虚假陈述引发私人诉讼案件主要问题探析

　　摘    要：　自2003年最高人民法院出台《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》以及立案登记制正式实施以来，投资者对上市公司虚假陈述行为提起民事诉讼的数量在逐年增加，但相关法律法规存在滞后与操作性不强的问题。随着金融创新与证券市场的发展，未来此类案件还将面临新的法律适用方面的问题，可能损害中小投资者的合法权益，不利于证券市场健康稳定发展。虚假陈述民事诉讼案件法律和制度供给不足，背后存在行政权与立法权、司法权的失衡，以及政府与市场的关系定位等深层问题。

　　关键词：　虚假陈述; 民事诉讼; 法律适用问题; 投资者权益保护;

　　目前，证券市场在监管上的相关执法趋于严格化，执法过程中重点打击的对象便是上市公司所伪造的陈述（下文简称为“虚假陈述”），相关上市公司及责任人受到监管机构行政处罚，相应的私人诉讼案件也呈现增多的趋势。例如曾一度引发争议的ST慧球案，证监会在行政处罚上对此案件下达了四份有关的决定书，均对ST慧球作出顶格处罚，对相关责任人也给予了行政处罚，目前有4名投资者提起诉讼，索要赔偿的实际金额高达68万余元，南宁市当爹中级人民法院受理此案件。除此之外，部分投资者在证券方面述“顺灏股份”与“安硕信息”，这些案例由于提供不真实的陈述，从而在责任上产生纠纷，法院已经判决上市公司对投资者做出相应赔偿，私人诉讼在投资者权益保护上正在发挥积极作用。本文试图对虚假陈述引发私人诉讼案件中的典型问题进行探讨，厘清由于证券市场的发展与变化导致实际诉讼和判案中的一些现实方面的问题。

　　现如今，关于这些由于提供虚假的陈述，从而引发私人性质的诉讼案，法律上除去《证券法》与《公司法》，以及《民事诉讼法》与《侵权责任法》等相关的依据之外，比较具体化的依据是从2003年2月开始实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下文简称为《若干规定》），其中对相关法律概念、诉讼主体、损失计算方法、证明责任分配等做出了具体规定，但《若干规定》作为司法解释，存在效力等级不高、部分条款操作性不强的问题。我国证券市场经过十多年发展，机构投资者越来越占据优势地位、影响股价走势的因素更加复杂、新三板及各地股权交易中心的兴起、虚假陈述可能与内幕交易、操纵市场相交织、金融衍生品的创新等等新情况的出现，《若干规定》因此还存在一些滞后于市场发展现状的问题。本文基于诉讼的各个主体，认定虚假一类的陈述，计算实际的损失，损失后果与虚假陈述之间因果性质的关系等各个方面加以论述。

　　一、虚假陈述案件的诉讼主体

　　（一）“投资人”概念界定。

　　《若干规定》中的第二条给出了明确的“投资人”定义，基于这一阐释，关于这些因为虚假一类的陈述，从而在民事赔偿方面提出相应诉讼的投资者，要求其为“证券市场中进行教育与证券认购的法人，以及自然人，亦或是其他性质的组织”。这一概念类似于《侵权责任法》中“被侵权人”的角色，由于“信息披露义务人”侵犯了“投资人”的信息知情权，从而损害了投资人的利益，因此承担相应的损害赔偿责任。但《侵权责任法》与《证券法》均未有“信息知情权”及类似表述，实际上，证券市场内的整体秩序与公平性由于虚假陈述的存在而受到破坏，并且虚假称述并非只是侵害个人的知情权。
 

　　在此情形之下，关于由于虚假陈述在民事上所引发的赔偿，只将“投资者”规定为诉讼上的主体，特别是《若干规定》中第十八条规定了损害后果与虚假陈述之间因果性质的关系，相当于严格限定了诉讼主体的范围。目前，国内金融方面的衍生品市场发展势头迅猛，关于两融与股票方面的质押回购这两种不同类型的业务，实际规模均达到了万亿级别，银行中各种理财性质的产品、公募与私募形式的基金有着巨大的体量，虚假陈述可能损害这类“非直接”投资于证券市场的主体利益，尤其是基金管理人怠于行使诉讼权利的情况下，基金投资人权益可能得不到最大限度的保障，如突破《若干规定》的限制，势必需要立法上对何为有权利提起诉讼的“投资人”进行重新定义，投资证券市场的这部分投资人员也被归入“投资人”的整体范围之中。

　　（二）虚假陈述案件中“指使、帮助、教唆”者的法律责任。

　　从2014年至2017年这三年期间内，证监会针对大部分上市公司，查出其财务上的造假案件，就实际的状况而言，利润上的伪造与营业方面的具体收入，这两部分往往是这些案件普遍采取的方式，其背后往往活跃着实际控制人、股东、中介机构、其他利益相关人的身影。《证券法》中第69条与第173条明确规定，发行人与中介性质的机构，以及有关的负责人倘若提供虚假的陈述，其将会承担民事一类的责任，《若干规定》除去第7条规定有关的责任人之外，并且还在“共同侵权责任”中第26条与第27条，以及第28条均明确规定，参与到虚假陈诉过程之中的相关人员，其将承担连带性质的责任，但主要针对的都是一种“显名”的虚假陈述行为，没有明确“指使、帮助、教唆”者虚假陈述的“次要者责任”。虽然目前我国虚假陈述私人诉讼案件通常的被告主要是上市公司，与美国过去在类似案件中对次要责任者滥诉的情况完全不同，但仍需要考虑在私人诉讼案件逐步增多的趋势下，如何更有力的打击虚假陈述利益相关方利用这一“漏洞”逃脱法律制裁，同时保护正常的商业活动参与者免于被滥诉的境地。对于此点，除法律上应明确“指使、帮助、教唆”者所负民事责任，实际过程中能够将自由裁量权赋予法官，结合案件当中各方的实际“贡献”大小，从而划分应当承担的相应责任，严厉打击虚假陈述一类的行为，实现更为灵活的判案。

　　二、虚假陈述行为的认定

　　自从法院于2015年施行立案形式的登记制度之后，在证券方面，由于提供虚假的陈述，从而引发民事方面的相应赔偿，《若干规定》中第六条已经不是受理这部分案件的主要依据，可以理解为无法通过行政上的处罚，亦或是刑事上已经产生效用的判决作为前提条件。最高人民法院中，民事审判方面第二庭地庭长杨临萍，她基于《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》的基础上，对该点进行了明确。当行政机关的决定不再成为法院的立案依据之后，法院势必要做出更多实质性的审查，对虚假陈述是否成立做出独立判断。按照杨临萍在《若干具体问题》中所述“关于证券方面的侵权，实体上应当正确认识构成民事上各项责任的相关要件”。其中，他提出的“侵权行为重大性”“因果关系特殊的质的规定性”两个概念，重大性通过交易价格与交易量来判断，因果关系则以违法行为是否影响投资者的交易决定来判断，这一标准正在应用于司法实践中，如最近审结的“安硕信息”案。由于沪深两市为集合竞价与连续竞价方式，使用这一标准具有内在合理性，而新三板市场采用协议和做市转让，股价波动往往不具有连续性，需要根据同行业、同类型公司的股价表现，结合公司估值、市场走势来判断，在这一点上，无论是主板市场还是新三板市场，法院行使独立调查权判断是否符合重大性应是未来趋势。

　　三、虚假陈述与损害结果的因果关系

　　《若干规定》中第十八条的第三款明确规定，对于损害后果与虚假陈述之间因果性质的关系来说，认为产生的一个条件为：“当处于揭露虚假一类的陈述当天，亦或是纠正的当天及其以后，由于投资者卖出这部分证券从而导致亏损，亦或是由长期持有这些证券而从而导致亏损”。关于此项规定的相关依据，在《侵权责任法》中应当是把因果关系作为构成侵权一类行为的一个有关要件。实践中，法院也将投资者账户发生“亏损”作为赔偿损失的重要前提，如上海外高桥虚假陈述案一审由于股票价格回升，法院认为原告并并未承担实际地损失，因此，其无需承担民事赔偿上的相应责任，由此一来，原告诉讼上的相关请求便被驳回了。现实中，影响股价走势的因素非常复杂，而投资者发起诉讼往往在虚假陈述揭露日很长一段时间之后，如投资者持续持有该证券，有可能股价已经恢复甚至高于买入时的价格，此时以“亏损”作为赔偿损失的前提并不公平，因为投资者资金被“套牢”损失了获取其他投资回报的可能性，这个可能性至少应包括套牢资金的活期利息。从另外一个角度来说，虚假陈述最主要的问题在于损害了市场公平，投资者的账户发生亏损只是市场公平被破坏的结果之一，而非全部。部分案件中投资者为了法院便于计算损失，不得不在庭审辩论前将亏损的股票沽清，实际上扩大了投资者的损失。还有一种情况是，部分投资者（尤其是具有信息优势的机构投资者）实际上并未受到虚假陈述的影响，纯粹为获得赔偿而沽清股票，并在之后以更低价格买入以摊薄成本。

　　我国证券市场现有的风险对冲手段有限，目前较为普遍的是融券卖空，这种手段受到融出方的诸多限制。未来我国证券市场发展个股期权等做空机制，如果部分投资者对冲了虚假陈述的风险，实际上并未发生损失，同时又通过虚假陈述民事诉讼获得赔偿，与《若干规定》对“发生实际损失”的强调产生了现实的矛盾。因此，不应将账户产生亏损作为具有因果关系的实质性标准，而应综合投资者在买卖股票的过程中，是否因虚假陈述行为受到不利影响作为具有事实因果关系的标准，而实际损失额和赔偿金额，可以通过公允和合理的计算方法得出。

　　四、虚假陈述的损失计算方法

　　（一）关于“基准日”的认定标准。

　　目前，司法方面的各类事务中，计算损失的方法通常遵循《若干规定》中的第三十一条与第三十二条。计算上选取第三十一条中的方法，基于基准日之前的这部分股票，倘若其被卖出，计算损失的具体方法便是计算买入与卖出在均价上的差距，随后将其与投资者持有证券的实际数量相乘；计算上采取第三十二条中的方法，基于基准日之后的这部分股票，倘若其被卖出亦或是持有，计算损失的具体方法便是买入上的均价与揭露日，亦或是更正日开始至基准日的这段时间之内，各个交易日收盘时平均价格上的差距，将其与投资人持有证券的实际数量相乘。三十二条的规定本质上是设定“基准日”这样一个概念，将虚假陈述的影响范围设定在一定期间之内，基准日以后持有或卖出股票的投资者获得的是这段期间之内所涉股票的公允价格，是一种人为补正后的公平，而基准日以前卖出股票的投资者获得的更类似侵权责任中“恢复原状”的损害赔偿。“基准日”的设定方法对赔偿数额影响极大，按照《若干规定》三十三条第一款，通过累计成交量达到可流通部分100%作为标准计算基准日。而成交量实际上可以通过频繁交易造假，尤其对于持有大量资金的上市公司或机构投资者来说并非难事。当累计成交量被人为放大，基准日相应提前，被归入基准日后持有或卖出的部分投资者所获赔偿不再公允。另外，“收盘价”也是一个可能被操纵的因素，即利用资金和持股优势集中买单，通过对倒把股票价格迅速拉高。由于我国股市收盘采取连续竞价，操纵方不必担心有其他不知情投资者在这段极短的时间内出货，因此这种操纵行为有了天然的烟幕弹，且几乎没有任何不利后果，这种情况在证券市场交易中并不罕见，因此，“基准日”的设定本身存在人为操纵的空间。日本解决“基准日”问题方面具有极高的参考价值，日本推行的《金融商品交易法》中明确规定，“揭露虚假陈述的当天，最后一年的时间内获取这部分有价的证券，并且揭露日当天仍旧持有这部分证券的投资者，能够将揭露日之后一个月内市场中的平均与揭露日之后一个月内市场中的平均价格作为参考，将这两者之间的差额作为损害，并且自赔偿上提出相应的请求”。一方面，可以在很大程度上避免人为操纵股票价格与成交量；另一方面，基准日以前卖出股票的投资人与基准日以后持有或卖出股票的投资人，实际获得的补偿是按照不同标准计算得出，这两种方法无论在依据的法理上，还是现实的赔偿数额上，都存在某种人为的“不公平”。统一计算标准实践中也具有更高的操作性，便于法院判案。

　　（二）关于“系统性风险”的判断标准。

　　关于损害后果与虚假陈诉之间因果性质的关系，《若干规定》中第十九条的第四款存在免责上的相应条款：“被告以举证的形式证实原告的实际损失，亦或是部分损失是由证券市场当中系统一类的风险等有关因素共同引发的”，显然立法者考虑到了“系统性风险”可能作为导致投资者损失的重要因素，允许被告方以此作为抗辩理由，但现实中如何判断是否为系统性风险，具有操作上的困难，各地法院标准并不一致。如“纵横国际”案，南京市中院的一审判决与江苏省高院的二审判决对赔偿金额的认定差异巨大，原因就在于二审法院部分采纳了被告的上诉意见，将系统性风险作为股价下跌的因素，在最终的赔偿金额中进行了扣除。江苏高院确定的四项系统性风险的判断因素包括“证券市场的综合指数、流通股总市值、股票所在行业板块指数、市值数据的变动情况”。此外，还有“东方电子”、“五粮液”与“中捷股份”等各种案件，关于被告抗辩系统性一类的风险，法院给予了采纳，然而，法院并未判断系统性一类的风险，以及计算免责形式的赔偿额。最高人民法院中的副院长奚晓明，在公开形式的谈话之中，他针对证券一类的市场，定义其中系统性一类的风险：“金融上因为汇率与利率等相关的政策，海外与国内突发性质的事件，调整政治与经济方面的相关制度等各类因素所导致的系统风险，其是整个市场，亦或是参与到某个领域之内的全部有关人员共同面对的问题，由投资者所引发的这些损失，关于虚假陈诉一类的行为，其相关者不应当承受这部分损失。然而，认定这种风险时要十分慎重，在风险上不仅存在客观且真实的各种诱因，并且还必须观察有关指数是否发生较大程度的变动，如有必要，参考上将监管部门总结出的最终结论作为主要依据”虽然该谈话有一定指导性，但仍然没有给出明确的标准，从中可以看出最高院对认定系统性风险较为谨慎和保守的态度。我国证券市场经过多年发展，逐步开放，影响股价的因素更加多元和复杂，除了系统性风险，现实中还有各种各样的因素对股价波动造成影响，包括市场情绪、行业或地方性的政策变化、经济周期、甚至舆论事件等等因素，为剥离非虚假陈述因素造成的股价下跌，更现实的做法是将同时期涉诉公司的股价与大盘指数及同行业、同规模、经营状况类似的其他公司股价表现作为对比，或者直接与该行业股价指数作为对比，并结合现实情况，在计算损失时设定一个“责任占比”数值，这一数值可由两部分组成，一部分为固定公式计算出的数值，另一部分则由法院行使一定限度内的自由裁量权，结合实际情况进行调整，最终计算出虚假陈述所造成的实际损失。即将系统性风险与其他风险作为判案必须考量的一个因素，直接适用于损失计算中，并统一计算标准，同时给予法院一定的自由裁量权。

　　（三）关于“揭露日”的判定标准。

　　关于虚假陈述性质的行为，其“揭露日”是另一层面上的概念，揭露日能够判定损害后果与虚假陈述之间是否存在因果上的关系，并且是其中关键性的因素，决定着投资人能否具备请求赔偿的权利。《若干规定》对揭露日的定义为：虚假陈述将发行于全国范围之内，亦或是被播报在各大电台与报刊，以及电视台等各种媒体上，首次以公开的形式被揭露的当天。该定义相对模糊，实务中法院对揭露日的认定标准也并不一致。主要的争点在于揭露的主体，以及揭露内容的可信度。上市公司发布更正公告，在实务中可以视作揭露，那么上市公司董事长的公开谈话或在网上发布消息承认虚假陈述行为，可否视作揭露？媒体对上市公司虚假陈述行为的报道，可否视作揭露？证监会对上市公司下达《调查通知书》可否视作揭露？如大智慧案，被告方主张以立案调查公告日作为揭露日，ST科龙案的被告方则主张以着名经济学家郎咸平在演讲中对该公司盈利假象进行披露的日期作为揭露日，康芝药业案件中，被告主张以21世纪网发布某篇报道为揭露日。各地法院对揭露日的判定标准不一，通常认定的几种揭露日的情况包括：（1）上市公司被立案调查公告日；（2）上市公司获取处罚上的相关事先告知书，从而确定具体的公告日；（3）上市公司获得行政上的相应处罚，从而确定具体的公告日；（4）媒体揭露报道发布日；（5）上市公司发布更正公告日；（6）上市公司采取行政监管方面的相关手段，从而确定具体的公告日。标准各异是《若干规定》对揭露日的概念相对笼统和模糊所致，也由于各地法院对认定标准各有侧重，而现实情况比较复杂所致。本文认为，首先，揭露主体必须是涉诉上市公司本身，或公司法上与上市公司具有相当地位的其他主体（如清算机构或股东、债权人），监管机构作为行政执法主体，对上市公司是否按照法律要求披露信息负有监管责任，具有权威性，因此也可以作为揭露主体。媒体、公众人物、知名机构等，即使可能具有极高的传播效率，或自称经过实地调查，内容可靠，或具有比较高的社会知名度，但其发布的信息尚未证实，不具有权威性。如有多个渠道（报纸、网络、演讲、谈话等等）披露上市公司虚假陈述事件，难以证明哪种渠道披露信息造成了最大的社会影响，判定揭露日更加复杂。其次，关于揭露的这部分内容，其应当是上市公司在违反《证券法》与《上市公司信息披露管理办法》等各项法律的基础之上，形成虚假陈述性质的行为，除此之外，发布上的具体渠道与格式均具备极高的可信度，例如上市公司公告的发布，亦或是监管性质的机构出具的《行政处罚决定书》。如监管机构仅仅是对上市公司立案调查，基于违法事实与处罚结果的不确定性，也不宜认定为揭露日。例如监管性质的机构，出具了《行政处罚事先告知书》，详细说明在违法上已经被机构所认定的事实，相关的依据与理由，就实际情况而言，其认定了违法的事实，所以，判定揭露日足够合理。综上所述，在前文列举的几项情况中，（2）、（3）、（5）、（6）作为揭露日有较为充足的理由。

　　五、虚假陈述案件一些其他问题

　　（一）虚假陈述与操纵市场、内幕交易交织下关于“重大性”判定问题。

　　近期监管机构对2016年以来上市公司实际控制人、董事长违法违规的情况进行了通报，其中提到“（实际控制人、董事长）甚至控制多家上市公司实施多项违法违规，演变为“里应外合”式产业链，虚假陈述、信息操纵、内幕交易、违规减持交织复合，严重损害投资者利益，社会影响十分恶劣”。在巨大利益以及规避监管、逃脱法律制裁等动机驱动下，虚假陈述可能与内幕交易、市场操纵等违法行为“配套”出现。规定虚假陈述的各个对象存在着“重大性”，最高人民法院于2015年的12月24日，在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（下文简称为《具体问题》）中提出：“实体上应当正确认识构成民事上各项责任的相关要件。关于民事层面上责任的侵权，其构成要件上包括四项内容，分别是侵权性质的行为与过错，以及造成的损失与因果性质的关系，在证券方面针对侵权一类的行为展开研究，研究其重大性与交易方面的因果关系，以及相应的规定性。”《具体问题》还指出：“重大性是指违法一类的行为可能会对投资者的决策造成影响，关于衡量上的主要指标，判断违法行为对证券交易上的实际价格与数量造成的影响。”在法院审判实务中，对重大性的判断除了《证券法》中列举的重大事件外，往往会考虑对投资者判断的影响和对股票价格的影响。由此衍生出一个问题，如果虚假陈述的行为本身不符合《证券法》所列举的“重大事件”标准，但通过内幕交易、操纵市场价格等其他手段相配合，同样可以达到非法获利的目的，当这几种行为交织在一起，很难判断出到底是由于虚假陈述还是其他违法行为影响投资者的判断和造成股价波动，在民事赔偿方面，国内内幕形式的交易，以及市场操纵上的相关制度并不健全，投资者基于虚假的陈述，从而在民事上提出相应的诉讼，其中存在着较高的可操作性，然而，被告始终以虚假陈述一类的行为不存在“重大性”展开抗辩，法院在审理中如何适用关于“重大性”的相关法律规定，是需要进一步探讨的问题。

　　（二）“利空型”虚假陈述行为。

　　通常情况下，虚假陈述行为的意图在于推高股票价格，以获取股价虚增带来的收益，但不能排除的一种情况是，虚假陈述的意图在于拉低股价，即上市公司公布虚假利空信息，投资者抛售出大量的股票，从而致使股价的大幅度下跌，亦或是隐藏利好上的相关信息，不将其不公布于众，或者是不及时对其进行公布，投资者当身处不合理的低价状况是，将持有的股票卖出，买方则是趁机在股价发生异常的波动时，获取非法性质的收益。《若干规定》并未明确规定第二种状况之下的投资人怎样获取相关的赔偿。

　　六、关于虚假陈述案件相关法律和制度问题思考

　　上市公司虚假陈述问题是破坏市场公平和秩序，阻碍资本市场健康发展的顽疾，往往牵涉人数众多的中小投资者，实行立案登记制后，受到损害的投资者提起虚假陈述民事诉讼将是更加普遍的做法。证券市场发展过程中的变化层出不穷，实施虚假陈述行为、逃避监管的手段必然会“进化”并更加隐蔽，在这一背景下对虚假陈述案件可能存在的新的法律问题进行探讨，具有重要的现实意义。

　　本文对虚假陈述的行为主体、虚假陈述的行为认定、因果关系、损失计算方法等一些法律及实务操作问题进行了探讨。这些问题的一个共性在于《若干规定》在法律适用上存在滞后与可操作性不足的问题，关于这一问题现有的探讨大部分是基于已经判决生效或已经提起民事诉讼的案例，本文则试图结合证券市场正在发生或未来可能发生的新的趋势，分析虚假陈述私人诉讼案件中可能面临的新的问题，重点归纳如下：

　　1、公募基金、私募基金、银行理财等“间接”投资于股票市场的产品持有人的诉讼主体地位问题。
　　2、新三板市场正处于扩容与发展阶段，如发生虚假陈述民事诉讼案件，其交易规则的特点决定在法律适用上存在问题。
　　3、影响股价走势的因素更加多元和复杂，加之市场做空机制的完善，要求“账户发生亏损”作为虚假陈述行为与损害结果的因果关系的实质性标准，可能会导致新的不公。
　　4、上市公司及利益相关人可能利用资金与信息、技术优势操纵市场得以规避全部或部分处罚。
　　5、“系统性风险”作为上市公司免责条款，在实际适用中存在难以明确定义、标准不一致的问题。
　　6、通过虚假陈述、操纵市场、内幕交易几种手段相结合，在同一个案件中非法获利，如何认定虚假陈述行为具有“重大性”的问题。

　　不可否认的是证券市场本身的特点及发展变化的趋势，对相关法律法规的立法技术要求较高，但另一方面，无论是《证券法》第69和173条，还是《若干规定》和其他相关的法律法规，对于“虚假陈述”这一极大损害市场公平和中小投资者利益的行为都存在规制不足的问题，某些规定甚至可能在案件审理中造成新的不公平和不合理。长期以来，虚假陈述民事诉讼案件的社会关注度很高，学界也不乏研究和建议，但目前为止，尚未有新的更加完备的法律法规出台，法院在实际审理过程中出现法律适用不当、标准不一等问题也常常受到诟病，这些问题的背后存在更为深刻的制度和机制因素使然：

　　1、行政中心主义对立法与司法的削弱。行政部门掌握行政执法资源，享有很高的话语权，而立法和司法在法律制定、执行上被边缘化。这一点在《若干规定》出台时间的滞后，以及对诉讼“前置程序”的规定上可以窥见一二。案件的实际执行依赖行政权，立法过程也受制于行政部门的利益博弈，行政部门扩大权利边界的过程，也是立法权和司法权不断退让的过程。我国证券市场虚假陈述行为远远多于提起民事诉讼的案件数量，这是长期以来证券市场各方面由行政主导、政策主导的结果，在实际案件中，行政部门的不作为、对违法行为打击力度不足，会极大影响诉讼效率，而司法缺位，就难以作为最后的兜底手段解决投资者利益受损的问题。

　　2、政策与制度对部分上市国企司的过度保护。我国的股市不仅仅是市场资源有效配置的工具，另一个层面上，还承载着我国政治、经济体制改革的功能，因此，在顶层设计、政策指导和干预下，股市并不是完全市场化的产物，而是一个“政策市”。xii在成熟市场，除了对“虚假陈述、操纵市场、内幕交易”等行为的严厉制裁外，“注册制”和“退市制度”等设计，也是保护投资者利益的重要手段，而在我国，不仅虚假陈述的民事诉讼缺乏有力的法律支持，其他众多改革措施长期未能出台，与对上市公司中部分国有企业的保护分不开，这些国企缺乏上市公司应有的盈利能力，而又需要大量的资金注入，进而避免银行坏账等系列问题，不可避免就会弄虚作假以维持股价，如果完善相关法律，鼓励中小投资者进行民事诉讼，这些企业来说不仅要面临行政处罚，还可能背负大量的民事责任赔偿，当然“损害”企业利益。这样的保护思想渗透到了法律制定的层面，以至立法者并没有动力改善诉讼环境。

　　总之，由于提供虚假的陈述，从而在诉讼上引发这种私人性质的案件，其中存在着许多的问题，这些问题关系到行政权与立法权，以及司法权这三者间的平衡，除此之外，其还涉及到政府与市场之间的关系。这部分问题在证券市场内并非只是存在于法制建设方面的领域之中，并且也是我国法治建设过程之中所要面对的问题。对于法律和政策的制定者来说，改变现有的立法理念和思路，重新看待法律作为社会平衡器维护公平正义的价值，而不再对其附加更多的政治和行政诉求，制约行政权力的滥用，明确司法解释权的边界，加强司法的独立性，践行民主立法的理念，才能真正实现“良法善治”，虚假陈述民事诉讼案件所涉诸多问题未来才可能得到妥善解决，才能够尽可能保证中小规模投资者的切身利益。

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