摘要
随着中国房地产市场进入政策调控的新阶段，房地产企业的经济行为也发生了变化，营运资金管理的重要性越发凸显。与其他行业不同，房地产企业的营运资金数额巨大，周转期较长，并且易受政策和地区的影响，所以如何管理好营运资金，能够让企业获益成为了房地产企业的重要课题。
本文聚焦我国的房地产企业，以“全渠道”概念下的企业营运资金周转期作为着眼点，选取目前活跃在A股市场的100家大型房地产上市公司作为观察样本，采用实证分析的方法考察我国房地产上市公司的营运资金管理与企业价值之间的关系。经过研究发现，房地产上市公司营运资金周转期、经营活动营运资金周转期以及理财活动营运资金周转期皆与企业价值呈负相关。同时，本文从“全渠道”视角合理拓展了营运资金的概念，将用于长期投融资的资金也纳入考察范围，并通过研究发现经营活动非流动资产周转期与企业价值呈负相关。
最后，本文基于实证分析的结果，就如何提升房地产企业价值提出了一些建议，以便有助于房地产企业更优化的发展。
关键词： 房地产行业，营运资金管理，企业价值。
Abstract
Confronting a series of new policy adjustments, real estate sector produces some new phenomenon. Therefore, working capital management is especially important for real estate companies to deal with these changes. Real estate companies feature a large amount of working capital, long range of turnover time, susceptibility to the policies and regions, which are dramatically different from other companies,highlighting the necessity of study on the working capital management in the new markets changes.
In this paper, starting from the omni-channel working capital of the real estate sector, selecting the samples of 100 listed real estate companies, the relations between working capital performances and enterprises value will be studied by empirical analysis. The finding of the study is that there are negative correlations between three couples: working capital turnover period and real estate enterprises value, working capital turnover period of business activities and real estate enterprises value, working capital turnover period of finance activities and real estate enterprises value.
Meanwhile, the concept of working capital is expanded by omni-channel theory and the turnover period of non-current assets for business activities is also studied which is negatively correlated with enterprises value.
Last but not least, this paper puts forward some countermeasures and suggestions for improving the value of real estate enterprise in China. It is hoped that the relevant framework can provide new impetus for the development of real estate enterprises.
Key words: real estate sector, working capital management, enterprise value。
第 1 章 绪论。
1.1 研究背景。
众所周知，房地产行业是依赖资金的行业，在房地产项目聚焦的三大要素“资金、市场、土地”中，资金是处于最重要的核心地位的。资金，尤其是营运资金对于房地产企业如此重要，可以说能够为房地产开发持续提供推动力，承担起企业包括资金链在内的整体运营以及能够为企业价值提供补偿，并且持续为房地产公司提升价值贡献力量。
2015 年底，我国房地产行业的不良贷款余额达到了 250 亿元人民币以上，如果观察同期全国的金融机构的话，该数字可以占到金融机构总量的 3%。同时，房地产企业大量发售债券也使该行业的总体负债率逐年走高。到 2015 年底，我国房地产企业的利息负债已经超过 3 万亿元，平均价值约 500 亿元。根据权威机构克尔瑞研究的研究报告，上市房企云南城投的净负债率高达 434%，同比增长近九成；信达地产与绿地集团在这一指标上分别为 281%和 273%，同比增长也在80%以上。上述数据表明，我国房地产市场资金链压力非常大。基于以上事实，房地产企业资金的有效管理就被放在了一个突出和紧要的位置，不仅要善于利用融资资金进行投资，还要保证公司资金的正常运作得到良好的管理。营运资金管理作为企业资金管理的重要组成部分，在新时期房地产行业中理应予以重视。
我国房地产市场正在面临前所未有的新变化，2016 年房价的暴涨使得一二线城市的房价走到了高位，随之带来的是数轮限购、限贷政策以及对于土地供给的明显控制。愈加严厉的调控政策明显压抑了房地产市场的需求端，搭配限价政策以及土地供给的减少，对于房地产企业的业绩以及运营形成了前所未有的挑战。
另一方面，国家正在日益倡导租房市场的建立与整合，租房产业成了地产商争相进军的新领域，如何在投资规模大但现金回流慢，项目周期长的新市场有所作为也是困扰房地产企业的问题。行业上的这些新变化使得营运资金管理对于房地产企业来说更显得异常重要。在目前受制于强大政策限制压力的情况下，如何通过营运资金的有效管理来保持甚至提升企业的竞争力是房地产公司需要优先考虑的议题。
综合以上情况，本文选取上市房地产公司的相关财务指标和市场数据为样本，分析企业营运资金管理与企业价值之间相关性的情况，旨在探究如何通过营运资金的管理手段来提高房地产企业的业绩和价值，并且探讨在新的政策背景和行业动态下，房地产企业的财务管理方式应有哪些改进。
1.2 研究目的和意义。
1）研究目的。
本文以活跃于 A 股市场的 100 家房地产公司作为考察对象，通过实证研究的方法剖析房企的营运资金管理对于企业价值的影响，旨在从营运资金管理的角度探讨有效提高企业价值的方法，并结合房地产行业特点、动态以及政策影响，提出改进建议。
2）研究意义。
营运资金的合理运用和管理是企业日常管理的重要课题，也是维持企业发展和运转的关键保障。营运资金管理的研究具有重要的意义。这不仅是内部财务人员提高自身管理水平的需要，也是投资者充分了解企业经营的需要。我国企业在营运资金管理水平上与国外尚存在较大差距，目前我国企业营运资金管理存在诸如缺乏系统化管理、营运资金“各自为政”以及与业务流脱节等问题。通过本文实证分析，可以首先使财务管理者对于企业营运资金管理引起重视，摒弃陋习，制订更科学，精细，有效的管理方法。同时，也使投资者对于企业营运资金有一个更深刻的认识，作为投资的重要参考指标。
从企业绩效的角度看，一切企业的经济活动都是为了能够使企业价值最大化。然而国内有关营运资金的实证研究较少，也很少将它与公司价值关联起来研究。
仅有一些零星的研究结果表明，营运资金管理对于企业价值有着密切的联系，但因为行业、年份等因素的不同，类似的关系并没有一个统一的结论，加之企业规模大小对于营运资金管理与企业价值的关系度存在着较大影响，对于相当规模以上企业的研究结果就更稀缺。另外，对于房地产企业的相关研究少有开展。然而，房地产行业因为其独特的运作模式，对于营运资金的需求量十分巨大，有必要对近期中国房地产企业的具体情况进行深入研究。
营运资金常常被看作流动资产与流动负债的差额，但这并没有考虑到实际上房企可能会通过长期投资资产变现的方式获得营运资金，或者以多余的营运资金用于长期投资，使得相关研究有失偏颇。因此针对近期相当规模以上的房地产企业营运资金管理绩效的研究是非常有必要的。
1.3 研究内容与方法。
1.3.1 研究内容。
本文主要内容如下：
第一章为绪论，总体阐述本文的研究背景、研究目的、研究内容和方法以及本文的创新点。
第二章为文献综述，梳理了国内外关于营运资金管理现状、企业营运资金管理绩效以及营运资金与企业价值关联度研究的比较重要的文献，为后续写作提供了思路。
第三章为理论基础和研究假设，重点介绍了营运资金理论和企业价值理论，结合房地产行业的最新特点和房地产企业的近况，提出了相关的研究假设、解释了样本数据来源、变量选择与模型构建。
第四章为实证分析，针对假设筛选样本，选择我国房地产业上市公司相关的变量数据，确定被解释变量、解释变量、控制变量；对用于被解释变量的财务信息进行因子分析、描述性统计分析、相关性分析以及回归分析等，探讨和分析了我国房地产企业营运资金管理对于企业价值的影响。
第五章为研究结论与建议，阐述了本文的研究结论，提出了房地产企业关于营运资金管理方面的建议，并说明了本文的局限性。
1.3.2 研究方法。
1）文献研究。
本文梳理了国内外关于营运资金管理现状、企业营运资金管理绩效以及营运资金与企业价值关联度研究的文献，概括了前人关于营运资金管理、营运资金与企业价值关系的相关理论，并以曹玉珊的“全渠道”视角下的营运资金管理新论为启发，拓宽了营运资金的概念，将长期投融资活动的资金和经营活动营运资金、理财活动营运资金结合起来，共同作为营运资金管理的考察对象。
2）实证分析。
通过收集数据来验证假设或者命题，揭示并研究被研究对象各个因素之间的重要联系，归纳概括并提炼出现象的本质。本文运用实证分析，从确定需要研究的问题，阐明论点入手，选择变量、汇总资料，采取合适的计量方式处理筛选数据，对检验结果进行解释说明。
1.4 本文创新点。
1）本文从全渠道视角出发，从显性营运资金和隐性营运资金两个角度分析营运资金管理与企业价值的关系，并在此基础上提出建议，为提升房地产上市公司价值提供了新思路。
2）本文以托宾 Q 值和财务指标作为被解释变量进行实证分析，更加客观地反映企业的基本面状况。
3）本文采用多种数据分析方法。利用描述性统计的方法分析各资金周转期；运用因子分析法将多种财务指标综合，运用加权计算打分的方式归纳出主要因素，避免了采用单一财务指标而不能全面客观的描述财务状况全貌的弊端；使用线性回归法考察各资金周转期与财务指标和托宾 Q 值的关系，并以此作为判断营运资金管理效率与企业价值关系的依据。
4）本文在数据选择上，通过克尔瑞咨询相关房地产企业的排名榜单，遴选出目前活跃在 A 股市场的 100 家大型房地产上市公司作为被考察样本，更加全面综合地考察国内房地产行业营运资金管理与企业价值之间的关系。
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第 2 章 文献综述
2.1 关于营运资金管理的文献综述
2.2 关于营运资金管理与企业价值关系的参考文献
2.3 文献评述
第 3 章 房地产营运资金与企业价值现状
3.1 关于营运资金的理论
3.1.1 营运资金的定义
3.1.2 营运资金管理理论
3.2 企业价值相关理论
3.2.1 企业价值的涵义
3.2.2 企业价值的评价指标
3.3 房地产企业营运资金的特点
3.4 研究假设
3.4.1 “显性”营运资金的管理与企业价值
3.4.2 “隐性”营运资金的管理与企业价值
第 4 章 实证分析
4.1 样本选择
4.2 变量定义
4.2.1 被解释变量
4.2.2 解释变量
4.2.3 控制变量
4.3 回归模型
4.4 实证研究
4.4.1 描述性统计
4.4.2 因子分析
4.4.3 线性回归结果与分析
第 5 章 研究结论
本文系统的归纳总结了营运资金管理和企业价值的相关理论以及二者关联性的研究，结合当前我国房地产行业的特点，运用描述性分析和实证的方法研究并探讨了营运资金管理与企业价值的关系，得出下列结论如下：
（1）经营性营运资金运转效率越高，企业价值越大。实证表明，经营性营运资金周转期与代表企业价值的因变量之间呈负相关关系。说明了随着上市房企经营性营运资金周转期的缩短，能够显着提升企业的收益，进而增加公司的价值。
（2）理财性营运资金运转效率越高，对于企业价值的创造越有帮助。实证表明，理财性营运资金周转期与代表企业价值的因变量之间呈负相关关系。表明随着上市房企理财性营运资金周转期的缩短，对于企业价值的增长带来正面影响。可以从两方面理解这个结论：在投资端，分散化投资可以有效降低风险，企业进行多项资产投资所应对的风险必然小于仅单项投资带来的风险。所以，日常的生产经营虽然是企业的重中之重，但将多余资金投资于金融产品，能够有效抵御风险，从中获益；在筹资端，企业为了更好的运营，理应选择成本较低的筹资方式，其中短期借款，交易性金融负债等是比较适合的资金来源，金融负债的增加同时也减少了理财活动的资金占用。所以，综上所述，理财性营运资金效率的提高，理财性营运资金周转期的下降，有助于企业实施多元化的营运手段，从而提升企业价值，实现风险规避的双赢局面。
（3）经营性非流动资产周转期与企业价值具有负相关的关系。从“全渠道”的视角看，经营性非流动资产也为企业的日常营运提供了帮助，而从实证的结果看，这类偏长期的资产运转效率越高，对企业价值提升的帮助也越大。从房地产行业的变化和房企的战略选择来看，可以为以上结论找到依据。随着针对房地产市场的政策日益趋紧以及行业竞争越来越激烈，房企纷纷选择轻资产战略，那些购入长期资产慢慢收租的模式逐渐被抛弃，轻装上阵的房企正朝着各类资产皆高效运转的方向挺进。另外从规避风险的角度考虑，房企也需要全方位缩减各类资产的周转期，其中包括经营性非流动资产，以应对政策趋紧带来的巨大风险。
参考文献
