一、引言
在经济全球化的背景下，实物资源和金融资源在国际间实现了优化配置，但是随着金融深化程度的加深，各国金融管制的逐步放松致使金融风险更易爆发和传染。纵观近些年的国际金融市场，金融危机频繁发生，其影响深度和广度正在不断地增强。
金融风险的传染机制已经很难从传统的金融理论中找到合理的解释，因此越来越多的学者开始以开放经济为背景来研究金融风险传染问题，主要以国际贸易、国际资本流动、金融市场联系、国际经济金融合作等方面为立足点，来考察金融危机由一国爆发后，如何传染向其他国家，对其产生的影响进行量化计算和理论分析，以更好地解释风险传染的内在机制。如今金融风险在经济体间的传染过程，更多地表现为全球性特征、系统性特征和交互性特征。全球性特征反映了金融危机在爆发后，不再局限于爆发地市场，而是在经济全球化作用下快速地向外传播，最终由“多米诺骨牌”效应演变为全球性金融风险。系统性特征指的是金融风险会在多个金融市场上同时实现国际传导，形成银行危机、货币危机、债务危机及实体资产危机等多种形式，并呈现出各种形式危机的交错重叠和不可抗拒等特点。交互性特征强调了在金融资产和实体资产联系紧密的背景下，金融危机的爆发会给实体经济带来不利的影响，随着危机的传染扩散，实体经济全面陷入衰退阶段，在实体经济的影响下金融危机被进一步强化。
开放经济中的金融风险，会在国内市场环境恶化和金融资产价格联动机制的共同作用下，通过商品市场和金融市场两个层面实现金融风险的国际传染。在此背景下，国内外学术界已形成了一批具有代表性的学术成果，这些成果主要集中在以下三个方面：一是金融风险传染理论的形成与完善；二是金融风险传染的影响因素分析；三是金融风险传染的路径选择。本文对近年来金融风险传染的相关研究成果进行了梳理和评述，目的是使国内学者对此问题有较为全面的认识，从而为该领域的进一步研究提供借鉴和思路。
二、金融风险传染的货币危机理论
（一）第一代金融风险传染的货币危机理论
第一代金融风险传染的货币危机理论源于1973年墨西哥货币危机和1978年阿根廷货币危机，该理论的开创者克鲁格曼（Krugman,1979）通过固定汇率制下的投机冲击模型对危机进行分析，认为危机的根本原因是宏观经济政策的过度扩张与稳定汇率（固定汇率制）之间的不协调。在固定汇率制下，政府有义务保持货币供给量不变，以维持汇率的稳定，但是扩张性货币政策的实施又会迫使政府通过国际储备来干预外汇水平。如果投资者意识到政府为干预汇率正在频繁动用外汇储备，出于资产安全性的考虑，投资者会大规模抛售本币，短期内进一步增加政府稳定汇率的难度，最终政府的外汇储备消耗殆尽，从而不得不放弃固定汇率制，货币危机就此爆发。由于克鲁格曼的非线性模型无法对其求出显示解，弗拉德和加勃（Flood&Garber,1984）通过Krugman-Flood-Garber模型对原有模型进行了线性化改进，计算出固定汇率崩溃的时间并提出影子浮动汇率的概念。
第一代金融风险传染的货币危机理论从经济基本面的角度对墨西哥货币危机和阿根廷货币危机进行了分析，将货币危机爆发的原因仅仅归结为国内货币政策等因素的作用，该结论并不能解释1992年欧洲货币危机，因此出现了第二代货币危机理论。
（二）第二代金融风险传染的货币危机理论
第二代金融风险传染的货币危机理论以奥布斯特菲尔德（Obstfeld,1994、1996）的“多重均衡---自我实现危机模型”为标志，该模型引入了政府的成本-收益函数和投资者预期来分析对汇率产生的影响，认为政府是否干预汇率的决策是一个多重均衡的结果，反映了货币危机“自我实现”的特点。当投资者预期汇率贬值且政府在维持固定汇率制的成本大于收益时，政府会选择放弃固定汇率；当投资者预期汇率稳定且政府维持固定汇率制的成本小于收益时，政府会继续实施固定汇率。第二代货币危机理论认为，投资者攻击某一货币可能并不是由于国内经济基本面发生了恶化，而是该国货币的贬值预期所引起的，是货币危机由货币贬值预期的“自我实现”.1992年爆发的欧洲货币体系危机正是在德国经济实力增强、英意两国经济不景气的背景下，投资者出于德国马克升值预期判断的大规模投机所造成的，欧洲中央银行在外汇市场上与投资者之间的博弈以完全失败而告终，最终货币危机的爆发使英镑和里拉被迫脱离了欧洲货币体系。可见，欧洲货币体系危机的出现是投资者在货币贬值预期后实施攻击的结果，和成员国是否采取扩张性货币政策并没有直接联系，即使成员国经济基本面良好，货币危机也会“自我实现”.
（三）第三代金融风险传染的货币危机理论
东南亚金融危机爆发后，第一代危机理论和第二代危机理论均不能对危机形成的机制做出合理解释，于是从微观层面强调金融中介和资产价格变动的第三代货币危机理论逐渐形成。第三代金融风险传染的货币危机理论摒弃了原有以货币政策和汇率机制为主要分析手段的宏观经济框架，认为金融中介扩张、金融监管放松、短期债务增加、资产泡沫膨胀等因素共同构成了东南亚金融危机爆发的主要原因，该理论发展至今，已形成了道德风险理论、金融恐慌理论和资产负债表理论等一系列理论观点。道德风险理论认为，由于政府会对某些金融机构的融资进行担保，造成了金融机构在增加风险资产的同时很少去顾及资产风险及未来的偿付能力，由于金融机构投资热情高涨及过度投资，最终导致资产价格严重的泡沫化。一旦资产价格泡沫发生破裂，金融机构在受到巨大投资损失后面临着倒闭的危险，政府由于融资担保的制约及金融稳定的需要而不得不承担金融机构的投资损失，政府收支恶化可能会导致国际游资对本币的攻击，最终诱发货币危机。麦金农和皮尔（McKinnon&Pill,1996）、克鲁格曼（Krugman,1998）、科尔塞蒂等（Corsettietal.,1999）、伯恩赛德等（Burnsideetal.,2000）、杜利（Dooley,2000）等学者分别从不同的侧面研究了道德风险和货币危机之间的关系。流动性危机理论认为，国际投资者在新兴市场国家经济基本面失衡的影响下，投资信心受挫并纷纷从新兴市场国家撤资，由此产生的金融恐慌情绪易出现商业银行挤兑风波，此时中央银行为了缓解市场流动性的不足而动用外汇储备进行干预，货币危机在外汇储备耗尽时全面爆发。富尔曼和斯蒂格利茨（Fur-man&Stiglitz,1998）、格利克和哈彻森（Glick&Hutchison,1999）、张和贝拉斯科（Chang&Velasco,1999、2000a、b）、所罗门（Solomon,2003）等学者分别探讨了商业银行流动性危机和货币危机之间的关系。资产负债表理论以微观企业的资产负债表作为研究对象，认为东南亚金融危机爆发的根本原因在于企业的资产负债情况而不是银行的流动性变化。当外国债权人对企业经营前景持悲观态度时，会减少对企业的投资，造成大量外部资金流出本国并引起本币的贬值，企业债务在本币贬值的影响下不断增加，最终导致国内危机的爆发。资产负债表理论主要由多恩布什（Dornbusch,1999、2001）、施奈德和托内尔（Schnei-der&Tornell,2000）、阿洪等（Aghionetal.,2004）、阿方索等（Afonsoetal.,2011）、陈和邓（Chan&Dang,2012）等学者提出并发展而来。
三、金融风险传染的影响因素
（一）早期研究成果回顾
早期的学者注重从国际贸易角度来分析金融风险的国际传染问题，如格拉克和斯麦茨（Gerlach&Smets,1995）就通过建立两国之间的货币危机模型对此问题展开研究，结果表明投机攻击会使一国货币贬值，增加其出口竞争力，进而使贸易伙伴国出现贸易逆差，贸易伙伴国的外汇储备开始减少。外汇储备是一国干预外汇市场的重要资源，储备的减少使得这种干预能力被逐渐削弱，最终将贸易伙伴国也暴露在风险之中，引发投机者的投机攻击，使金融风险的跨国传递得以实现。此外，经济体间的金融联系也是风险传染的重要原因（Goldstein,1998;Valdes,1997、2001）。金融中介机构在吸引大量资金流入的同时，会把资金提供给外国投资者，一旦金融市场上出现了投机性攻击，金融中介会迅速收回流动性，国外投资者的资金链开始出现断裂，考虑到资金收回可能存在的时滞及违约情况，金融中介进一步从其他金融市场上收回流动性，最终引发金融风险的全面扩散。
20世纪80年代末到90年代，金融危机的频繁爆发促使学者们从不同的视角去分析金融风险传染的原因，而之前受到忽视的国内经济基础受到了前所未有的重视。由卡尔沃等（Calvoetal.,1996）提出的“经济基本面传染”,正是从不同经济体间的经济基本面出发来研究金融风险传染问题，认为实际经济联系和金融联系都会使国内金融风险向国外市场溢出，形成局部性的风险冲击并传入国外经济体市场，造成金融危机的扩散。马森（Masson,1998）在解释金融风险传染时引入了多重均衡模型，该模型认为在多个均衡状态出现时，一国金融危机的爆发会使另一国经济水平移向较差的均衡状态。在金融危机的传递过程中主要存在三种效应：季风效应（monsoonaleffect）、溢出效应（spilloverseffect）和净传染效应（purecontagioneffect）。戈德斯坦（Goldstein,1998）从示范效应的角度阐述了危机的传染，认为投资者往往在一国发生金融危机之后才会意识到该国金融体系存在着严重问题，进而对危机爆发国周边各国进行风险重估，如果评估国多项经济指标类似于风险爆发国，则从该评估国立即撤离资金，从而引发该评估国金融危机的爆发，实现了风险爆发国到评估国的风险传染。
（二）最新研究成果评述
近年来，关于金融风险传染影响因素的研究又涌现出一些新的成果。石俊志（2001）对金融危机的形成机理分析后认为，金融危机产生的根源在于经济周期波动和金融体系的内在脆弱性，最后将金融风险传染归结为：投资者的心理恐慌、金融市场的关联性和互动性、国内经济结构的潜在失衡、不同国家经济联系的紧密度、风险调控机制的有效性等方面。新兴市场金融危机的显着特征在于金融风险的传染性，而金融体系内在的脆弱性、外部市场的不确定性和金融自由化是引发新兴市场风险传染的重要因素，可以通过似不相关回归方法对面板数据进行分析，建立关于金融风险传染影响因素的计量模型（杨德权、刘畅，2006）。模型用外汇市场压力指数代表传染效应，研究了GDP增长率、通货膨胀率、资本账户余额、外债占GDP比率、经常账户余额占GDP比率、财政赤字、国内信用水平、贸易账户余额、金融自由化程度、美国短期利率等指标在金融风险传染中的作用。孙建华（2009）研究了我国近代发生的13起外源性金融危机，认为金融风险传染受到战争、投机、债务、信用收缩、通货紧缩等因素的相互影响，最终引发了金融危机的国际传导。美国次贷危机后，国际股票市场间的风险传染表现出更加复杂的特征，赵华（2009）建立了GARCH-BEKK（1,1）模型研究了欧洲股票市场和亚洲股票市场之间的传染关系，并使用BHHH优化算法估计多元GARCH模型后认为，国际金融风险传染的原因是国际资本使用成本的变化所引发的国际资本流动。开放经济中，金融风险更易于在国际间传染，且随着金融一体化的加深而不断增强。游家兴（2010）从收益率传染的角度利用非对称多元GARCH模型研究了我国资本市场与世界其他资本市场上资产价格的变动关系后发现，我国经济全球化程度的加深将使金融风险的传染效应更为明显，且我国资本市场受到外部风险冲击的影响正在加大。金融风险传染不仅仅是外部经济环境发生变化所直接引发的，还有可能通过投资者投资心理的变化而产生。关于投资者心理方面的风险传染研究，主要有以下几种观点。
刁忠亮（2009）在研究越南金融危机对我国的风险传染后发现，此次金融危机在国际间的跨国传递主要是受到风险净传染效应的影响。净传染效应对金融风险传染的解释，抛弃了以经济基本面为出发点的传统研究思路，认为在两个经济关联性很弱的国家之间，即使经济危机在一国爆发后不会通过经济基本面的方式影响到另一国家，但是由于经济危机的影响会使投资者对另一国投资产生信心危机，并进而改变原有的投资策略和资产配置，使金融风险在非基本面的影响下实现国际传染，一般分为经济净传染、政治净传染和文化净传染三种形式。博斯基和戈恩卡（Boschi&Goenka,2012）将投资者的资产组合配置策略加入到第二代货币危机理论中，探讨了投资者风险厌恶和金融风险传染之间的关系。
在研究的过程中，将投资者的风险溢价和汇率贬值幅度均作为相互独立的内生变量分析后发现，投资者的风险厌恶程度在其财富水平受到一国货币危机冲击后得到增强，此时投资者会对另一国家（即使经济基本面良好）的金融资产要求更高的风险溢价。而另一国家风险溢价的整体提高会增加其债务成本，并使市场信用环境持续恶化，货币贬值的风险在不断积聚后最终引发该国金融危机的全面爆发。
四、金融风险传染的路径选择
（一）国际贸易渠道
开放经济条件下，国际贸易渠道是最基本的金融风险传染路径。不同国家之间国际贸易的紧密程度和宏观经济的相似程度，都是促使金融风险国际传导的重要原因（Gerlach&Smets,1995）。在对外贸易中，一国可以利用本国货币的贬值来增强本国商品在国际商品市场上的价格优势，同时中央银行也倾向于采取本币贬值的方式来维护本国1国金融资产以防范贬值后所带来的损失，在市场力量的推动下本国货币的贬值预期快速变为现实。贸易伙伴国在面对其他国家货币贬值时，很可能也会采取同样的措施以保持本国商品的国际竞争力，这样又会引起区域性甚至是国际性的金融危机。艾肯格林等（Eichengreenetal.,1996）从货币危机的角度入手，研究了20个工业化国家三十年的面板数据后发现，国际贸易联系紧密的国家在相似的经济环境下更容易将金融风险从一国传染至另一个国家，并认为贸易联系在金融风险传递方面的重要性超过了宏观经济的相似性，强调了金融风险通过贸易渠道的跨国溢出。格里克和罗斯（Glick&Rose,1999）利用1971年至1997年五次国际货币危机的数据，研究了货币危机在国际贸易渠道下对贸易伙伴国的风险扩散效应。通过比较宏观经济现象和国内金融环境对货币危机的影响后发现，跨国间投机冲击发生的概率与贸易伙伴国的贸易密切程度存在着较大的相关性，强调了国际贸易是货币危机传播的重要渠道。福布斯和莱格伯恩（Forbes&Rigobon,2002）利用股票回报、金融统计数据、产业信息数据和地理数据等指标，分析了东南亚金融危机和俄罗斯金融危机期间最容易受到风险影响的公司类型。研究结果表明，金融危机爆发后的信用收缩，并不是金融风险跨国传递的重要原因，金融风险外溢的主要表现是国际贸易渠道。国内学者也对金融风险溢出的贸易渠道展开了研究，认为一国的货币危机会恶化其贸易伙伴国的经济基本面，导致其贸易伙伴国遭受投机性冲击。实证研究表明，在贸易溢出效应的作用下，亚洲金融危机的风险溢出效应强于拉美国家之前爆发的金融危机（安辉，2004）。同时，本国金融危机的爆发或经济基本面的恶化都会引起国民收入的减少，导致本国居民购买力的下降和进口需求的降低，并对贸易伙伴国的出口产生负面影响，金融风险通过对外贸易渠道传导向其他贸易伙伴国（刘湘云、陈洋阳，2012）。
（二）国际资本流动渠道
国际间金融活动的相互渗透使得金融一体化程度不断增强，各国均出现了放松金融管制的趋势，此时在国际资本流动的影响下金融风险很容易实现跨国传递，国际资本流动渠道是金融一体化背景下最重要的风险传染渠道。研究发现，在美国次贷危机期间，新兴经济体对美国金融资产的需求量仍然很大，即使美国的金融资产收益率出现下降，对金融资产的需求也不会发生大规模减少。通过国际资本流动，美国为国际投资者提供了本国的金融资产，并吸引了大量资金流入美国，为经济发展提供充裕的流动性。由于国际投资者对美国金融资产需求呈现出一定的刚性，所以次贷危机的爆发并没有对国际投资者的投资策略产生根本性的影响，但是稳定的投资策略却不能掩盖此次危机所产生的风险传染效应（Dooleyetal.,2008）。美国在经常项目持续性赤字的情况下，必须通过资本和金融项目的盈余来实现国际收支平衡，最终使大量的国际资本进入美国市场。美元作为国际货币以消费的形式从美国流出后，再通过国际投资者的金融投资重新回到美国资本市场，引发市场上流动性的泛滥和资产价格的上涨，随后资产价格的变动又在美元国际间流动的影响下实现了不同经济体间的传播（Perelstein,2009）。洪涛（2011）利用哈罗德-多马经济增长模型分析了资本流动对一国经济增长率的影响，认为国际资本在流入一国后是否会对经济增长起到推动作用，取决于资本流动的规模和资本流入国的初始资本积累。
如果国际资本没有进入一国的生产领域，而是投资于虚拟资产，则会带来资产价格的泡沫和金融风险的聚集。此外，短期国际资本流动也可以对一国经济产生冲击并形成金融风险的跨国传递。当一国经济过热时，本国政府采取提高利率的紧缩性货币政策，短期国际资本在逐利性的驱使下进入本国，外资的大量流入增加了本币升值的压力，进而带来本国贸易收支的逆差（刘湘云、陈洋阳，2012）。本国政府如果动用外汇储备干预成功，则本币出现贬值，外部资金纷纷逃离本国，短期内大规模资金在本国市场的进出给实体经济带来了极大的冲击，可能会引发本国经济基本面的恶化。倘若本国政府干预汇率以失败而告终，不仅耗尽了本国的全部外汇储备，而且汇率放任式的自由浮动使本国经济暴露在更大的风险之中，金融危机得到进一步强化。
（三）其他渠道
首先是金融风险传染的银行溢出渠道。国际金融市场上的各大商业银行之间都存在着较为紧密的资金联系，如果某一家商业银行的流动性出现问题，该银行可以通过变现持有资产或同业借贷的方式来补充流动性的不足，但是两种解决方式却有可能酝酿新的金融风险（周伟，2008）。资产变现的方式虽然可以从银行自身的资产负债结构调整而使流动性危机得以解决，但是长期资产的不得已变现会影响商业银行未来的稳健经营，降低银行抵御风险的能力。当市场流动性总体处于短缺状态时，商业银行的同业借贷不仅难以达到预期的效果，而且会使市场流动性短缺更为严重，金融危机可能会通过金融市场短期流动性的不足而传染开来。韩刚（2011）探讨了银行综合化经营中的风险传染问题，认为银行集团内部的某一成员机构如果发生金融风险，则金融风险会向银行集团内的其他成员行或是集团总公司发生传递。由于银行集团与成员行、成员行与其他成员行之间存在紧密的股权关系或是债权关系，因此一旦某一成员行发生危机则会迅速恶化其他成员行和银行集团的资金流量，导致金融风险在成员行间的传染。
其次是金融风险传染的国际债务渠道。发展中国家普遍利用外资来发展经济，由于引进外资需要本国配套的基础设施建设及优惠的引资政策，从短期来看利用外部资金发展本国经济最直接的方式就是借入外债。在现实中，发展中国家也往往采取利用外债的方式带动经济增长，但是如果对于债务的管理不够规范合理，那么很容易在负债规模过大、债务偿还比率过高的情况下陷入债务危机（周伟，2008）。当发展中国家出现债务危机后，发达国家出于资金安全的考虑开始纷纷撤资，债务违约风险逐渐充斥于整个金融市场并迅速得到强化，金融危机开始蔓延到更多的国家。周舟等（2012）通过建立VAR和DCC-MGARCH模型测算了欧洲主权债务危机爆发后金融市场之间的相关性，在检验不同市场间金融风险的传染效应后，得到了欧洲主权债务危机使各国金融市场间相关性明显增强的结论，表明金融风险在希腊债务危机爆发后存在国际传染效应。由于欧债危机后中国股票市场与欧洲股票市场间的相关性较为显着，故此次危机也通过实体经济领域对我国产生了不利的影响，但实证分析后发现这种影响作用具有一定的时滞性。
最后是金融风险传染的投资者行为渠道。投资者在从事投资活动中，出于市场信息的可得性及获取成本等原因，往往难以及时掌握全部的市场信息。在其有限信息中，投资者也会根据自身的投资偏好及投资能力对信息进行甄别和分析，对部分信息进行重点关注。在此基础上，出现了一种基于投资者对信息注意力不同配置的金融风险传染途径（Mondria&Quintana-Domeque,2012）。投资者在两个相互独立的市场投资时，为了减少信息不对称、降低投资风险，必须将所获取的有限信息先进行注意力配置以形成个人未来的投资决策，再根据投资决策调整投资组合的资产结构。一国所爆发的金融风险会吸引投资者更多的注意力，此时投资者的风险容忍度随着市场不确定性的增加而不断降低，投资组合在注意力关注的变化下实现重新配置，从而导致资产价格在另一国的波动，金融风险实现了国际间传染。此外，在当今美元主导的国际货币制度下，投资者心理预期的变化会通过美元的国际流动以更快的速度将金融风险传向其他金融市场。通过对美国次贷危机的研究，很多学者认为，美元本位制是世界经济失衡和金融风险跨国传染的重要原因。
在美元本位制下，金融风险传染除了通过共同冲击渠道、贸易渠道和金融渠道实现以外，投资者心理预期也发挥了极其重要的作用（邹薇、杜阳，2013）。美国金融危机的爆发使商品市场和金融市场都受到了极大的冲击，投资者在这种市场环境的影响下纷纷抛售金融资产，这种恐慌情绪作为一种市场信号传向了其他经济体。
五、结论与展望
金融风险传染伴随着金融危机的出现而成为学术界的研究热点。本文以开放经济为背景，以金融风险传染的货币危机理论为基础，从金融风险传染的影响因素和传染路径两个方面就金融风险在国际间的传染机制进行了回顾和综述。早期关于金融风险传染的研究认为，进出口变动、外资流入和本国经济基本面状况是造成金融风险传染的主要原因。
近年来金融危机的频繁爆发，使得原有风险传染因素无法对当前金融危机的国际扩散做出令人满意的解释，很多学者开始从投资者的心理波动、金融市场的关联性、经济体间的密切程度、金融自由化等方面展开分析，得到了金融风险传染的合理解释。在金融风险传染路径方面，传统的观点认为，贸易渠道和国际资本流动渠道实现了金融风险的跨国传递。但是通过分析最新研究成果后发现，金融风险的银行溢出渠道、国际债务渠道和投资者行为渠道在金融危机的传播过程中正发挥着越来越重要的作用，并且成为原有传染路径的有益补充，共同组成了现代金融风险传染路径的基本框架。
虽然目前金融风险传染问题的研究已经取得了丰硕的成果，但是不难发现对于金融风险传染的认识，却是随着一次次金融危机的惨痛教训不断地反思进而发展的。在开放经济中，经济全球化和金融一体化的融合程度逐渐加深，金融风险正以更加隐蔽的方式酝酿在实体资产和金融资产中，再加上网络金融的兴起和金融管制的放松，国际资本在短期内可以实现大规模的聚集，并在高额投资回报率的吸引下快速进入一国市场，待成功获取投资回报后再迅速撤出。历届金融危机的爆发都反映出，一国政府在与数量庞大的国际流动资本对抗过程中，不仅消耗了本国的外汇储备而且干预措施多以失败告终，国际流动资本对一国经济的巨大冲击往往会引发经济衰退甚至是经济危机。因此，如何对潜在的金融风险做到有效识别，并在金融风险显现后对风险传染实施防范和监控，对其传染的趋势方向和影响范围进行预先判断，是将来对此问题进一步研究的方向。
参考文献：
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