我国房地产经济未来5年发展展望

　　不考虑新购置土地的情况下，未来我国人口结构变化将导致房地产市场消费需求见顶回落，随着房价的滞涨甚至回落，房地产投资需求减少。未来5年，房地产市场供给依然较高，房地产市场总体处于供过于求状态，加上货币信贷增速放缓，宽松流动性的货币环境难以再现，未来房地产市场将处于调整期。如果房地产价格持续低迷，过去出于投资目的购入的房地产将涌向市场，会进一步加大供过于求的压力，延长房地产市场调整时间。因此，有关部门应未雨绸缪，综合施策，分类指导，保持房地产市场平稳健康发展。

　　人口结构变化导致房地产市场消费需求逐步回落从长期看，房地产市场的发展主要受人口数量和结构的影响，人口的迅速增加、劳动人口占比提高和城镇化率的快速上升，会带来住房需求的大幅增加，在促进房地产市场快速发展。总体看，我国人口增速已呈下滑趋势，人口红利面临拐点，购房主力人群数量将明显减少，未来房地产市场消费需求将逐步回落。

　　从总人口增速看，2005年以来我国人口增速逐步回落，其中2009~2013年增速低于0.5%,大幅低于发展中国家，也低于部分发达国家。从劳动年龄人口数量看，我国人口红利逐步消失。2012年我国15~59岁劳动年龄人口数量第一次出现了绝对下降，比2011年减少300多万人，2013年继续减少200多万人，人口红利趋于消失。

　　从购房主力人群看，购房主力人群在未来10~20年将大幅下降。我们将25~34岁定义为购房的主力人群，即住房的消费需求人群。2014年80后（25~34岁）人口约为2.15亿，90后（15~24岁）人口约为2.03亿，比80后减少5.5%;00后（5~14岁）人口约为1.47亿，比80后减少31.7%.

　　从城镇人口情况看，2010年我国城镇人口同比增速为3.82%,2011~2014年增速逐年下降，2014年降至2.47%,为1998年以来的最低增速，按照城镇人口增速变动领先房地产价格3年推算，2014年开始房地产市场价格总体水平进入下行通道。一般来讲，消费需求可以分解为人口增长、城镇化率提高带来的住房需求以及收入上涨带来的改善型需求。按照人口自然增长率、家庭规模、城镇化率、城镇人均可支配收入等因素推算，2019年城镇住宅存量需求（消费需求）为201.1亿平方米，即未来5年房地产市场增加的消费需求为60.6亿平方米。

　　房价涨幅放缓影响投资需求影响房地产投资需求的主要因素是未来房地产价格上涨预期以及其他投资预期收益率。2014年10月份以来，全国100个城市（新建）住宅平均价格同比持续下降，仅在2015年8月首次实现正增长。2015年第三季度人民银行2万户城镇储户问卷调查显示，49.7%的居民认为目前房价"高，难以接受",近八成居民表示2015年不购买住房或继续观望。随着房地产价格的逐步回落，投资房地产的预期收益率难以保证，投资需求相应下降。

　　从其他投资渠道收益率来看，一方面，2014年以来股票市场吸引大量资金入市，随着2015年6、7月份股价大幅下跌，股票市场财富效应消失，影响了房地产市场投资资金的供给。另一方面，银行理财产品仍是低风险而收益较高的投资产品，风险相对较高的民间借贷利率在20%以上（2014年温州地区民间融资综合利率22.2%）。总体上，房地产投资收益相对优势下降，对投资资金的吸引力不足。

　　我们以外商直接投资于房地产行业的变化趋势来侧面衡量房地产投资需求的变化。2015年1~8月房地产行业使用的外商直接投资资金为173亿美元，比上年同期下降21.6%（2013、2014年全年分别增长19.3%、20.2%），占全部外商直接投资资金的20.3%,占比比上年同期低7.9个百分点。

　　由于投资需求与消费需求难以准确区分，我们用一种简便的方法推算。用1998~2014年的城镇住宅面积作为总需求，即消费需求和投资需求之和，以人口因素、城镇化因素以及收入因素推算消费需求，两者的差值即为投资需求。

　　对于2015~2019年投资需求，我们利用2008~2014年投资需求与消费需求的比值进行推算，并模拟了两种情形，分别是：情形一，投资需求不足，采用2012~2014年与消费需求的比值均值0.26进行推算，未来5年投资需求合计新增14.6亿平方米；情形二，投资需求较旺，采用2002~2011年与消费需求的比值均值0.36进行推算，未来5年投资需求合计新增34.7亿平方米。

　　从未来人口结构变化、货币信贷环境、房地产价格高企、房地产市场分化严重等情况综合判断，未来投资需求较旺的情形很难出现，投资需求不足出现的可能性较大。

　　未来5年房地产供给水平仍然较高，供过于求的可能性很大

　　从供给能力看，未来5年房地产市场供应水平依然较高。依据《城市房地产开发经营管理条例》规定，土地开发期限满1年未动工开发的，可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费；满2年未动工开发的，可以无偿收回土地使用权。理论上，按照房地产建设3~5年的施工周期，以及未开发土地2年内必须开发的法律规定，因此，在不考虑未来新增土地购置条件下，定义未来5年的房地产供给能力如下：供给能力=当年施工面积+当年待售现房面积+当年待开发土地面积×平均施工开发倍数-前三年（销售面积-竣工面积）之和+保障性安居工程开工面积其中，平均施工开发倍数=当年施工面积/当年土地开发面积；当年土地开发面积=当年土地购置面积+上年待开发土地面积-当年待开发土地面积。

　　2015年国土资源部和住建部规定，房地产供应明显偏多或在建房地产用地规模过大的市、县，可以根据市场状况，研究制订未开发房地产用地的用途转换方案，通过调整土地用途、规划条件，引导未开发房地产用地转型利用，用于国家支持的新兴产业、养老产业、文化产业、体育产业等项目用途的开发建设。住房供应明显偏多的市、县，或在建住宅用地规模过大的市、县，应明显减少住宅用地供应量直至暂停计划供应；住房供求矛盾比较突出的热点城市，应根据市场实际情况有效增加住宅用地供应规模。

　　笔者认为，在土地财政仍然是地方政府重要收入来源的大背景下，加上没有标准界定，要让地方政府"主动减少供应土地"的可能性不大，除非受到市场的严格约束；此外，用于住宅的未开发房地产用地转型为新兴产业、养老产业、文化产业、体育产业等项目用途的难度也较大。因此，我们设定两种不同的情形，分别对应待开发土地面积全部开发用于住宅和80%的待开发土地面积用于住宅。

　　如果考虑拆迁率和折旧率，则未来5年的供给能力在两种情形下分别减少13.5亿和11.9亿平方米，低于2015年新形成的供给面积。

　　情形一：待开发土地面积全部开发用于住宅。2014年土地购置面积3.34亿平方米，待开发土地面积4.21亿平方米，城镇住宅施工面积51.51亿平方米。如果2014年待开发的土地面积全部用于城镇住宅施工（假定施工开发倍数不变），按照供给能力的测算方法，由此推算2015~2019年房地产市场将供应112.79亿平方米住宅。

　　情形二：待开发土地面积的80%开发用于住宅。按照供给能力的测算方法，由此推算2015~2019年房地产市场将供应99.36亿平方米住宅。

　　结合对未来5年消费需求和投资需求的测算，总体上判断未来5年房地产市场依然供过于求。我们模拟的两种情形中，当投资需求不足时，对应待开发土地面积只有80%用于住宅；投资需求较旺时，对应待开发面积全部用于住宅。

　　情形一：房地产市场处于不景气阶段，房地产价格持续下行，投资需求不足；房地产开发商调整土地用途，有80%的待开发土地面积用于住宅开发。未来5年，供给超出市场需求24.2亿平方米。

　　情形二：房地产市场较快发展，投资需求增加；房地产开发商部分调整土地用途，待开发土地面积全部用于住宅开发。未来5年，供给超出市场需求17.5亿平方米。
　　
　　M2和信贷增速放缓，宽松流动性环境难以重现，房地产市场将进入平缓发展阶段。历史数据显示，M2领先房价变动6个月，与房价的相关系数达到0.59.M2增速将进入缓慢增长阶段，房地产市场快速发展所需要的宽松流动性环境难以重现。

　　一是基础货币投放方式变化。2014年以前，随着经常项目和资本项目顺差不断扩大，我国外汇储备大幅增加，为避免外汇市场人民币快速升值，人民银行以发行基础货币方式在外汇市场买入大量外汇，形成外汇占款。2014年以来，随着美国经济复苏向好，美元强势上升，人民币对美元汇率不再呈单边升值走势，贬值预期增强，导致资本项由顺差转为逆差，资本流出加大，影响我国外汇储备增长放缓。2014年人民币兑美元贬值2.42%,外汇储备比上年减少3000多亿美元。2015年8月11日，人民银行调整人民币兑美元中间价报价机制，人民币兑美元出现了贬值，8月末人民币对美元中间价为6.3893元/美元，比上月末贬值4.26%;外汇储备资产当月减少939亿美元，1~8月减少2856亿美元。

　　由于人民币对美元汇率逐步趋于均衡，人民银行退出外汇市场常规干预，通过外汇占款创造的基础货币不足。

　　2014年以来，人民银行通过常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等新型货币政策工具，调节市场流动性；2015年多次降低存款类金融机构法定存款准备金率，放大货币乘数。总体上预测，未来几年M2增速逐步下降，明显低于房价快速上涨时期的M2增速，宽松的货币政策环境难以重现。

　　二是信贷增速放缓。在资产负债比例管理和资本充足率的约束下，商业银行资产端运用受制于负债端成本的高低。

　　一方面商业银行揽储压力较大，又有理财产品、货币市场基金等分流存款，存款利率难以明显下行；另一方面外汇占款大幅增加时期，商业银行表现为企业和居民售汇后存放商业银行存款增加，即商业银行的被动负债较高。因此，受负债端成本高企影响，商业银行迫切需要高收益资产，在房地产市场快速发展、房价大幅上涨的时期，商业银行对房地产行业的融资大幅增加。随着外汇占款大幅回落，商业银行被动大量负债的时代已经一去不复返，商业银行通过发行大额存单、向中央银行再贷款等主动负债行为会明显增加。尽管商业银行依然追求高收益资产，但在房地产市场进入调整、风险加大的时期，商业银行对房地产行业的信贷投放动力不足，未来房地产市场将呈现供大于求的局面，逐步进入平缓增长阶段。

　　促进房地产市场平稳着陆总体上，要继续适度稳定房地产市场的信心和预期，以时间换空间，逐步减少经济增长对房地产行业的依赖，保证房地产市场平稳着陆。

　　一是分类调控。总体上，未来5年全国房地产市场仍处于调整周期，房地产市场供大于求。从城市来看，一二线城市去库存化速度较快，房地产价格和销售回升，三四线城市库存压力很大，房地产市场量价齐跌。因此，从调控政策上，对于一二线城市，一方面要继续维持增加市场需求的信贷和财政政策，如降低首付比例、下调贷款利率、放松首套房认定标准等，同时要适时取消限购政策；另一方面要增加城市土地供应，引导土地拍卖价格逐步下行，进而影响商品房价格回落至合理水平。对于三四线城市，一方面要控制城市土地供应，减缓房地产市场供应速度，同时以价换量，通过降价加快库存去化速度；另一方面要降低对土地财政的依赖，拓展基础设施融资渠道。

　　二是加强风险防控和监测，做好风险"防火墙".当房地产市场销售不畅、价格持续下行时，房地产企业易出现资金链紧张的情况，可能存在信贷违约风险。从调研情况看，尽管房地产行业不良暴露不多，但三线以下城市房地产企业信贷融资困难，部分房企已出现资金链断裂。首先，对金融机构进行摸底排查和压力测试，对房地产风险点做到心中有数。其次，对房地产相关风险资产采取增加拨备、打包出售、证券化等措施，分散和消化风险。最后，加强对进入房地产行业的理财、信托等主要资金的监管。[本文为作者个人观点，不代表供职单位意见。本文受国家自然科学基金《资本市场健康发展对通货紧缩预期的影响机制研究》。