基于秩序价值的五大处置措施

　　第三节 基于秩序价值的处置措施

　　一、限制访问——限制交易参与人接入系统

　　证券交易所履行运营和组织证券集中交易的市场职能，主要是向市场提供交易场所和设施，通过集中交易将资金需求者和供给者、证券交易的买方和卖方集中起来。在现代证券集中交易中，无论是会员制还是公司制的证券交易所，从提高效率、降低风险的目的出发，都不约而同的实行交易参与人制度。也就是说，只有符合一定资格条件、经证券交易所认可的市场主体，才能直接参与证券交易所的交易。我国《证券法》第 110 条就明确规定，进入证券交易所参与集中交易的，必须是证券交易所的会员。实践当中，我国证券交易所通过业务规则，已经适当放宽了这一限制，证券交易所的会员及证券交易所认可的机构，若要进人证券交易所市场进行证券交易，经向证券交易所申请取得交易权，即可成为证券交易所的交易参与人。

　　根据我国证券交易所的规定，交易参与人应当通过在证券交易所申请开设的参与者交易单元进行证券交易。参与者交易单元，是指交易参与人据此可以参与证券交易所证券交易，享有及行使相关交易权利，并接受证券交易所相关交易业务管理的基本单位。交易单元是交易权限的技术载体，交易参与人参与交易，均通过交易单元来实现。投资者的指令进入交易参与人的申报系统，再由交易参与人通过交易单元向证券交易所的交易主机进行报送。

　　限制访问，即屏蔽某个技术系统或者线路，以避免此部分的故障影响整个市场。在电子化交易中，交易所的交易系统与交易参与人的终端系统相连，形成一个联机网络。一旦网络中的某个单元出现问题，可能影响整个系统的正常运行。为此，当出现某一个或者多个交易单元的故障，进而影响或者可能影响到交易系统的正常运作后，就有必要切断故障单元与交易系统的连接，以确保其故障不至于波及证券交易网络中的其他部分。限制访问的实际效果，等同于限制部分市场参与人的交易。通过限制出现故障或者其他异常情况的单元对交易系统的访问，可以有效限定其影响范围，避免引发更大的连锁反应。

　　德国法兰克福证券交易所的业务规则就规定，当出现技术问题时，业务执行机构可以屏蔽或限制某个、某些或所有企业访问电子交易 EDV 系统，无论技术问题出现在自身，还是出现在某个、某些或所有企业。在对所有企业屏蔽技术访问时，不能再向交易所电子交易系统 EDV 中进行输入（停止状态）。停止状态结束之后，电子交易按照一般规定继续进行。

　　二、稳定价格——减缓证券价格的剧烈波动

　　证券市场的交易价格可能因为证券交易异常情况而出现大幅度异常波动，这将扰乱交易秩序，同时损害证券市场的价格发现功能。为此，许多证券市场都设置了降低证券价格临时波动性的若干制度安排。相对于市场的内生调节，这种制度安排属于外生性的价格稳定机制。成熟的证券市场，应当是高度市场化的市场，在是否设置外生性的价格稳定机制方面，各个市场的态度并不一致，但总体而言，市场自身缺陷决定了外生性价格稳定机制的必要性和正当性，人们必须采取措施，来防范证券市场的巨幅震荡、尤其是各种暴跌行情。对投资者而言，市场采用明确的外生性价格稳定机制，并提前告知市场参与主体，将对他们的投资策略形成直接的影响，同时也能稳定他们的投资预期。

　　（一）涨跌幅限制

　　涨跌幅限制是针对证券交易申报指令设置的价格幅度限制，通常以前一日的收盘价为基准价格，在此基础上设定一定的涨跌幅度，如果投资者的申报价格超过此规定幅度，则为无效申报，会被交易系统自动拒绝。由此，涨跌幅限制措施限定了特定证券在单个交易日当中的最大上涨和下跌幅度。目前，许多新兴市场均设有涨跌幅限制措施，并且大多数市场均以前一交易日收盘价作为基准价格，如韩国证券交易所的涨跌幅为 15%，中国台湾地区为7%、泰国为 30%，印度为 20%，菲律宾市场的涨幅为 50%、跌幅为 40%，华沙证券交易所规定开盘集合竞价价格不得超过前日收盘价的 5%，连续交易时价格不得超过 10%。

　　我国证券市场在建立之初，并未实行涨跌幅限制措施。自 1996 年 12 月 16日起，上海、深圳证券交易所分别对上市交易的股票（含 A、B 股）、基金类证券的交易实行价格涨跌幅限制，即在一个交易日内，除上市首日证券外，上述证券的交易价格相对上一交易日收市价格的涨跌幅度不得超过 10%，风险警示股票不得超过 5%；而对于没有涨跌幅限制的证券，也规定了在开盘集合竞价阶段和连续竞价阶段，实施“价格笼子”的控制模式。该机制在运作原理上类似可以上下浮动的涨跌幅，虽然价格没有固定的上下限，但却能把成交价格时时控制在一定范围内，目前该“笼子”在竞价阶段一般为市价的上下 10%左右。无论涨跌幅还是价格笼子，均起着约束申报价格大幅偏离市场实时价格的作用。

　　由于涨跌幅限制带有强烈的人为干预色彩，在崇尚自由市场的国家较少采用。但由于涨跌幅限制在预防和干预错误交易、非理性下跌等方面发挥了明显的作用，美国、香港等地也开始逐步引入涨跌幅限制机制。2010 年“闪电崩盘”后，美国证监会的第一个应对措施就是开始实施涨跌限制机制，批准一项由纽交所等自律管理组织提出的调整涨跌限制机制的提议立即生效。涨跌限制机制旨在减少突然的、意外的股票价格变动的负面影响，从而保护投资者并促进市场公平而有秩序的发展。

　　（二）熔断机制

　　熔断机制，是指当市场价格的参考指数超过预定的启动水平时交易系统自动暂停整个市场或者特定证券的交易，目的是为了在市场猛烈上涨或者下跌时，让市场参与者有机会去评估异动期间的市场状况和潜在的系统风险。断路器机制的主要目的是防止市场的非理性的大幅度下跌，以维护市场的相对稳定。

　　熔断机制的运作原理在于，如果市场在较短时间内发生巨幅异动，投资者往往无法在短时间内作出理性判断，通过暂停全部或者部分证券的交易，可以留出宝贵的时间段，使得投资者得以对当前的市场形势重新作出判断，理性地作出投资决策。对于触发熔断标准后的具体“冷冻”措施，可以是直接暂停交易，也可以是转换交易竞价机制，将连续竞价调整为集合竞价，也可以是二者的混合操作。例如欧洲市场广为使用的 Vola 制度，就是当某只证券的价格触动涨跌幅限制（静态标准或动态标准），交易系统自动暂停交易若干分钟后再进行集合竞价。暂停交易用于冷静市场，集合竞价以使得市场产生更加合理的市场参考价格。集合竞价后重新形成新的参考价格，并且重新开放连续竞价，市场可以更加真实地反映市场的价值，但是又避免市场价格变动过快和非理性。

　　为有效应对不同程度的异常情况，证券交易所往往设置多重标准的熔断机制，以便形成更多的缓冲阶段，彻底消化异常情况对市场秩序及投资者信心所带来的消极影响。纽约证券交易所的三级停市制度就是其中的典型代表。其规定，当道琼斯指数达到规定的三个级别时，将自动触发整个市场的交易暂停，停牌时间视触发时间和市场下跌程度而定。2013 年 4 月 8 日，纽交所修订后的 80B 规则正式生效，实行新的大盘熔断机制：以标普 500 指数为基准，设置了 7%、13%、20%三档下跌指标。如在规定交易时间段内市场下跌到到前两项指标的，将暂停所有证券交易 15 分钟；如果下跌至第三项指标的，则将暂停当日交易直至次一交易日的开盘前集合竞价阶段。

　　此外，熔断机制通常情况下需要跨市场运作，当现货市场因启动熔断机制而暂停交易时，相关的衍生品合约也会暂停交易。如当纽约证券交易所宣布暂停交易时，芝加哥商业交易所(CME)、纽约期货交易所(NYBOT)等也会暂停相关衍生品合约的交易。我国金融期货交易所在股指期货风险管理制度中也一度引入了熔断机制。但与海外市场通行的熔断机制相比，我国金融期货交易所在熔断启动后的时段内市场仍可继续交易，即所谓的“熔而不断”。在沪深两大证券现货交易所未引入市场断路器之前，中金所的熔断机制并不能实现难跨市场的联动操作，其实际效果也因此会受到限制。目前已取消此项规定。需要说明的是，虽然熔断机制与涨跌幅限制都能减缓证券价格的剧烈波动，起到稳定市场的作用，但两者在限制条件的设定和对证券交易的影响方面却存在重大区别。在个股断路器停牌期间，被停牌证券的交易被暂停，而在达到涨跌幅限制时，该证券的交易活动仍能进行，只不过交易的价格不能超出涨跌幅的限制。

　　三、临时停牌——暂停单只或者部分证券的交易

　　临时停牌是指发生交易异常情况时，证券交易所可以决定对受影响的证券交易予以暂时中断，属于“股票在场内市场交易过程的突然强制中断”。被停牌证券可以是股票和债券，也可以是其他衍生金融产品。临时停牌不仅能对单一证券实施，还能对证券组合、甚至证券市场所有交易的证券实施。临时停牌既可由发行人提出停牌申请、交易所审批通过后实施，也可由交易所自行决定实施，同时证券监督管理部门也有权指令停牌。目前，几乎所有的证券市场都有关于临时停牌的安排。监管当局通常采用这种监管措施来为投资者提供额外的时间来评估特定公司新发布的信息，特别是存在内幕信息或市场操纵且要求公司披露更多信息的情况下。

　　临时停牌并非处理证券交易异常情况的专有措施。在证券交易出现的其他场合中，也常常用到。例如因发布业绩公报、召开股东大会、发布重大事项公告而采取的临时停牌，即称为政策性停牌。为应对证券交易异常情况而采取的临时停牌，称为技术性停牌。是否停牌、停牌时长等，是由证券交易所根据客观情况决定的。我国《证券法》第 114 条规定：因突发性事件而影响证券交易的正常进行时，证券交易所可以采取技术性停牌的措施。沪、深两市《交易规则》也都有关于技术性停牌的细化规定。目的是进一步揭示市场风险，提醒投资者进行冷静分析和理性投资，维护市场交易秩序，保护投资者合法权益。

　　临时停牌往往能够能够起到缓冲市场情绪、形成公平市场地位的作用，在某只证券无法正常交易，或者出现价格异常波动的时候，临时停牌是常用的处置措施。证券市场是公开、透明的市场，投资者的决策以其获得的信息为基础，信息的准确性、完整性和及时性对投资者作出正确决策具有决定性影响。如果在某一确定时刻市场并未拥有与某一证券有关的真确信息，临时停牌将形成一个缓冲期，正确的信息得以传递，错误的信息得以澄清。“一般认为，如果有关当局能够在某一确定无误的时刻，市场并未确实拥有与某一证券有关的正确信息，那么该证券的临时停牌可能有助于有关信息有效地传递给市场参与者。”

　　从境外情况看，证券的停牌主要由发行人提出申请，交易所保留最终裁量权。例如，港交所上市规则的第六章规定，申请停牌或复牌的首要责任由发行人承担，但交易所保留在任何时候暂停或恢复某只证券交易的自由裁量权力。2009 年 12月 30 日，因交银施罗德基金管理公司开盘前传送给上交所的申购赎回清单有误，导致市场产生误解，二级市场交易及一级市场申购赎回出现异常波动，上交所根据交银施罗德公司申请，在当日上午 10：24 至下午 15：00 对治理 ETF 实行了紧急停牌。

　　2012 年 2 月 2 日， 东京证券交易所在上午 7：38 发现尽管主机撮合等交易系统功能正常运转，但市场数据传输系统发生故障，约占总数一成的股票价格和其他市场数据信息无法正常发送，于是不得不暂停了 241 个证券品种的交易。受影响的证券产品包括 12 支交易型开放式指数基金（ETF）、2 支房地产投资信托（REITS）、5 支可转换公司债以及 222 支个股，其中 153 支为东京电力、索尼、第一生命保险等主板市场股票。东京证交所上市的全部 2459 个证券品种中，除了上述 241 个以外交易正常。因此，尽管停牌涉及的品种达 200 余只，但因为没有达到临时停市的规定标准，东京证券交易所仍然没有实施临时停市。

　　四、临时停市——暂停整个市场的证券交易

　　当交易异常情况导致所有交易无法正常进行时，监管机构或者证券交易所可以决定临时停市，即在证券交易所上市交易的所有产品均停止交易。由于临时停市涉及到整个市场的运行，因此往往在法律层面作出规定，由交易所制定规则，或者需经监管部门的同意后方可实施。我国《证券法》第 114 条规定“因不可抗力的突发性事件或者为维护证券交易的正常秩序，证券交易所可以决定临时停市”，沪、深交易所《交易规则》也有关于临时停市的规定。德国《交易所法》规定，如果交易所的正常交易受到暂时威胁或者出于维护公共利益之需，业务执行机构可以暂停交易；如果无法保证交易所交易正常进行，业务执行机构可以停止交易。东京证券交易所应急处置中也规定了的“20%”停市标准，即：根据东交所实施的应急预案和业务持续计划，历史市场流动性总和超过 20%的证券无法交易时，或者历史交易量总和超过 20%的投资者无法交易时，可以采取停市措施。

　　《纽约证券交易所规章——交易和结算》第 51 条：在特殊的情况下，当纽交所总经理认为以下的行为是必需的、或有利于维护一个公平和有序的市场、或有利于保护证券市场中的投资者，纽交所总经理有权暂停或停止交易所部分或全部证券的交易，关闭部分或全部交易的设施，决定暂停、停牌或停市的期限。这种情况有：（1）实际发生或受到自然灾害的威胁、恶劣的天气条件、市民暴乱、恐怖行动的袭击、战争行动、或交易所使用的设备中断或失败；（2）受政府机构或官方的要求；（3）纪念或颂扬某人或某事件的时段。纽交所总经理在决策时，可咨询大厅执行总监的意见，同其讨论在各种突发事件发生时采取紧急停市的行为是否合适。一般情况下，紧急停市事宜无需通过纽交所董事会决策，但总经理决策紧急停市后需要报告董事会采取该行为的相关依据条款（惯例性纪念或颂扬重要的人物或事件的停市除外）。

　　临时停市分为全天停市和盘中紧急停市。全天停市一般是在战争、股灾、恐怖袭击等突发社会事件严重影响证券交易后的若干个交易日内停市，例如：1914年 7 月第一次世界大战爆发后，纽交所停市数月；1987 年 10 月 19 日华尔街“黑色星期一”带来股灾（当天道指下跌 22.6%，是第一次世界大战以来美国股市上最大的一次下跌，远超造成美国“大萧条”的 1929 年 10 月 28 日“黑色星期五”的跌幅 12.8%)，香港市场也受到影响，港交所宣布 10 月 20 日至 23 日停市 4 天；2001 年“911”恐怖袭击事件后，美国所有的交易所 9 月 11 日至 14 日停市 4 天。

　　盘中紧急停市则通常是在技术故障、差错交易发生后的交易时段内紧急采取停市措施，例如，在 2006 年日本“活力门事件”中，面对投资者的大量抛售行为，为防止系统处理能力超负荷并引发故障，东京证券交易所在 1 月 18 日下午 2 点40 分采取了临时停市的紧急措施，比正常闭市时间提前了 20 分钟。监管机关决定的临时停市通常是出于某种原因而主动停市，并非客观上不能正常进行交易。例如，为表达对四川坟川大地震遇难同胞的深切哀悼，中国证监会决定上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所于 2008 年 5 月 19 日 14 时 28 分起，临时停市 3 分钟。而交易所决定的临时停市通常是因某种情况的出现导致交易所无法进行正常的证券交易。

　　虽然临时停市与前面提到的大盘断路器都是对整个大盘实施的停牌，但两者是有区别的。断路器是在大盘参考指数下跌触及预定的阀值时，由证券交易所的交易系统自动执行，而市场关闭则是由证券监管部门或证券交易所根据突发事件的严重程度来决定。另外，市场关闭的停牌期限一般要长于断路器的停牌期限。虽然境外证券交易所（如纽约、香港证券交易所）在证券市场出现大幅下跌时，采用过紧急停市措施，但市场波动的规律并不因“救市型”紧急停市而改变。我国证券市场自成立以来已取得长足发展，目前在“新兴加转轨”的成长过程中，会出现各类矛盾和问题（其中包含股市的下跌），需要在资本市场发展中逐步去解决、去完善，而不能依靠紧急停市来缓解。股市的涨跌是由证券市场发展的客观规律所决定，因此“救市型”紧急停市需要慎用。只有按照市场规律逐步发展成熟的证券市场，才能真正发挥融资和合理配置资源的功能。

　　例如在“光大证券 816 事件”处置中，上交所综合各方面因素，上交所未采取临时停市措施，主要是考虑到，采取这一措施的法律依据不充分，市场必要性不突出，“光大证券 816 事件”主要发生于 11：05—11：07，期间，一批权重股短时间纷纷触及涨停，上证综指上涨 5.96%；之后快速回落，涨幅收窄至 1%；11：15 后指数快速上涨，11：30 收盘时，上证综指上涨 3.19%。从 11：05 异常情况发生开始，至 11：30 交易结束，前后仅 25 分钟。由于时间仓促，原因待查，市场传闻众多，临时停市的事由和必要性一时难以判断。下午开盘，由于市场各方情绪中午休市期间已经得到冷却，光大证券股票被实施停牌，市场交易逐步恢复稳定，采取临时停市已无必要。需要说明是的，8 月 16 日系中金所股指合约交割日，如实施临时停市措施，相关期货交易可能因此收到影响。

　　总的来看，临时停市措施是一把双刃剑，一方面可在一定程度上起到冷却市场情绪、提示交易风险等效果，但另一方面是以牺牲整个证券交易连续性、流动性为代价，甚至可能引起连锁反应，引发新的市场混乱。因此，我国资本市场建立以来，该措施很少运用。即便如 2007 年的 2 月 27 日大盘最大跌幅达到 8.84%、2013 年 6 月 25 日大盘最大跌幅达到 5.74%，以及 2008 年 5 月 12 日汶川发生重大地震当日，也未采取临时停市措施。

　　五、实践考验——中外市场对“闪电崩盘”的应对

　　各国股市越来越容易受临时突发性因素的影响，出现大幅度波动的情况。在突发性因素引致的暴跌行情下，投资者处于恐慌情绪中，难以作出有效判断，其作出的止损决定又将产生多米诺效应，引发市场上更大幅度的非理性狂跌，从而演变成一场缺乏理性与信心的恶性循环。1997年10月27日下午2点35分，道琼斯工业平均指数下跌350点，纽交所停市30分钟，在3点5分开市后，该指数进一步下跌200点，纽交所再次采用紧急停市直至收盘时间。美国股市着名的“闪电崩盘”，出现在2010年5月6日，美国的华尔街疯狂上演了罕见的股市灾难，道指盘中突然急挫近千点，10分钟内跌破9900点，跌幅最高时达9.2%，为历史上最大单日盘中下跌点数，一些影响力较大的股票价格甚至瞬间被“剃光头”（见附图1）。

　　暴跌行情，将股市中的“理性迷失”与“集体失误”演绎到了极致。面对市场的不确定性，投资者往往通过观察周围人群或者业界领头人的行为而提取信息、作出判断，在这种行为的不断传递中，许多人的行为将大致相同且彼此强化，从而产生从众性狂热或者恐慌。如果不加以适当干预和引导，股市的非理性情绪将释放出巨大的破坏力，且远不止市值变化、账面浮亏这些看得见的数字。它损害了价格发现功能，并对实体经济产生不利影响。证券交易所通过发挥价格发现和风险管理的作用，为市场经济提供基本服务。如果缺乏价格发现的确定性，其可信赖度就会降低，从而对生产、消费、储蓄和投资带来重大的负面影响。

　　这一次闪电崩盘，激发出美国朝野上下保护和武装这个脆弱市场的坚定决心，美国证监会、自律监管组织以及市场参与主体，都积极地投入到危机的分析与应对措施的改进中。在此后不到一个月的时间内，以批准自律规则或者证券交易所业务规则的方式，快速出台或修订了多项针对市场突发性暴跌的应对和处置措施。这些应对措施的中心思想，是给市场参与人提供一个“冷却和重设”的空隙，帮助市场在瞬息万变的环境中理性地消化突如其来的干扰和紊乱，以维持一个公平和有序的市场。即时采取的主要措施包括，新增针对标普500指数成分股的个股熔断机制，降低原有大盘熔断机制的触发标准，限定异常波动条件下市价订单的可执行价格范围和最大申报数量，禁止无成交意向申报等等。面对不断变化的市场环境，美国证监会以及自律监管组织不断评估和完善上述措施，以确保防范和应对突发性暴跌的实际效果。历史总是惊人的相似。我国股市的大盘走势也曾在多个交易日出现深“V”字型的走势。大盘最大跌幅出现在2007年的2月27日，达到了8.84%。2013年6月初的短短13个交易日，上证指数累计跌幅达17.18%，A股市值足足蒸发了3.47万亿元。6月24日上证综指更是重挫5.3%，百余只个股集中跌停，堪称中国版的“闪电崩盘”（见附图2）。我国证券市场目前采取的是以前开盘价为基准的10%的涨跌幅限制（ST股票为5%）。理论上，即使所有个股跌停，大盘跌幅也不会超过10%。

　　实践中，自实行此涨跌幅限制标准以来，大盘最大跌幅出现在2007年的2月27日，达到了8.84%。个股涨跌幅的作用无疑是限定在一定范围的：一是只着眼于个股的价格浮动区间，对于大盘的大幅暴跌，无法起到直接的稳定作用。这也就意味着，大盘可以在10%的幅度内自由下落。对此，我们能否像看待个股下跌那样坦然接受而不采取任何措施？二是仅限定有效申报价格区间而不暂停交易，达到跌幅限制的交易仍可以跌停板价格进行，难以起到冷却甚至冻结市场恐慌情绪的效果，大盘因此完全可能在个股接连跌停的助推下滑向深渊。此外，我国《证券法》和证券交易所的业务规则，还赋予了证券交易所采取技术性停市和临时停牌的监管权限。在遇到技术故障或是自然灾害等传统风险因素时，这些措施都曾被使用并且发挥了一定作用。但在应对和处置市场突发性暴跌方面，则存在很大不确定性：一是在可适用性方面，目前的规定主要着眼于不可抗力、意外事件以及技术故障引发的交易部分或者全部不能正常进行之情况。如需延伸适用至暴跌行情的应对和处置，则可能需要对现有规定作出扩大解释。二是在适用标准方面，暴跌行情严重到何种程度即可采取停牌或者停市措施，采取多大范围和多长时间的停牌或者停市措施，并不明确，市场无法形成合理预期，交易所也因此不敢轻易动用。三是在适用程序方面，此类措施是设定明线规则自动启动为主还是以交易所自由裁量为主，是通过对业务规则进行前置审批还是在实际启动时由证监会一事一批，哪种方式最有利于保证其实施效果？仍未形成一致认识。四是在适用效果方面，停牌和停市措施虽然在一定程度上可以起到冷却恐慌情绪的效果，但却是以流动性的全面中止为代价，因此未必是应对暴跌行情的唯一和最佳手段。在暴跌行情的防范方面，各国证券市场普遍采纳了不同程度的价格稳定措施，来避免股市的突发性暴跌及其可能引发的连锁反应，值得我们予以借鉴。
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