商业地产海外投资并购项目管理的案例分析

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　　【题目】房地产企业越南投资并购中的制度风险应对研究
　　【第一章  第二章】制度环境风险与操作战略综述
　　【第三章】商业地产海外投资并购项目管理的案例分析
　　【第四章  参考文献】中国房企海外投资并购项目风险探究参考文献
　　
   
　　第 3 章 商业地产海外投资并购项目管理的案例分析--制度环境视角

　　3.1 案例选择

　　3.1.1 案例一

　　A 企业负责人在中国累积足够的名声和地位，跟随参访团到越南进行交流，进而了解越南当地的信息，回到中国之后，向中国房地产企业进行演讲，展现自己对越南方面非常了解，并且有很好的政治关系，进而招募能一起去越南投资的中国伙伴；另一方面，在越南，则向越南政府显示自己能够吸引很多中国房地产企业家投资越南，显示出 A 企业在中国有众多的人脉、资金以及号召力，两面得利。当时有很多越南房地产企业经营不善，亟需出手给其他企业，A 企业利用良好的政治关系把握机会，首先与这些企业形成了合作的关系，并在合作过程中，最终以远低于市场的价格，完全获得这些企业的经营权，进而开始进行投资。因此，A 企业是属于先行进行合作，进而进行并购的方式来投资越南房地产市场。

　　3.1.2 案例二

　　B 企业本身在中国已经从事商业地产开发已经有一段时间，有足够的行业经验，因此，吸引中国前政府官员与企业进行合伙，决定一起合资进入越南房地产行业，因为前政府官员在越南有相当不错的人脉关系，了解当地政府的招商信息。

　　B 企业抓准时机，配合越南政府招商，在越南的二线城市从事商业地产投资，并通过直接购买的方式，最初的投资金额为一亿两千万人民币，通过获得越南房地产企业的经营权，取得土地的面积为一百亩，B 企业认为该规模在越南属于中、小型工程。
　　
　　3.2 案例分析

　　3.2.1 阶段化分析

　　3.2.1.1 A 企业

　　1、早期（2005~2008），A 企业在越南经营的战略【中国企业完全拥有所有权】-A 企业在越南经营的时间为 2005 年代初期~现在；企业所有权形式为完全中资。

　　【入伙、追求与政府的关系】-早期，A 企业负责人靠着在中国累积的名声，以及擅长利用各式场合展现自己，使越南政府相信 A 企业负责人是有足够资本和实力的大企业家，借此与越南官员建立关系；A 企业也成立教育基金会，提供奖学金给当地学校，并且邀请当地政府官员、名声较高等有影响力的人加入基金会，把做善事的名声让给当地有影响力的人，借此与他们建立关系。

　　【隐藏、追求与政府的关系】-早期，A 企业要在越南取得土地，主要的方式是协议出让，不需要经过市场的公开拍卖，A 企业直接向越南政府私底下购买取得，因此，A 企业仅靠着良好的政治关系即可获得大笔土地。另外，A 企业还会成立各式名目的公司，除了显示自己企业财力的雄厚，主要是以各种名目向越南政府取得土地，根本目的是还是为了商业地产投资。当企业以远低于市场价格取得房地产后，利用房地产向银行进行贷款，因而又获得大量资金，A 企业再把资金拿来进行房地产的开发，借助该投资模式，巧妙的运用财务杠杆，进而迅速累积资本。

　　2、近期（2008~现在），A 企业在越南经营的战略【遵守】-近期，随着越南的制度逐渐完善，A 企业要在越南取得土地，主要的方式改为市场公开拍卖，已经无法像过去以成立各式名目的公司向越南政府索取土地、或是依靠良好的政治关系便宜获得土地，A 企业需要遵守越南政府的法律规范，早期的投机心态，和钻制度漏洞的作法开始逐渐减少。

　　【追求与其它厂商的关系、追求企业自身的资源和能力】-在土地成本提高的情况下，A 企业积极与越南当地的房地产企业建立合作关系，除了可以追求更好的质量外，还可以降低一定的成本；另一方面，面对竞争者越来越多的情况下，A 企业除了依靠早期累积的资本和良好的政治关系外，也开始着重在设计和施工的合同管理，以及后续的销售上，发展自己独特的竞争力。在合作的基础上，A企业对于越南房地产行业的制度与发展趋向有着更为显着的了解，此时借助于自身的人脉关系与强大的资金资源，A 企业将与之合作的越南房地产企业进行并购，从而最终控制了企业的所有权，并且进一步利用自身在早期所形成的先进入优势，来获得了更大的发展。

　　3、案例小结早期，A 企业为了要取得土地，在早期利用良好的政治关系和越南政府以成立各式名目的公司为理由索取土地，因此，A 企业的战略目标为追求与政府的关系；A 企业在面对到越南的法律和规范时，采取的手段是隐藏，都是表面上遵守，实际上在进行投机的商业行为；在面对到当地的官员和民众时，企业为了建立关系网络，采取的手段是入伙，A 企业成立教育基金会，让当地的官员和有影响力的人士加入，把行善和慷慨的好名声与当地人士分享。这些行为的目的实际上都为最后的并购行为提供了坚实的基础。

　　近期，A 企业在面对到越南的法律和规范时，因为当地的法律和规范已经逐渐完整，投机的机会大幅降低，因此，采取的手段逐渐改为遵守；另外，A 企业为了应对越来越竞争的市场，会开始追求企业自身的资源和能力，其中，为了降低商业地产投资中的成本，首先开始追求与越南当地房地产企业进行合作，当时应变化的制度环境后，A 企业会采取进一步的措施，来并购这些企业。

　　3.2.1.2 B 企业

　　1、近期（2008~现在），B 企业在越南经营的战略【中国企业完全拥有所有权】-企业在越南经营的时间为 2008 年~现在，因此，本研究中，该案例属于近期才进入越南，因此不探讨企业早期的战略；B 企业所有权形式为完全中资。

　　【追求与其它厂商的关系、追求企业自身的资源和能力】-B 企业在越南完全从事商业地产投资，并没有其它的投资项目，单纯开发商业地产项目。在整个商业地产投资中，B 企业认为中国设计的建筑物外观，在越南的二线城市是很特别、很新颖的，是当地所没有的，是企业的竞争优势。

　　【入伙、影响、追求与政府的关系】-B 企业刚进入越南时，任用中国人为总经理，因为中国人不熟悉当地的潜规则，没有建立关系的渠道，与地方人士没有协商好，造成工程受到刁难，比如：要开发的土地上有坟墓、庙宇尚未迁移，引起当地居民的抗争，造成土地产权的问题，延迟了工程一年多的时间。之后，B企业直接并购了一家越南企业，并人用越南人当总经理，借助越南企业对当地潜规则的熟悉，顺利解决土地产权的问题。

　　【追求企业自身的资源和能力】-B 企业负责人在访谈中强调“企业自身目前在越南的优势有营销方法比较好，以及建筑物的设计外观是比较新颖，但这些优势很容易被当地企业给模仿”.由于 B 企业较为过度的依赖直接并购的形式在越南进行商业地产投资，加上自己所拥有的竞争优势仅仅是设计上的优势，而没有较为充足的资金为整个并购过程进行支撑，因而 B 企业认为自身在越南从事商业地产投资，没有足够的资金来并购更多的当地企业，已经计划从越南撤出。

　　2、案例小结案例 2 属于近期才进入越南，因此不探讨企业早期的战略。近期，B 企业则是为了要保持商业地产投资过程中并购战略的顺利执行，企业的目标为追求与政府的关系；在面对到当地的官员和民众时，采取的手段是直接并购当地企业，并任用当地人进行管理，因而更好的处理了当地的习俗与人脉关系问题，这也使其让出了部分的利润。

　　3.2.2 制度环境分析

　　制度环境的定义为：中国企业在越南从事商业地产投资并购所会面临到的规则，包括了正式制度和非正式制度。企业在开发的过程中，需要反应制度环境，才能顺利的完成整个项目流程，因此，本节将以法律、政策、官员和民众四个方面，试图解释中国企业所会面临到的规则有哪些，以及规则是怎么改变的。

　　3.2.2.1 法律

　　越南的法律属于正式制度，是名义上所有企业都要遵守的规则。在 2005 年前，针对外资企业的法律已经有中外合资经营企业法、外资企业法和中外合作经营企业法。看似已经有完整的法律可以规范外资企业，但就工程部分来看，相关的法律并不成熟，尤其是并购的方式，还是属于地方政府和企业自行协议出让即可。因此，各地方官员有很大的权力可以直接决定并购的成败，这种做法直到2007 年，越南政府发布了关于房地产外资并购的一系列政策。制度成熟定义为：法律、规范越来越完整，且越来越趋向市场化。越南近期的相关法律逐渐修改和制定，从 2005 年开始，员工关于企业归属感的概念逐步加深，企业在并购过程中，取得所有权时，容易遇到企业员工的阻碍，在并购时，更会引发员工的示威游行等类型的阻碍。因此，从事商业地产投资并购的难度比早期还要增加很多。

　　上述各项相关法律的建立和修改可以显示出越南的正式制度越来越趋向成熟，但要特别强调的是，制度成熟并不是限定在某一个时间点，这是一个逐渐的过程。

　　3.2.2.2 政策

　　越南是一个社会主义国家，因此，本研究把政策归类在正式制度。上世纪八十年代初期，各国外资对越南的投资意愿较低，越南政府为了要吸引外国资金的进入，以增加国内的就业机会和经济发展，在政策上给予外资企业相当多的优惠和帮助，比如：（1）土地便宜；（2）行政效率；（3）税收减免；（4）招募工人等，整个国家政策都是以吸引外资为基础，并大幅建造基础设施。

　　进入九十年代以来，越南进行了税收改革，地方政府上缴一定税收给中央后，其余为地方政府发展地方的经费，因此，各地争相建立经济技术开发区，把有限的财力投入，希望外资进入，吸引投资以显示当地开发的成绩，另一方面利用土地使用权的有偿转让来改善地方财政，也推出一系列鼓励商业地产投资并购的政策。但到了 2007 年时，越南政府为了应对投资过热和土地市场的混乱，采取宏观调控的作法，从 2007 年到 2010 年止，发布的一系列经济改革政策对商业地产投资并购有很大的影响，加大了对外资并购合理性的审查，对超出并购日一定时限的还尚未进行一定数量的资金投入的外资企业收取一定的费用，并且加强对并购过程中的合约情况、土地价格变动情况等进行监测分析，制止过度并购行为的出现。此时，越南政府对外资并购进行整顿，且法律规范越来越完整，造成企业进行并购的难度上升 ,无法像过去一样轻松且便宜的并购方案。二十几年间，越南对商业地产投资并购的政策有很大改变，从早期的鼓励，并且提供帮助，到近期的严格监控，和打压房地产价格。

　　3.2.2.3 官员

　　越南一直以来的文化都是有关系好办事，因此，中国企业只要和越南官员建立关系，打好交道，就可以获得很多私底下的方便，以商业地产投资并购为例，并购资质的取得变得非常容易，只要让有决定权的官员同意，在协议出让的机制下，可以很便宜的获得并购方案。企业有良好的政治关系不只可以获得发展的机会，还可以解决经营上的大部分问题。但在近期，越南官员的贪腐程度有部分的下降，再加上配合国家逐渐的制度化，从早期的有关系可以解决大部分的问题，和可以获得很多发展的机会，到近期改变为有关系只是不会受到莫名的刁难，变成只是从事商业地产投资并购的门坎而已。

　　3.2.2.4 员工

　　早期，政府协议出让的土地，政府只要一声令下，外资并购工作可以立即执行，因此，企业获得的并购资质往往是干干净净的，几乎不会有任何产权的问题，在经营时，国家政策又是促进外商投资房地产，当地企业员工也只会遵照政府的指示配合，并不会对整个并购与经营过程所造成的问题进行抗议。近期，随着员工主人翁意识的增强，员工开始有企业所有权的观念，造成现在的并购工作不像早期这么容易，需要更加满足当地企业员工的需求，在某些案例中还有员工示威游行的问题，会抗议外资企业看似不合理的并购，这类外资并购问题，将会造成整个房地产开发项目的时间延迟和成本支出。

　　3.2.3 战略分析

　　3.2.3.1 战略目标

　　中国企业在越南从事商业地产投资并购，在整个并购过程中，因为企业拥有某些关键的因素，才能在遇到各种问题时，解决技术以外的所有问题，使商业地产投资并购能够顺利完成。本研究把关键因素区分为两种战略目标，一种为企业的关系网络，另一种为企业自身的资源、能力，以下小节将会对两种战略目标做描述。

　　1、追求关系网络追求关系网络定义为：增加企业负责人的人际关系、或是增加企业本身与当地企业的合作关系。本研究进一步把关系网络区分为两种：（1）与政府之间的关系；（2）与当地企业的关系，以这两种不同建立关系的对象，在探讨中国企业在越南从事商业地产投资并购时，可以更明确表达出企业所要追求的战略目标。

　　早期，越南的正式制度不成熟，法律规范不完整，并购合同双方没有法律规范可以保障，再配合人治的背景，法律规范没解释的地方，就由政府官员来解释，因此，中国企业在越南从事商业地产投资并购，需要与政府官员建立良好的政治关系，对中国企业来说，良好的政治关系不只可以保障企业的合法性，还可以解决企业于商业地产投资并购过程中所产生的大部分非技术性问题。以商业地产投资并购来说，并购资质可以便宜取得，会对企业产生最大的竞争力，产生超额利润的空间，在早期，越南企业以协议出让的背景下，外资企业只要与政府官员有良好的政治关系就足以支撑企业的投资利润。

　　过去的研究，显示出越南不管在任何时候，因为特殊的文化背景，企业与政府官员之间良好的政治关系是不可或缺的，即使是越南的法律规范越来越成熟，越来越制度化，企业还是需要与政府官员保持良好的政治关系，以确保企业的合法性。

　　近期，因为制度化造成中国企业从事商业地产投资并购的超额利润消失，良好的政治关系已经不足以支撑企业的投资并购的利润。以商业地产投资并购来说，并购成本上升，就需要减少其它地方的成本，才能与当地其他企业去竞争，因此，中国企业会首先与当地房地产企业建立合作关系，未来在熟悉环境之后，在对这些企业进行并购伴。这种循序渐进的并购战略，对开发的中国企业来说，除了可以确保质量，还可以减少并购过程中的交易成本。

　　2、追求企业自身的资源、能力商业地产投资的门坎相对其他产业低，而能够成功从事商业地产投资并购的关键能力，不外乎就是企业的资本、人脉和过去的开发经验，本研究把人脉这部分单独拿出来，分类为上一节的关系网络。因此，把中国企业的资源、能力定义为：企业在执行整个商业地产投资并购的财务运转能力、企业过去的商业地产投资并购经验和与其它厂商的合同管理能力。

　　本研究的研究对象为中国早起进入越南的房地产企业。在早期，中国企业并不是靠着资本在从事商业地产投资并购，主要是靠着良好的政治关系便宜取得并购资质。近期，一方面，并购资质取得的方式变得较为透明，另一方面，越南经济成长，造成并购方案的成交价格上升和本地企业发展起来加入竞争。因此，企业需要比早期有更多的资本，才能够在市场竞争的环境中，获得并购的成功，然后从事商业地产开发。

　　3.2.3.2 回应战略

　　制度理论的文献中，有 15 种反应制度环境的方式，但那是比较偏向普遍性的作法，有很多的方式在商业地产投资并购中并不会运用到。本研究以案例分析为基础，找出了 5 种反应方式，有遵守、隐藏、入伙、影响和控制，是中国企业在越南从事商业地产投资并购有运用到的方式，其中，分别是针对正式制度和非正式制度，下列小节将会对各种反应方式做描述。

　　1、遵守当中国企业在越南从事商业地产投资并购，面对到越南的法律规范时，企业遵守的话，可以获得企业的合法性和正当性，而遵守越南的法律规范，也就是遵守越南的正式制度。近期，越南的正式制度逐渐完善，相关的法律条文出现，比如采购法的建立。企业只能开始按规范要求进行并购活动；其中，制度化对企业取得并购资质来说，影响最大，中国企业必须开始面对越南的外资并购规定，遵守越来越严格的法律规范。

　　2、隐藏当中国企业在越南从事商业地产投资并购，面对到越南的法律规范时，企业表面上遵守法律规范，实际上在寻找法律规范的漏洞和不完整的地方，试图找出可以创造超额利润的机会，而隐藏的做法是针对越南的正式制度。早期，越南的外资并购相关法律尚未健全，所以很容易获得并购资质，再加上吸引外资的政策，中国企业只要以各种理由向越南政府及企业提出要求，就能较为顺利的进行并购活动。例如，案例分析中（案例 1），中国企业成立各式名目的公司，向越南政府允诺投资，从而获得政府与被并购企业的认同。这些做法都是属于隐藏的方式，把不遵守的部份隐藏起来，表面显示出遵守越南的法律规范。

　　3、入伙当中国企业在越南从事商业地产投资并购，面对到越南的非正式制度时，企业让越南官员及企业管理人员在整个并购过程中，可以获得足够的利润，这样就不会遇到莫名的刁难和问题了。案例分析中（案例 1 与案例 2），企业邀请当地有影响力的官员、企业管理人员加入董事会，把并购后的企业经营与当地官员、当地企业管理人员一起分享，借此建立关系；或是直接把并购阶段中，比较没有财务重要性的内容委托给当地知名企业管理人员，以正当的方式让出一部分商业地产投资的利益给这些人员。首先与当地企业进行合作，进而进行并购的方式，是让施加制度压力的人进入企业内，但不会参与商业地产投资并购的相关重要决策，而只是把部分利益与之分享。

　　4、影响越南的政府官员有很大的影响力，这可以直接决定制度压力，这也造就了越南官场的潜规则。面对这样的非正式制度时，企业会采取私底下的贿赂去改变施加在企业并购行为中的制度压力，走后门的做法，看似不光彩，但可以容易取得并购资质、提高行政效率，又可以避免遇到刁难，甚至可以解决并购过程中产生的大部分问题，利大于弊。案例分析中（案例 1、案例 2），企业通过一定方式送钱、送礼给当地官员，以求并购过程能够顺顺利利；在早期，企业更是直接以送钱的方式，以花费较少的成本来取得并购项目的顺利开展，这为以后创造出超额利润，提供了极大的空间。

　　5、控制越南地方官员多是上级指派，因此，地方政府需要完全听从中央政府的指示，面对到越南的非正式制度，地方官场的潜规则时，企业直接与中央政府进行接触，取得支持后，让中央直接命令地方配合。案例分析中（案例 2），企业股东的亲戚中有越南政府高层，企业可以利用这样的关系，减少地方官员所施加的制度压力，甚至可以请地方官员帮忙解决并购过程中的大部分问题；或是企业以并购后进一步扩大投资为激励方案，这符合越南的国家政策，因此，会受到中央政府的欢迎，中央政府直接命令地方政府配合企业的要求，帮助企业解决在并购过程中所造成的所有问题，并提供后续经营上的帮助。

　　3.3 命题提炼

　　3.3.1 命题一

　　在正式制度不成熟时，相关的法律和规范不完整，并购双方没有法律规范可以保障，再配合人治的背景，法律规范没解释的地方，就由政府官员来解释。因此，非正式制度将会取代正式制度，成为影响中国企业能否成功从事商业地产投资并购的关键因素。非正式制度成为最重要的关键因素，加上商业地产投资并购本身的特性，中国企业发展与当地政府的关系，不仅能使并购过程顺利的推动，还能获得超额利润的空间，此时，中国企业自身的能力、资源相对来说显得就没这么重要了。

　　但随着正式制度逐渐成熟，正式制度的重要性会逐渐上升，而非正式制度的重要性则逐渐下降，中国企业面对到当地法律和规范越来越完整，和越来越市场化的环境，必须开始发展企业自身独特的竞争力。以商业地产投资并购来说，并购过程中，资金的运转能力、并购后的定位与投资等，是决定企业并购成功的关键要素。其中，中国企业为了要加强并购决策的定位，或是减少并购的成本，可以首先与当地企业形成合作关系，进而实施并购战略，因此，中国企业也会在并购之前发展与当地厂商的关系。

　　综合上述，提出以下命题：P1a: 当制度不成熟，中国企业从事商业地产投资并购时，主要追求“企业的关系网络”;随着制度逐渐成熟，中国企业从事商业地产投资并购时，会同时追求“企业的关系网络”和“企业自身的资源、能力”.P1b:当制度不成熟，关系网络主要为“与当地政府的关系”;随着制度逐渐成熟，关系网络为同时“与当地政府的关系”和“与其它厂商的关系”.

　　3.3.2 命题二

　　本研究的研究时间从 2005 年到现在，在这些年间，越南的法律和规范并没有限制中国企业在越南从事商业地产投资时，一定要与越南当地的企业进行合资。因此，在当地的正式制度没有限制中国企业的所有权形式时，中国的房地产企业会选择完全进行并购，完全拥有所有权，因为这种所有权形式，对中国房地产企业来说，可以保护企业在成长以后，不会被当地的合作伙伴以不正当的方式给并吞。

　　而制度理论的文献，提到外资企业越依赖当地的资源去增加自身竞争力时，外资企业的进入战略就越偏向与当地企业进行合作，为双方共同拥有所有权。以商业地产投资并购来说，企业的主要竞争力为：企业的关系网络、财务运转的能力、商业地产投资的经验和合同管理的能力，其中，最需要依赖当地资源的只有关系网络部份。因此，中国企业只要有办法在当地以其它的手段，建立企业在当地的关系网络，就可以不用靠着与当地企业合作（JV 形式）作为企业实施并购战略的前期措施。

　　综合上述，提出以下命题：P2:在当地的正式制度没有限制和企业可以靠着其它手段建立关系网络的情况下，不论制度成熟与否，中国的房地产企业从事商业地产投资并购时，不会采取先合作再并购的方案，会直接采取并购措施，获得完全的所有权。

　　3.3.3 命题三

　　在正式制度不成熟时，中国企业从事商业地产投资并购时，面对到法律和规范的不完整，会试图去寻找其中的漏洞，表面上会遵守法律、或是迎合政策，实际上则是利用规范不足的地方，找出可以钻漏洞的机会，创造企业的超额利润。

　　但也只有在正式制度不成熟时，中国企业从事商业地产投资并购，才会有获得超额利润的空间，因为随着正式制度逐渐成熟，相关的法律和规范会越来越完整，企业会失去钻漏洞的空间，必须要逐渐适应法律和规范的约束，才不会被制度所淘汰。而越南一直以来的文化都是有关系好办事，并且政府官员的影响力很大，因此，中国企业直接和有影响力的人打好交道，利用一些私底下的手段（入伙、影响和控制）就可以减少非正式制度对企业所施加的压力。

　　综合上述，提出以下命题：P3a: 当制度不成熟，中国企业从事商业地产投资并购时，面对到正式制度会采取“隐藏”的手段；随着制度逐渐成熟，面对到正式制度会逐渐采取“遵守”的手段。

　　P3b: 不论制度成熟与否，中国企业从事商业地产投资并购时，面对到非正式制度会采取“先合作再并购”、“影响”、“控制”的手段。

　　3.3.4 命题总结

　　命题一：

　　当制度不成熟，中国企业从事商业地产投资并购时，主要追求“企业的关系网络”;随着制度逐渐成熟，中国企业从事商业地产投资并购时，会同时追求“企业的关系网络”和“企业自身的资源、能力”.当制度不成熟，关系网络主要为“与当地政府的关系”;随着制度逐渐成熟，关系网络为同时“与当地政府的关系”和“与其它厂商的关系”.

　　命题二：

　　在当地的正式制度没有限制和企业可以靠着其它手段建立关系网络的情况下，不论制度成熟与否，中国的房地产企业从事商业地产投资并购时，不会采取先合作再并购的方案，会直接采取并购措施，获得完全的所有权。

　　命题三：

　　当制度不成熟，中国企业从事商业地产投资并购时，面对到正式制度会采取“隐藏”的手段；随着制度逐渐成熟，面对到正式制度会逐渐采取“遵守”的手段。不论制度成熟与否，中国企业从事商业地产投资并购时，面对到非正式制度会采取“先合作再并购”、“影响”、“控制”的手段。