摘要
随着我国经济高速发展,国民收入水平显着提高，可供投资者选择的投资方式也多种多样。作为现代主要投资方式之一的股票投资给人们的生活带来了巨大的影响。越来越多的人以投资证券的形式来实现其自有财产的保值增值。但是，证券市场属于一个风险系数较大的集中地，我国股市发展历史较短,其信息披露机制还不完善，存在着大量信息不对称的现象。我国股市参与者尤其是散户，由于资金规模小和专业能力有限，同时他们在进行投资时并没有深入研究，而是听从市场上充斥的那些所谓“内幕消息”、“小道消息”，盲目投机。他们常常根据以往的投资经验和投资直觉来进行投资，在投资上缺乏专业知识，这在很大程度上给投资者造成了严重的损失。这不仅吞噬了广大中小投资者的财富，甚至影响了我国经济社会的稳定。所以，通过专业渠道引导投资者来实现正确投资，已成为一种必然。中国股市是新兴市场，而且正处于转轨改革的特殊时期。在这样的大环境下，股票投资者们要想获得超额收益，找出一套适用于我国股市的投资策略，显得尤为必要。
在中国证监会大力提倡价值投资理念和越来越多的投资者热衷于价值投资的时代背景下，本文首先对投资的相关理论、价值投资理念在国内外的发展、价值投资理念的有效性、巴菲特价值投资理念等相关概念、理论进行了梳理和归纳总结，然后利用游程检验和单位根检验对中国 A 股市场的弱式有效性进行实证检验，这是采取基本面分析的前提，同时也从侧面反映了中国 A 股市场的现状。之后，对满足巴菲特价值投资理念的指标进行对应的投资角度量化，选取对应的量化指标，设计投资操作流程，选择出合适的股票构建投资组合。最后本文选取了2009 年 5 月至 2018 年 12 月中国 A 股市场上所有上市公司股票的历史数据进行回测研究，验证策略的有效性。通过实证结果检验，发现在回测的各个年份中，巴菲特价值投资理念在大牛市的表现不如市场组合，其他的年份均有着超过市场的表现。同时策略持股组合的持股数较少且相对稳定，可以发现文章选取的策略持股组合总体上远优于同一阶段股票市场综合指数的表现。根据实证结果，发现巴菲特价值投资理念在中国 A 股市场上具有一定的有效性。
在文章的最后，对文章的一些基本性结论进行了总结，同时就相关内容提出了政策建议。研究巴菲特价值投资理念在中国 A 股市场的实证研究更进一步地丰富了我国股票市场的投资策略，对于广大投资者们具有一定的参考意义。
关键词：中国 A 股市场；投资策略；价值投资；实证研究；回测研究。
Abstract
With the rapid development of China's economy, the level of national income has increased significantly, and there are various ways of financing, such as stocks, bonds,funds, gold and so on. Stock investment, as one of the main modern investment methods, has brought tremendous impact on people's lives. More and more people are investing in securities to maintain and increase the value of their own property.However, the securities market is a concentrated place with high risk coefficient. The development history of China's stock market is relatively short, its information disclosure mechanism is not perfect, and there are a lot of information asymmetry.Participants in China's stock market, especially retail investors, do not have in-depth study because of their small capital scale and limited capacity, but are hearsay and speculative blindly. They often make investment based on past investment experience and investment intuition, and lack professional knowledge in investment. This has caused serious losses to investors to a large extent, which not only devoured the wealth of the majority of small and medium-sized investors, but also. To affect the stability of China's economy and society. Therefore, it has become a necessity toguide investors to invest correctly through professional channels. China's stock market is an emerging market, and is in a special period of transition reform. Under such circumstances, it is particularly necessary for stock investors to find a set of investment strategies suitable for China's stock market if they want to obtain excess returns.
Under the background of China Securities Regulatory Commission strongly advocating the concept of value investment and more and more investors are keen on value investment, this paper first summarizes the development of value investment theory at home and abroad, the validity of value investment theory and Buffett's concept of value investment, and then screens out the indicators to meet Buffett's concept of value investment and quantifies the corresponding investment perspective.Later, this paper chooses the historical data of all listed stocks in China A-share market from April 2009 to December 2018 to test the effectiveness of the strategy.Empirical results show that Buffett's value investment concept outperforms the market portfolio in bull market in every year of the test, and has outperformed the market inother years. At the same time, the number of strategic shareholding portfolio is relatively small and stable. It can be found that the strategic shareholding portfolio selected in this paper is far better than the performance of the composite index of the stock market at the same stage. Based on the empirical results, it is found that Buffett's value investment concept is effective in China's A-share market.
At the end of the article, some basic conclusions are summarized, and some suggestions are put forward. The empirical study of Buffett's value investment concept in China's A-share market further enriches the investment strategy of China's stock market, and has a certain reference significance for investors.
Key words: China A-share market; Investment strategy; Value investment;Empirical research; Back-test research。
1 绪论。
1.1 选题的背景和意义。
1.1.1 选题背景。
自改革开放以来，中国经济得到了快速的发展。可以说，金融市场如顶梁柱一般，在中国经济的发展历程中起到了重要作用。根据中国证监会的公开数据显示，截至到 2018 年底，中国股票市场上共有 3567 家上市公司，同比 2017 年年底的 3462 家上市公司增长了 3.03%；3567 家 A 股上市公司合计市值 43.37 万亿元，比 2017 年末的 56.58 万亿元缩减了 13.21 万亿元，同比减少了 23.35%1。尽管受到诸如中国 A 股市场当前低迷的态势、经济基本面预期看淡以及其他一些国内、外因素的影响，中国 A 股市场在 2018 年表现的相当低迷。但不可否认，我国的经济的确有了长足的进步，现在的中国已经是世界第二大经济体。与此同时，通过有价证券进行投资的意识已经逐步地深入每个人的心里。据统计，在中国证券市场上，股票的投资者已经超过了 1.4 亿人。可以说伴随着中国经济的发展，普通民众的投资意识正逐渐提高，对投资的需求也日益高涨。
然而，我国的证券市场的发展却并不完善，具体表现在市场制度、以及相关法律法规的完善程度等方面。同时，中国股市经常剧烈震荡，毫无规律可言。此外，一些个人投资者时常怀着投机的心理，结果是必然的，他们损失惨重。这严重的损害了投资者的利益与信心，同时破坏了我国证券市场的稳定性。
笔者在本科与研究生的专业课程的学习与亲身的投资实践中发现，在中国 A股市场上以较小的风险获取持续稳定的投资收益是一件相当不容易的事情。在此背景下，笔者近几年通过学习相关的理论知识，接触学习了格雷厄姆、巴菲特等投资大师的成功投资经历和相关价值投资理念，认识到价值投资的重要性。巴菲特在美国证券市场上有着令人望尘莫及的投资业绩，他的财富增长速度快而稳定。可以说，巴菲特价值投资理念在美国证券市场是成功、有效的。那么在中国A 股市场上，采用巴菲特价值投资理念进行股票投资能否实现超额收益并战胜市场就很有意义了。
本文基于此背景，通过研究国内外相关理论的基础上，结合历年来巴菲特的投资经历与相关研究，总结归纳出巴菲特价值投资理念的相关明细。通过构建基于巴菲特价值投资理念的投资组合，验证巴菲特价值投资理念在中国 A 股市场上是否有效。希望通过本文的研究，验证巴菲特价值投资理念在中国 A 股市场的适用性，同时也为其他投资者和价值投资者带来一点启示。
1.1.2 选题意义。
巴菲特拥有独特的“巴菲特价值投资”视角和股票投资标准，他的价值投资理念已被广大投资者视为投资思想的典范。所以，当价值投资理念和中国这个新兴的证券市场相遇时，巴菲特的投资理念自然受到了许多投资者的注意。我们都知道巴菲特利用价值投资在美国证券市场上取得了无人可比的投资业绩，但是当巴菲特的价值投资理念遇到了还特别“年轻”的中国市场时，许多学者对该理念能否适用于中国市场持怀疑态度。由于我国证券市场的建立的时间较短，只有二十多年，同时市场的资源配置功能缺乏，而且我国股票市场还存在着股权割裂和信息不对称的问题，让许多投资者认为价值投资能否扎根于中国这个尚处在成长的资本市场存疑。但是，随着我国资本市场的逐渐成长，相关监管制度愈发完善，越来越多投资者开始转变他们的态度，认同与接受价值投资理念，并不断地在中国证券市场上进行尝试。
本文的目的是探讨巴菲特价值投资理念在 A 股市场的实盘操作中是否具有实用性和可操作性。虽然很多像巴菲特这样的价值投资者都通过价值投资积累了巨额财富，但考虑到中国市场的特殊性，本文对于巴菲特的价值投资理念在我国的适用性进行了探讨。
本文的研究主题具有较强的实用性，同时这类问题也是当前金融市场每时每刻都需要关注的问题之一，因此本文的研究具有一定的现实意义。
第一、有利于提倡双赢的投资理念。价值投资的核心理念是达到双赢，这也是创建资本市场的初心，市场最主要的功能就是帮助资金需求者筹集所需要的资金，如果一家企业在成长的过程中需要资金支持，那么企业可以在资本市场上获得融资，同时这些资金能够帮助企业迅速发展壮大起来，然后给予股东和中小投资者回报。这一过程中，原有股东可以获得应有的利润，买入该公司股票或者债券的投资者也能获得分红，国家可以得到相应的税费，与该过程有关联的资金供给者和资金需求者最终会达到双赢的状态，让每个人都参与到投资过程中是价值投资发展的重要使命。
第二、有利于提高投资者水平。西方发达国家的证券市场已经有了上百年的历史，那些市场的规章制度以及投资者教育水平都十分成熟，并且西方发达国家上的投资者也十分乐意参与到买卖股票或者是债券的过程中去。但是我国的证券市场成立才 20 多年，经常出现追涨杀跌的不良现象，国民参与热情不高，投机炒作现象十分严重。因此我国有必要大力宣传价值投资理念，给投资者普及金融市场基础知识。
第三、有利于我国资本市场建设。如果投资者广泛地接受价值投资，并将价值投资应用于证券投资中，必然会引起政府的重视。而这些现象的出现有利于加强政府对证券市场的监管，补充缺失的法律条款等，防止出现恶意炒作的现象，同时营造一个健康、稳定的投资的外部环境。推广价值投资理念最终将有利于我国资本市场的不断壮大和发展建设。
根据以上三点，在现阶段进行价值投资的研究探讨，无论对于整个市场而言，还是机构投资者或者个人投资者来说，研究巴菲特的价值投资理念的核心思想、实践方法对我国股票市场的发展与完善具有十分重大的现实意义。
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1.2 国内外研究现状.
1.2.1 关于价值投资有效性的相关研究 .
1.2.2 关于价值投资策略中指标选取的相关研究 .
1.2.3 关于巴菲特价值投资理念的相关研究 .
1.2.4 研究综述 .
1.3 研究方法、主要内容及研究思路.
1.3.1 研究方法 .
1.3.2 研究内容 .
1.3.3 研究思路 .
1.4 本文的创新点.
2 投资的相关理论概述.
2.1 投资与投机概述
2.2 投资策略概述
2.3 价值投资概述和价值投资在我国的发展历程
2.3.1 价值投资概述
2.3.2 价值投资在我国的发展历程
2.4 股票市场有效性概述
2.5 中国 A 股市场的现状相关论述
3 巴菲特价值投资理念相关论述.
3.1 巴菲特价值投资策略
3.1.1 策略说明
3.1.2 巴菲特价值投资策略的具体标准
3.2 巴菲特价值投资理念来源
3.2.1 格雷厄姆经典价值投资理念
3.2.2 费雪成长型价值投资理念
3.3 巴菲特的投资经历和业绩
4 中国 A 股市场有效性实证检验
4.1 数据的来源和方法说明
4.2 中国 A 股市场的弱式有效检验
4.2.1 游程检验
4.2.2 单位根检验
4.3 实证结果小
5 巴菲特价值投资理念在中国 A 股市场的有效性检验.
5.1 指标的选择与数据的来源
5.1.1 样本的说明
5.1.2 巴菲特价值投资策略的所用指标
5.1.3 巴菲特价值投资策略的投资角度分析
5.1.4 操作流程
5.2 巴菲特价值投资策略的中国 A 股市场回测检验
5.2.1 测试方法介绍
5.2.2 实证结果
5.2.3 收益分析
5.2.4 持股个数分析
5.2.5 盈亏统计与风险分析
5.2.6 最新一期成分股持仓明细
6 研究结论
虽然中国股市在过去 20 年中发展壮大，但由于中国 A 股市场发展历史较短，在当今不成熟市场上非理性的成份较大，总体效率也不高；市场信息披露方面还需要进一步完善，才能有效减少信息不对称带来的负面影响。于是，想要在中国股市这样一个新兴、弱式有效的市场上获得超额收益，找出一套适用于中国股票市场的价值投资方法十分重要。
本文在对价值投资进行理论分析的基础上，结合对中国 A 股市场的弱式有效检验，同时进一步对巴菲特价值投资理念进行量化分析，从巴菲特价值投资策略的角度入手，选取对应的量化指标，并选择出合适的股票构建投资组合。本文选取了 2009 年 5 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日中国 A 股市场的历史数据进行回测研究。通过对实证结果的收益分析、持股个数分析、风险分析、盈亏统计分析，最后得出以下结论：
（1）实施巴菲特价值投资策略的持股年限为 2012 年 5 月 1 日至 2018 年 12月 31 日，策略的累计收集为 213.37%，远远超过同期 4.07%的市场组合收益率，通过采取巴菲特价值投资策略在回测期间累计获得了 209.3%的超额收益，策略投资组合的年化超额收益为 31.395%。结论表明若投资者采取巴菲特价值投资策略能远远胜过年化收益率从而在中国 A 股市场上获得超额收益。
（2）在牛市的年份，巴菲特价值投资理念的持股组合表现不如市场组合，主要是由于在牛市中，股票价格往往受到投资者非理性抬高，其中一些中小板股票由于股本小，易导致受追捧过度，而这些中小盘的股票大多不属于巴菲特价值投资策略的所选样本股，但是，凡是股票历经非理性抬高，价格处于高位的股票必将长期回调，存在较大的投资风险。这就导致了巴菲特价值投资策略在牛市中的表现不佳，坐起了冷板凳。
（3）在对策略组合持股数的分析中，可以发现，满足价值投资“属性”的股票较市场组合来说，仍然处于少数，同时满足价值投资“属性”的公司经营状态稳定。投资者在利用价值投资进行实盘操作时应该尽可能选择适当的时机。同时也建议投资者要学会耐心等待，只有某只股票价格远低于内在价格即这只股票具有十分明显的安全边际，才能显着提高收益率从而获得超额收益。
（4）通过实证结果的盈亏统计，可以发现尽管在回测期间巴菲特价值投资策略表现不错，获得了超额收益。但是，在个别年份策略投资组合的效果在短期内并不理想。说明了巴菲特价值投资策略适用于长期投资，当我们进行投资时，买入真正优质的价值股以后，坚定的长期持有。
以上这些结论很大程度说明了巴菲特价值投资理念在中国 A 股市场具有一定的有效性。
参考文献.
