的不同对公司高管人员的投资决策有着重要影响，高管人员的教育专业与其投资行为存在显着关联38.姜付秀、伊志宏等（2009）对公司管理层的背景特征作了深入研究，研究揭示了公司管理层人员的教育背景，使其在面临公司投资需求及投资方案的决策的行为选择不同，同时，高管人员所接受的教育专业对其领导行为产生重要影响.由此本文认为，具有经济管理类专业教育背景的高管人员，通过专业知识，更关注公司的投资收益与投资风险、投资收益与投资成本之间的权衡，更加注重，从而做出最有利于公司投资效率的决策，降低公司过度投资行为。因此，本文提出如下假设：

　　假设 H3:国有上市公司中，具有经济管理类教育背景的高管与过度投资负相关。

　　（5）任期与过度投资国外学者的研究表明公司高管任期的长度对公司的过度投资行为有着重要影响。

　　Bantel& Jackson（1989）研究表明，公司高管的任期对公司创新行为与战略选择有着重要关联，公司高管任期越长，公司变革的行为越不可能40.Mason（1984）研究表明高管团队的平均任期与公司绩效呈正相关，因为公司高管任期越长对公司的投资决策控制更为严格，对公司的信息了解更加深入，公司的非效率投资越低。高管人员作为公司经营管理的核心人物，对公司投资决策有着重要影响，而任期的长度影响着其对公司内外信息的认知和公司战略规划的理解，从而促使其在公司战略与投资决策的选择不同。任期长的公司高管人员，尤其在国有企业中更容易把握公司的发展目标和长远规划，从多个层面熟悉、研究投资信息，综合多方面内容，进行周密部署，从而对公司投资决策时做出最优选择，以免导致国有资产的流失，影响其仕途。因此，本文提出如下假设：

　　假设 H5:国有上市公司中，高管任期与过度投资负相关。

　　4.1.2 高管个人特征、公司治理与过度投资

　　在现代公司制度下，由于经营权和所有权的分离导致委托代理问题的出现，引起了国内外学术界、业界的广泛关注与研究。不同的学者从多个方面，多个层次对如何解决相关问题，建立有效措施，使得公司经营者与所有者利益长期保持一致，进行了大量分析与研究。在此实践过程中也产生了，一系列有效的监督与制约公司经理人行为的治理机制。

　　公司治理机制是否有效影响着管理层的决策，影响着公司利益相关者的利益。投资决策作为公司重要的决策，关系着公司未来可持续发展和公司价值的增长基础，是公司未来利润的源泉。从前文国内外诸多学者研究中，可以知道，信息不对称下的委托代理问题，是管理层或者控股股东过度投资主要原因之一，由于代理问题会在一定程度上影响公司的投资决策，从而导致公司过度投资行为的发生，从本质上过度投资行为是一种代理成本。有效的公司治理机制能在一定程度上解决代理问题，从而制约过度投资行为的发生，提升公司投资决策的效率。在现代公司制度的公司中，建立一套有效的公司治理机制，使得公司股东、董事会和管理层之间存在有效制衡，监督和制约公司经理人的机会主义行为，防止其背离股东利益最大化目标，使其目标始终保持与股东利益和公司价值最大化一致。形成科学合理的投资决策机制，使投资决策回到公司价值最大化的标准上来从而使投资决策回到公司价值最大化的标准上来。防范和约束公司过度投资行为发生，降低过度投资水平，提升公司投资效率。由此本文通过公司治理机制的相关机制分析，从公司治理机制中激励机制、监督与制衡机制两个方面，选取了两职分离、独立董事比例和高管持股三个因素对公司过度投资行为的影响进行研究。

　　（1）两职分离、高管个人特征与过度投资两职分离，作为一种制约机制，一直是公司治理研究范畴的热点。委托代理理论指出，经理人在公司经营活动中为了自己的利益最大化，违背所有者和经理人利益目标保持一致的初衷，存在机会主义行为，损害所有者的利益。因此，为防止公司经理人的非道德行为和逆向操作，需要两职分离，强化董事会监督的独立性和效力。我国证监会指出两职分离是完善公司治理结构的重要内容，董事长和总经理两职合一会阻碍公司治理机制的有效提升，不利于监督和约束公司高管的过度投资行为，影响公司的投资效率。特别是在我国国有股“一股独大”的情况下，公司容易发生内部人控制现象，促使经理人机会主义行为，进行过度投资操作，从而危害公司股东的利益。两职分离是公司治理机制中重要一环，可以在很大程度上制约和监督高管的经营行为，降低董事长或总经理权利，从而保持公司高管与股东利益的目标一致性，对公司的过度投资行为存在一定程度上的监督和制约作用。因此，基于以上简要分析，本文提出如下假设：

　　H6:国有上市公司中，两职分离与高管个人特征的交互作用对过度投资的影响中存在抑制作用。

　　（2）独立董事比例、高管个人特征与过度投资独立董事制度发源于美国，我国 2001 年引入独立董事制度对公司治理机制的改善起到了一定促进作用，在一定程度上保障了公司决策的公正性。从西方发达国家独立董事制度可以看出，公司外部的独立董事，在公司董事会中行使权力，能对公司内部经理人形成的一种制约，强化董事会对公司高管的监督约束作用，提升董事会的监督效力。股东利益方面，独立董事制度能保持公司决策的公正性和科学性，能约束公司的控股股东侵占公司利益或者损害其他中小股东权益。同时独立董事为改善公司经营管理提供专业的、独立的的建设性意见，提高公司的投资效率水平。

　　随着我国证券市场的完善，独立制度作为完善上市公司治理结构和机制的一项重要的措施，越来越越受到关注。独立董事制度的实施，在大部分公司中发挥了积极作用，能在董事会层面形成一定的制约公司高管行为；能在一定程度上保障公司决策的公正性和科学性，促进上市公司制度和运营规范；对改善上市公司董事会成员结构起到了一定的促进作用，保障了上市公司的会计信息质量。但本文认为，在我国国有企业上市公司中，独立董事的监督效力并不强，在我国大多数学者研究中也发现我国独立董事比例与公司绩效之间并不存在显着的关联性，我国大多数上市公司中独立董事的权利有名无实，其职责不清，在多家公司任职等状况使独立董事的行使权力和履行职责受到削弱，难以有效地履行职责。

　　因此本文提出如下假设：

　　H7:国有上市公司中，独立董事比例与高管个人特征的交互作用公司过度投资的影响中不存在抑制作用。

　　（3）高管持股、高管个人特征与过度投资委托代理理论认为，在经理人与所有者委托代理关系中，通过赋予经理人员一定的公司股权，从激励机制角度考虑，可以起到激励作用，经理人就会努力地为股东利益最大化服务和不断追求公司价值最大化，因为公司同样是自己的事业，这样就会抑制经理人攫取私人利益，能在一定程度上缓解了股东与公司高管人员在公司实际经营活动中，目标不一致以及经营责任、信息不对称的矛盾，从而弥补可监督机制的不足，完善公司治理机制，提升治理效率有一定促进作用从而降低代理成本，提升公司价值。在公司高管持股的情况下公司高管人员的行为可能越趋谨慎，抑制公司的高管人员的过度投资行为起到了积极的作用，提高公司投资效率。Jensen &Meckling 的研究成果表明公司高管持股有着积极的促进作用，可以在一定程度上解决信息不对称下的委托代理问题。公司高管通过持有公司股份，成为公司股东，能促使自身为保障自己的利益，对公司投资决策加以深度思考与分析，从而提升公司投资效率，降低公司过度投资行为的发生。此外公司高管持股会提升公司高管退队的凝聚力，使公司投资决策制定与执行有效的为公司利益最大化服务。因此，本文认为高管持股会抑制公司高管的盲目投资行为，减少公司过度投资行为的发生。综上所述，本文提出如下假设：

　　H8:国有上市公司中，高管持股比例与高管个人特征的交互作用对公司过度投资的影响中存在抑制作用。

　　4.2 研究设计

　　正如上文所描述，本文主要着重探究国有上市公司，公司高管个人背景特征与公司过度投资之间的关系，同时通过公司内部治理机制，两职分离、独立董事比例、高管持股因素，分析高管个人背景特征与公司过度投资之间的关系变化，以此来检验我国国有企业中内部治理机制的有效性，也期望对国有上市公司过度投资问题研究得到一定的改善公司内部治理机制的建议。下面本文将对研究样本的选取、数据的来源、相关变量的定义及度量以及过度投资的测度、实证模型构建做细致说明。

　　4. 2. 1实证模型设计

　　为检验前文所提出的假设，本文结合相关研究和理论，构建了以下多兀回归模型：

　　（1）高管个人特征与公司过度投资为了检验我国国有上市公司高管个人特征（年龄、教育专业、学历、任期、性别）各变量对公司过度投资的影响，本文建立如下模型4.10.

　　（2）高管个人特征、公司治理与公司过度投资为了保证公司投资决策的公正性和科学性，往往都会建立一系列有效的公司治理机制，监督经理人的行为，抑制公司过度投资行为的发生。本文为了探究我国国有上市公司治理机制的有效性及监督效力，结合模型I,引入公司治理机制，分析公司治理机制与公司高管个人特征的交互作用对公司过度投资的影响，测度公司治理机制的效率。本文用MC来表示公司治理机制变量，用GM来表示高管个人特征变量，MC*GM是公司治理指标与高管个人特征的乘积项。建立如下模型4.2 .
　　
　　4. 2. 2变量的定义与分类

　　（1）公司过度投资的度量
　　
　　在上文第二章节中，本文对公司过度投资的衡量模型进行了详细的对比分析。

　　Richardson C 2006）过度投资残差度量模型不仅解决了以往研究只能判别公司是否存在过度投资或投资不足的情况，还能有效进一步具体量化公司过度投资或投资不足的水平的关键问题，使得学术界对公司过度投资行为研究得以进一步深化。因此，本文借鉴相关研究及Richardson C 2006过度投资残差度量模型，衡量公司过度投资水平。

　　形成本文的预期投资模型4.3如下：如上文所述，过度投资水平无法通过公司的相关财务数据直接得出，因此本文对模型 4.1 进行回归，模型残差e>0 的部分表示公司过度投资OverINV,值越大表示公司过度投资程度越严重。反之，e1不足程度越大。

　　在模型 4.1 中，Growth表示公司成长性的替代变量，在本文研究中分别用公司主营业务收入增长率GrowthTs和公司总资产增长率GrowthTc作为我国国有上市公司的增长机会度量。基于以下考虑：目前，托宾 Q 值是国外学者对公司增长机会度量的普遍方式，反映出公司市场价值与重置成本之间的比值关系，由于我国国有上市公司，在资本市场中存在流通与非流通股份，对于公司的市场价值为二者之和，但非流通股份并没有完全市场化，对公司的市场价值衡量存在困难。加之我国资本市场还不够完善和成熟，股票价格并不能有效的作为公司价值的实际表现，难以真正的反映公司的实际价值。综上原因，本文选择公司主营业务收入增长率GrowthTs和公司总资产增长率GrowthTc作为我国国有上市公司的成长机会度量，并进行稳健性检验时使用。模型中由于各个解释变量对公司投资支出的影响，不可能在短时间内完成投资，因此模型4.1 中各变量除年度及行业外，解释变量都比被解释变量滞后一年。模型 4.1 各个变量具体含义如下表 4.1.【1】

　　
　　（2）变量的定义与分类

　　为了研究我国国有上市公司，高管的个人特征与公司过度投资之间的关系，由此选取过度投资OverINV作为解释变量，由上文过度投资度量模型 4.1 得出。

　　结合第三章节对高管及其个人特征的界定，本文选取了我国国有上市公司董事长的为研究对象，由于我国国有企业的董事长的任命，通常是国家政府相关管理部门委派，为了保证一些社会目标或政治目标的完成，往往赋予其极大的权利，对公司的投资决策有着重要的影响。同时在我国国有企业中，大多数董事长又直接兼任总经理。

　　因此，考虑我国国有企业董事长的特殊性，以董事长作为研究对象更具意义。为了说明国有上市公司高管个人特征与公司过度投资的关系，本文选取了我国国有上市公司董事长的年龄GAge、学历GDegre、性别GGend、教育专业GEdu和任期GTime作为代替高管个人特征作为解释变量。同时，结合上文论述，本文为了考察我国国有上市公司治理机制的有效率，监测公司内部治理机制监督效力，引入两职分离、独立董事比例、高管持股比例三个变量。具体定义解释如下表 4.2.

　　国内外多数研究表明公司自有现金流量和管理费用对公司的过度投资行为有着重要影响，Jensen（1986），Stulz（1988）分析了企业发生过度投资的形成因素，认为自由现金流与企业管理层之间的过度投资现象存在正相关关系。余红海等（2010）研究发现企业控制权和自由现金流是企业发生过度投资行为的主要诱因，与过度投资有显着正向关联，相对于民营企业，过度投资现象在国有控股上市公司更加容易发生，也较为严重。因此，本文参考国内学者关于相关经验研究引入公司自由现金流和公司管理费用作为控制变量，变量的具体解释如下表 4.2.【2】

　　
　　4.2.3 样本的选取与数据的来源

　　基于上文对高管及其个人特征的界定，本文选取了我国国有上市公司董事长的为研究对象，由于我国国有企业的董事长的任命，通常是国家政府相关管理部门委派，为了保证一些社会目标或政治目标的完成，往往赋予其极大的权利，对公司的投资决策有着重要的影响。同时在我国国有企业中，大多数董事长又直接兼任总经理。因此，考虑我国国有企业董事长的特殊性，以董事长作为研究对象更具意义。

　　本文研究以 2009-2013 年 5 年间我国沪深股市国有上市公司为研究初始样本。有关公司过度投资财务数据及公司治理结构数据，主要来源于国泰安数据服务中心-CSMAR 中国上市公司研究数据库和 CCER 上市公司数据库。部分来源于金融界网站和新浪网财经专栏数据库由笔者手工筛选、分类整理。为保证研究样本的数据准确性，稳健性，本文在对相关数据进行筛选、整理过程中，对高管个人背景特征和公司过度投资相关的原始数据进行了抽样、核查。

　　根据本文的研究内容，对数据进行了筛选，剔除了：（1）非国有控股上市公司；（2）金融保险类公司，ST 上市公司；（3）部分数据丢失、缺失的公司，如：财务数据、高管背景资料、高管持股比例、独立董事人数等。最终选取了 2984 个观测值。