摘 要
自 2013 年股权质押业务向券商开放以来，其规模不断扩大，质押总市值水涨船高。对于广大中小企业来说，银行借贷手续繁琐并且成本较高，因此低门槛、高效率的股权质押融资方式自然成为了热门。但是随着大股东们质押比例的不断上升，股权质押爆仓的可能性越来越高，如果爆仓，会使得广大中小股东的利益受到侵害。已有文献对于股权质押的研究，大多致力于大股东，特别是控股股东的股权质押行为对公司产生的经济后果如何，包括对公司价值、财务状况的影响等，而很少有案例类的文章从终极控制人的角度来分析其股权质押行为所带来的影响。
由于信息不对称，外部股东很难完全了解自然人性质的终极控制人的关联方，使得其对上市公司的资源转移具有隐蔽性。基于此，本文创新性地从控股股东背后的终极控制人的角度出发，分析其直接与间接的股权质押行为所导致的终极控制权与终极现金流量权两权分离的情况，探究其背后的动机以及给企业所造成的经济后果。
本文采用案例分析的方法，以金一文化为例，探究终极控制人钟葱股权质押行为的动机，并从短期市场反应、公司相关能力指标及对公司价值的影响等方面分析其产生的经济后果，得出以下结论：
第一，严重的现金流问题推动持续的股权质押行为。在企业高溢价并购的不断进行以及应收账款日益攀升的情况下，企业不断加剧的现金流问题推动了持续的股权质押行为。第二，两权分离程度的加深强化了利益侵占动机。在股权质押比例持续升高的过程中两权分离的程度逐渐加深，这会不断强化终极控制人利益侵占的动机，通过关联交易、违规担保等手段转移上市公司资产，损害上市公司与中小股东的利益。第三，股权质押行为影响财务状况，损害企业价值。最后，本文从内部治理与外部监管两方面得出相关启示。
关键词： 股权质押；两权分离；动机；经济后果 。
Abstract
Since the opening of the equity pledge business to brokerages in 2013, its scale has continued to expand, and the total market value of pledges has risen. For the majority of small and medium-sized enterprises, bank lending procedures are cumbersome and costly, so low-threshold, high-efficiency equity pledge financing methods have naturally become popular.
However, as the proportion of pledges of major shareholders continues to rise, the possibility of stock pledges is getting higher and higher. If the position is burst, the majority of small and medium shareholders will suffer infringement of interests. In the literature, the research on equity pledge is mostly devoted to the economic consequences of the shareholding pledge behavior of the major shareholders, especially the controlling shareholder, including the impact on the company's value and financial status, and there are few case articles. From the perspective of the ultimate controller, the impact of the equity pledge behavior is analyzed. At the same time, in the case of the ultimate control of human beings, is the equity pledge behavior more likely to be mixed with the motive of interest encroachment? Based on this, this paper innovatively analyzes the situation of the ultimate control right and the ultimate cash flow right caused by the direct and indirect equity pledge behavior from the perspective of the ultimate controller behind the controlling shareholder, and explores the motive behind it and The economic consequences for the company.
This paper adopts the case analysis method, taking Jinyi culture as an example to explore the motives of the ultimate control of the pledge behavior of Zhonglian's equity, and analyzes the economic consequences from the short-term market reaction, the company's relevant ability indicators and the impact on the company's value. ,Concluded as follow:
First, serious cash flow problems drive continued equity pledges. In the context of the ongoing high-value mergers and acquisitions and the rising accounts receivable, the company's growing cash flow problems have promoted continued equity pledges. Second, the deepening of the separation of the two powers strengthens the motive for profit encroachment. In the process of increasing the proportion of equity pledges, the degree of separation of the two powers will gradually deepen, which will continuously strengthen the motives of the ultimate controller's interest encroachment, and transfer the assets of listed companies through related transactions and non-compliance guarantees, thereby damaging the listed companies and minority shareholders. interest. Third, equity pledge behavior affects financial conditions and damages corporate value. Finally, the paper draws relevant inspiration from both internal governance and external supervision.
Keywords: equity pledge; separation of powers; motivation; economic consequences。
第一章 绪论
第一节 研究背景及意义 。
一、 研究背景 。
股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。自 1995 年10 月 1 日实施的《担保法》中真正确立了质押担保制度后，我国关于股权质押的政策制度逐渐出台，伴随着资本市场的迅速发展，股权质押这种融资方式因其独特的优点深受市场的青睐。股权质押是国家为拓宽企业融资渠道，加快企业发展的政策指引，程序简单、限制条件少加上股权的高流通性和易估值性，使得股权质押融资方式一度成为市场上最受欢迎的融资方式之一。当证券公司们在 2013 年被允许承接股权质押业务后，使其业务数量出现了井喷式的增长。
随着股权质押的频繁发生以及金融市场环境的不断变化，股权质押危机也悄然而至。股权质押过程中质押的股票价格存在预警线与平仓线，当股价下跌至预警线时金融机构会要求股东补仓。若股价继续下跌至平仓线而股东又无法继续补仓或还钱时，金融机构则有权在二级市场上抛售所质押的股票。而抛售股票很有可能导致公司股权结构的变更，因此股权质押虽然解决了公司的短期资金问题，但也同时给公司的股权稳定性带来了诸多不确定因素。而 2018 年以来的A股因受中美贸易战、外汇变化、国家相关政策等的影响，开始了一轮熊市，陷入了持续下跌的趋势。上证指数自 2018 年 1 月 29 日达到高点 3587.03 点后便开始一路下探，历经近 9 个月的不断探底之后，2018 年 10 月 19 日，上证指数下跌至 2449.20 点，累计跌幅高达 31.72%，而部分个股的股价跌幅更是惨烈，由于A股市场中很大一部分企业都存在大比例股权质押融资的情形，在A股市场整体不景气、股价不断下探的背景下，这类大比例股权质押的企业开始陷入“质押—股价下跌—补仓—质押比升高—股价再下跌”的恶性循环之中。这不仅对于这些企业的资金问题是巨大挑战，若是股权质押危机整体爆发，对整个市场也会造成毁灭性的打击。
股权质押本质上是上市公司或者股东的一项融资行为，是为拓宽企业融资渠道而应运而生的，其最原始的动机应该是满足企业的资金需求，并且满足了大股东对于保持自身控制权的意愿，不会影响终极控制人对于公司的绝对控制，与此同时又将风险转移给了证券公司、银行、信托公司等质权人。但是近几年越来越多的案例显示大股东可能利用股权质押对上市公司以及广大中小股东进行利益侵占，从中实现杠杆收益，利用违规担保、关联交易、资产占用等行为进行变相的减持套现，从而达到掏空上市公司的目的。随着上市公司大股东股权质押比例的不断上升，越来越多因为股权质押危机而导致大股东最终丧失控制权的案例接连发生，而在 2018 年熊市背景下，A股市场上高比例股权质押的企业面临着前所未有的巨大危机，被强制平仓的困境就在这些企业的眼前。随后，在国家的号召下，各地国资委、地方政府、券商、银行、信托等纷纷开始自己的“排雷行动”，国资委更是接连入主陷入股权质押困境的上市企业，本文着眼分析的公司——金一文化，就是在股权质押危机这样的大背景下，终极控制人钟葱将其控制权转让给了北京市海淀区国资委。本文围绕金一文化终极控制人钟葱股权质押的行为，从其股权质押历程出发，分析了其融资需求、利益侵占两方面的动机，并对其给企业所带来的经济后果进行分析，希望从中得出相关结论并对A股市场上其他高比例股权质押的企业有所启示。
二、研究意义 。
（一）理论意义 。
目前理论界对于代理问题的研究主要着眼于第二类代理问题，即大股东与中小股东之间的代理问题。而股权质押为研究这一类代理问题提供了新的视角。由于股权质押不会改变出质人（一般是大股东）对公司的持股比例，不影响其对公司的控制权，但是该部分控制权所对应的现金流权实质上已经归质权人所有，也就产生了超额控制，该部分控制权没有对应的现金流权，由此为大股东带来的私人利益叫做控制权私利。从而大股东为追逐这份控制权私利会继续进行股权质押行为，导致两权分离程度不断加大，同时进行关联交易等转移资产的隧道行为，因为此时其隧道行为代价较小，即大股东损失的是较少的控制权公共利益。
而本文所研究的终极控制人的股权质押行为则是对这一问题更深入的探究。金字塔持股结构、交叉持股以及多重投票权股票等方式能够让终极控制人隐蔽地取得终极控制权，但同时会造成控制权与现金流权的相互分离，在此基础上，终极控制人的股权质押行为则会进一步加深两权分离的程度。终极控制人以较少的现金流权取得了较多的控制权，并且以较低的成本通过关联交易、违规担保等隧道行为转移资产，导致公司价值下降。现有文章更多地从公司的直接控股股东出发，研究其股权质押行为对公司绩效的影响，没有追溯到终极控制人的角度出发进行研究，由于终极控制人才是掌握着上市公司日常经营与财务决策的主体，并且自然人性质的终极控制人通过关联交易进行资产转移，进而侵占中小股东利益的行为具有一定的隐蔽性。因此从终极控制人的股权质押行为来分析对公司绩效、公司价值方面的影响是非常有必要的。
（二）现实意义 。
股权质押在我国发展到如今不过二十多年的时间，很多制度以及法律法规都还没那么完善。而在资本市场上，股权质押业务的发展非常之迅速，规模变得空前庞大，如果在制度法规上不能有效合理地对其进行规范把控，很难对资本市场产生积极的引导。同时，我国资本市场上通过股权质押进行隧道挖掘行为，转移公司资产，侵占中小股东利益的事件愈发频繁，因此，通过对终极控制人的股权质押行为的研究来丰富这方面的研究成果，从而为法律法规的完善提供参考，是具有现实意义的。
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第二节 研究思路与研究方法
一、 研究思路
二、 研究方法
第三节 本文的创新点
第二章 文献综述
第一节 文献综述
一、 股权质押动机文献综述
二、 股权质押经济后果文献综述
第二节 文献述评
第三章 相关概念界定及理论基础
一、终极控制人
二、控制权
三、现金流权
第二节 股权质押相关理论
一、优序融资理论
二、委托代理理论
三、信号理论
四、控制权理论
第三节 理论分析框架
第四章 案例介绍
第一节 股权质押市场现状分析
第二节 案例概述
一、案例公司简介
二、金一文化股权结构
三、金一文化终极控制人股权质押状况
第五章 案例分析
第一节 终极控制人股权质押动机分析
一、融资需求动机
二、利益侵占、谋取控制权私利动机
第二节 终极控制人股权质押影响公司价值的途径
一、不合理的对外扩张速度
二、频繁收购不良资产
第三节 终极控制人股权质押经济后果分析
一、金一文化股价的短期市场反应
二、对公司四项基本能力的影响
三、对公司现金创造能力的影响
四、对公司风险控制能力的影响
五、对公司价值的影响
第六章 结论与启示及展望
第一节 结论
一、严重的现金流问题推动持续的股权质押行为
二、两权分离程度的加深强化了利益侵占动机
三、股权质押行为影响财务状况并损害了企业价值
第二节 启示
一、对公司内部治理的启示
二、对外部市场监管的启示
第三节 不足及展望
由于目前有关股权质押的法律法规仍然没有要求对股权质押融得的资金的具体流向及金额做出说明，仅仅根据公司公告中披露的大概方向还是无法准确判断资金的去处，因此无法判断终极控制人股权质押的真实动机。从而本文在分析上存在一定的主观推测，可能与真实情况有所差异，未来如果法律法规进一步完善，学者可以再作深入研究。
本文中金一文化终极控制人最终将控制权转让给了北京市海淀区国资委，由国家队接盘后，金一文化的组织架构得到了重新划分，合规运营加强，再加上大量流动资金的支持，可以说，走出股权质押的困境是迟早的事。此次收购采用的承债式收购方式也为市场上其他陷入股权质押危机的企业提供了良好参考，未来学者可以研究这种模式到底会给企业带来哪些方面的影响，为解决股权质押问题提供参考。
参考文献
