欧盟证券投资者适当性制度的实施及启示

　　全球性金融危机推促欧盟金融改革法案的通过.欧洲系统风险委员会和分管证券、银行和保险的监管机构设立,泛欧金融监管新体系运行.这为欧盟投资者适当性制度的协调统一发展奠定了组织基础,也为欧盟成员国在国内实施投资者适当性制度提供了组织保障.新的金融监管体系和监管机构运行至今,已然发挥着加强欧盟范围内金融市场监管的作用.面对新形势下的监管需求,新的监管机构通过发布指导方针、建议等文件促进成员国间监管当局和跨金融部门的监管趋同,从而保障欧洲金融系统的稳定.欧盟投资者适当性制度在新的金融监管框架下不断发展、完善,也为我国建立证券投资者适当性制度提供了有益参考.

　　一、欧盟新金融监管体系下的证券市场法令

　　( 一) 欧盟新的金融监管体系

　　进入到二十一世纪,欧盟货币金融一体化进程步伐加快.这离不开欧盟金融监管的立法和监管程序---"Lamfalussy"程序,即四级程序.特别是"第三级"委员会①的设立和"第三级"程序的运行,在欧洲金融市场监管的实践中发挥着重要的纽带作用,推动和促进欧洲金融市场一体化程度的加深.然而,Lamfalussy 四级程序在运行中也面临着诸如监管漏洞、监管失效等问题.这就对欧洲金融市场的一体化发展提出了监管协调和监管有效性等问题.欧洲金融市场相关利益方也在应对这一问题的过程中献言献策.然而,这一金融监管体系面临真正严峻的考验和挑战则是在美国次贷危机蔓延至欧洲,进而引发欧洲多国爆发主权债务危机之际.

　　危机催生变革.2009 年 9 月欧盟委员会提出取代先前监管框架的立法建议.一年后,欧洲议会通过欧盟金融改革法案,建立欧洲新的金融监管体系.欧洲金融监管体系下辖四个机构,划分为两类.一类是由成员国中央银行行长组成的欧洲系统风险委员会( European Systemic Risk Board,ESRB) ,这一新设机构负责监测对金融体系的稳定构成威胁的潜在风险.另一类是欧洲监管当局,包括三个机构,旨在增强国内监管的质量和统一性.这三个监管当局并非新设,而是在原先三个"第三级"监管者委员会的基础上调整设立的,分别是欧洲证券市场管理局③( European Securitiesand Markets Authority,ESMA) ,欧洲银行业管理局( European Banking Authority,EBA) 和欧洲保险和职业养老金管理局( European Insurance and Occu-pational Pensions Authority,EIOPA) .较之先前的"第三级"监管者委员会,这三个监管局权限扩大并拥有法人地位.2011 年 1 月,新的欧洲金融监管体系正式运行.

　　新的欧洲金融监管体系的运行为欧盟层面各项金融市场制度和措施的协调统一发展铺设了通道.三个监管局分别致力于证券业、银行业和保险职业养老金领域规范的协调和统一.就证券业而言,欧洲证券市场管理局设立和运作,开创了欧盟投资者保护和金融稳定建设的新纪元.不同于先前的欧洲证券监管者委员会( the Committee ofEuropean Securities Regulators,CESR) 更多扮演各成员国监管机构的协调角色,欧洲证券市场管理局能够提出对各成员国有约束力的监管规则.具体到其所肩负的保护投资者重任方面,欧洲证券市场管 理 局 日 前 公 布《金 融 工 具 市 场 指 令》( MiFID) 适宜性要求指导方针,以澄清《金融工具市场指令》适宜性要求适用中的问题,为成员国在新形势下实施投资者适当性制度提供明确指引,从而在很大程度上推动了欧盟投资者适当性制度在成员国的协调统一实施.

　　( 二) 欧盟证券市场规制新法令( MiFID II)

　　全球金融危机的雾霾正在消散,欧洲金融市场迎来新的发展时期.凸显欧盟证券投资者适当性制度的法令---《金融工具市场指令》( MiFID)通过成员国转化立法方式在国内得以实施,为更具竞争力和一体化的欧洲金融市场做出重要贡献.然而,在实施的过程中,指令也暴露出一些根本原则的缺陷、监管框架的漏洞以及需要加强或修正的领域等问题.为此,为了增强投资者信心,达成指令的最初目标,欧盟委员会开始着手 MiFID的修订工作,并于 2011 年 10 月推出修订 MiFID的建议稿.经过欧盟委员会、欧盟理事会和欧洲议会的反复商讨,欧洲议会于 2014 年 4 月 15 日、欧盟理事会于 2014 年 5 月 13 日先后通过新修订的指令,即 MiFID II.欧盟证券市场新的规制框架包括指令修订版 ( MiFID II) 和条例 ( MiFIR) .

　　MiFID II 于 2014 年 7 月 2 日生效,而欧盟成员国需要在 MiFID II 生效后 24 个月内( 2016 年 6 月)通过国内转化立法以实施新指令.

　　MiFID II 较之先前的指令,旨在更好地提升投资者保护水平.新的指令涵盖了一系列措施以增强投资者保护,如投资公司给出的建议必须符合两个前提标准,一是评估金融工具的有效范围,二是不从第三方接受或保留回扣; 全权委托投资组合管理也不能从第三方接受或保留回扣; 投资咨询和投资组合管理的客户将收到定期履行报告中详细的适宜性评估; 应加强提供给客户的有关交易前和交易后的信息,特别是投资公司支付和收取的有关费用和佣金的详细信息; 应修改非复杂性金融工具的定义,将结构性可转让证券集合投资计划产品排除在非复杂性金融工具范畴之外.这就意味,在销售任何结构性可转让证券集合投资计划产品之前必须进行适当性评估.

　　二、欧盟证券投资者适当性制度在成员国的实施

　　鉴于欧盟证券市场规制新法令刚刚通过,特别是 MiFID II 在成员国如何转化实施仍存在着较大不确定性.但通过先前指令( MiFID 及其实施指令) 在成员国国内转化实施经历了比预期更漫长的时期,不难看出 MiFID II 的实施之路仍然不平坦.而先前指令在转化实施的过程中遇到的各利益方提出的问题以及为应对难题推进实施做出的安排,则不失为前车之鉴,或许能为新指令在成员国的顺畅实施提供有益参考.

　　( 一) 英国的实施

　　《金融工具市场指令》( MiFID) 实施指令规定了转化期限,要求成员国应至迟在 2007 年 1 月 31日前转化指令为本国国内法.2006 年 7 月,英国金融服务局在起草建议的过程中遵循《更好规范行动计划》和与财政部联合公布的《MiFID 实施计划》规定的务实和相称方式.建议仅对 MiFID 所允许的领域进行扩展,使金融服务局能满足保护消费者和促进纯净市场的目标.该磋商文件由三部分组成: ( 1) 第一部分阐释为实施 MiFID 有关英国规制范围内的要求而对金融服务局规则、指导或程序的拟变动; 投资公司的核准及其通行证权利; 固定代理商的注册登记; 以及主管当局的执行权力和规制合作义务; ( 2) 第二部分列出金融服务局为实施 MiFID 关于客户资产要求的提议,以及《资本充足指令》豁免的 MiFID 公司的审慎要求和资本充足数据要求; ( 3) 第三部分阐释金融服务局如何打算实施 MiFID 关于规范市场和多边交易设施的规定,并论及准入规范市场交易、在规范市场或多边交易设施或由投资公司在规范市场和多边交易设施之外达成交易的股票交易前和交易后透明度要求,以及 MiFID 关于交易报告的规定.

　　为应对公司需更新其现有许可以反映 2007 年 11 月1 日前在英国扩大的规制范围,金融服务局自动更新那些被视为最有可能受到影响---主要是那些经营多边交易设施以及特定种类的商品和信贷衍生品业务的公司的许可.这一过程详细规定在金融服务局于2007 年5 月公布、10 月更新的《〈金融工具市场指令〉许可和通知指南》中.

　　金融服务局审查了从 2008 年 6 月到 2006 年11 月期间共 43 家批发公司的指令实施情况,其中有关客户分类和最佳执行方面: ( 1) 客户分类.大体上,公司拨出充分资源以确保2007 年11 月1 日前按修正过的分类对客户进行重新分类.散户和专业客户界限的变动并没有给公司带来重大困难或导致公司客户类型的重大改变; ( 2) 最佳执行.

　　提供给客户的执行政策规定很少有关公司执行服务的信息.尽管一些公司规定内部使用的更详细、更充实的政策,但外部政策却常常模糊,仅是规则的摘要.《业务行为资料手册》描述了最佳执行政策和安排要求.这部分还包括事先明确同意、依据报价和特定指示交易、算法规则等方面的实施情况.

　　( 二) 法国的实施

　　2007 年 5 月 15 日,法国证券监管者---金融市场管理局( the Autorité des Marchés Financiers,AMF) 通过了对总条例 ( AMF General Regulation)修订的执行指令,并于第二日在法国共和国公报上公布.执行指令旨在转化《金融工具市场指令》( MiFID) 为法国国内法,于 2007 年 11 月 1 日生效.新的措施涉及第三篇( 投资服务提供者) 和第五篇( 市场基础设施) .法国投资者适当性制度的调整体现在第三篇( 投资服务提供者) .

　　第三篇: 投资服务提供者.第三篇完全进行了重新调整,这是因为指令并没有区分提供个别管理服务的公司和提供其他投资服务的公司.调整结果设立了适用于所有投资服务提供者的一套共同规则,与 AMF 和信贷机构及投资企业委员会( Comité des Etablissements de Crédit et des Entre-prises d'investissement,CECEI) 之间的权力分配保持一致.这些变动包括: 防止和管理利益冲突的新制度,基于明确划分不同类型客户保护框架的行为规则,以及客户指令最佳执行原则和制定指令执行政策要求.

　　法国转化指令的规范要求金融机构调整与其客户达成的服务协议,并按 MiFID 关于客户信息的新要求更新这些协议.为实施该措施,法国东方汇理银行④( Banque de I'Indochine) 于 2007 年11 月 1 日前向有关客户发送了《法国法律金融工具托管账户协议》,取代先前的协议.

　　( 三) 德国的实施

　　2006 年 9 月 27 日,德国联邦财政部提交了以MiFID 转化法令形式实施 MiFID 的部长级起草法案,即《金融市场准则转化法》.其立即引起利益团体的激烈讨论.2006 年 11 月 5 日,德国联邦财政部部长向联邦政府提交了转化 MiFID 及其实施指令的法案.2007 年 3 月,MiFID 转化为国内法的立法程序完成.德国联邦议院于 2007 年 3 月29 日通过该法案,联邦参议院 5 月进行最终讨论.

　　2007 年 11 月 1 日,《金融市场准则转化法》正式生效.德国转化 MiFID 为国内法的重点问题包括:《证券交易法》的适用范围、客户分类概念( 此前德国资本市场法律没有这一概念) 、第 33a 条的"最佳执行"、第 31d 条的回扣处理以及第 31 条的客户信息等.

　　( 四) 意大利的实施

　　意大利通过 2007 年 9 月 17 日颁布,2007 年11 月 1 日生效的 164 号法令( 修订 1998 年 2 月 24日的 58 号法令) 来履行其转化实施《金融工具市场指令》( MiFID) 及其实施指令的义务.具体转化措施就是意大利全国公司和证券交易所监管委员会( Commissione Nazionale per le Societáe la Borsa,CONSOB,即意大利证券当局,以下简称"意大利监管委员会") 以及意大利银行通过以下规范实施《金融工具市场指令》( MiFID) : ( 1) 意大利监管委员会 2007 年 10 月 29 日颁布的 16190 号条例,修订现有关于中介的法律框架; ( 2) 意大利监管委员会 2007 年 10 月 29 日颁布的 16191 号条例,修订现有关于市场的法律框架; ( 3) 意大利监管委员会和意大利银行 2007 年 10 月 29 日共同颁布的条例,规定适用于经核准提供投资服务和集合投资组合管理的中介的组织要求.

　　这些规范旨在强调为实施意大利指令所作的主要立法变动,其中关于投资者适当性制度的前提---客户分类、投资者适当性制度的核心---中介业务行为规则以及"最佳执行"做出了特定调整.在实施指令之前,投资服务客户分为两类: 专业投资者和散户投资者.实施指令要求重新对客户分类: 散户、专业客户和合格对手.164 法令要求提供投资服务的中介针对不同客户遵从不同的业务行为规则.其中一项核心要求便是"最佳执行"义务,适用于投资指令的执行和/或传递,以及投资组合管理.16190 号条例规定,中介应考虑包括客户分类在内的客户性质以及客户指令的特性等因素,采取所有合理步骤以获得对客户最佳的结果.

　　三、欧盟证券投资者适当性制度对我国的新启示

　　( 一) 引入客户分类机制,施加"了解客户"义务

　　《金融工具市场指令》的一个创新之处在于区分了不同的客户类别( 散户、专业客户以及合格对手) ,针对不同类别客户要求投资公司履行相区别的义务.这便是投资者适当性制度的前提.散户受到的保护最大,其次是专业客户,合格对手受到的保护最小.这也符合各类投资者的实际利益保护需要.在对客户进行分类之外,《金融工具市场指令》规定的两类投资者测试---适宜性测试和适当性测试对于散户和专业客户来说也有不同要求.在前一类测试中,投资公司根据从客户获得的必要信息就投资意见和建议产品是否对客户适宜作出判断.而在后一类测试中,投资公司根据从客户获得的相关信息判断某类投资服务或交易对客户而言是否适当.此外,《金融工具市场指令》关于投资公司可以应客户的要求或自行根据一定的标准对客户进行重新分类的规定也凸显了灵活性的特点.如,合格对手可被视为专业客户或散户,专业客户可被视为散户,散户也可以要求被视为专业客户等.

　　因此,鉴于客户分类的必要性和可行性,我国应当引入客户的分类机制,针对不同类别的客户对证券公司提出不同的义务要求,并根据一定的标准准许客户进行重新类别定位.从目前我国证券市场运行的现状来看,可以将客户分为两大类: 散户和专业投资者.专业投资者主要是信贷机构、投资公司、私募基金等机构投资者.而进行立法保护的对象主要为散户,也就是一般公众投资者.尤其在我国证券市场起步晚、步伐快的背景下,多数公众投资者进入证券市场都存在着趋势盲目投资、投资知识和经验缺乏、投资风险意识薄弱等类似问题,这就更需要对其进行分类管理、引导和保护.投资者分类不应仅仅被视为静态的范畴,而更应被视为贯穿和影响整个投资者保护制度的动态范畴.就分类而分类并不可取,对投资者进行分类继而对其进行管理和引导才是意义所在.

　　( 二) 细化一般业务行为规则

　　我国《证券法》对证券公司规定了按委托要求提供证券交易服务和记录报告交易以及保存客户信息的义务.而《金融工具市场指令》规定投资公司向客户提供投资服务应履行的业务行为义务则更为全面、更为详细,要求投资公司按照客户的最佳利益诚实公平专业地运作,提供信息应公平、明确、全面、不具误导性.借鉴《金融工具市场指令》

　　关于投资公司一般业务行为义务的规定,我国《证券法》的相应实施规则中应补充规定: 证券公司向客户提供的所有信息应公平、明确、不具误导性;证券公司应当向客户全面提供有关投资服务、金融工具和拟提议的投资战略以及成本和相关费用的信息,以使客户能合理了解投资服务和特定投资产品的性质和风险,并据此作出投资决定; 投资公司在提供前款以外的投资服务时,也同样应事先获得客户对于特定投资产品或投资服务类型的知识和经验,据此评估投资服务或产品是否适合客户.

　　( 三) 待条件成熟引入类似"最佳执行"规定

　　我国《证券法》并未就证券公司或投资公司为客户提供证券交易服务的方式作出规定.鉴于"最佳执行"规定能带来促进交易场所间竞争以及保障投资者利益的积极影响,可以考虑借鉴《金融工具市场指令》及其实施指令有关最佳执行的规定,在《证券法》中引入类似"最佳执行"规定.

　　但是,需要注意到《金融工具市场指令》的实施土壤---欧盟成员国的证券市场有着同我国证券市场不同的表现特征和发展特点: 欧盟证券市场存在着三大类证券交易场所---传统证券交易所或称规范市场、多边交易设施以及系统化内部撮合商; 证券可以在这三类交易场所进行交易.

　　最佳执行规定正是在多个交易场所并存的背景下基于保证交易场所间的公平竞争以及保障客户利益的考虑而得以确立.最佳执行的核心要求是投资公司必须考虑价格、成本、速度、执行和结算可能性、规模、性质等因素,以获得对客户最佳的结果.最佳执行还要求投资公司设立和实施包括各因素相对重要性判别说明以及执行场所列表的指令执行政策,并获得客户对执行政策的事先同意.

　　从这里可以看出,最佳执行要求的市场背景是存在多个相互竞争的交易场所.而目前,我国证券市场的现状是,以深圳证券交易所和上海证券交易所为主导,辅以创业板市场和有限的场外交易市场( 地方性产权交易中心) .在我国并不存在《金融工具市场指令》所规定的多边交易设施和系统化内部撮合商,因此,也就不存在《金融工具市场指令》意义上的交易场所间竞争的问题.而展望未来的证券市场发展以及和国际证券市场接轨的趋势,传统交易所之外的交易场所势必会出现在我国证券市场.综上,目前先不引入类似最佳执行的规定,而是待市场( 多边交易设施试点建立或是电子交易平台逐步发展) 成熟,再引入较为完善的最佳执行规定.而且,也不必要照搬《金融工具市场指令》最佳执行的规定,而是借鉴其中有益的部分,在考虑我国证券市场主体规范特点的基础上进行合理规定.

　　结语

　　欧盟证券市场一体化的发展,同时也是证券法律规范不断完善、证券投资者受到更优保护的历程.投资者的利益保障关乎证券市场的健康、稳健运行,更关乎欧盟市场一体化的发展前景.

　　面临欧债危机新形势的考验和挑战,欧盟立法者也意识到需要适时调整和完善现阶段的投资者适当性制度,进而提振证券市场投资者的信心.投资者适当性制度的前提---客户分类不应停留于静态层面,而应置于不断发展的市场层面.

　　市场上出现的新型衍生工具和交易品种,其风险等级能否与现有分类的专业客户相匹配值得关注.专业客户的分类调整意味着对其保护水平的提升,也顺应了金融市场上不断创新、层出不穷交易产品和交易品种的形势需要.同时,"适宜性测试"和"适当性测试"也顺应市场发展的需要,在适用于散户和专业客户时适时调整和发展.在交易那些衍生工具和结构复杂难于为专业客户识别潜在风险的产品时,可对专业客户适用"适宜性测试",而非一概地停留在"适当性测试"层面.投资公司"了解客户"义务的履行是投资者适当性制度的基础,彰显了这一因素在整个投资者适当性制度当中的分量,因为其直接关系着投资公司对"最佳执行"义务的履行.只有全面且恰当地了解所服务客户的相关信息,投资公司才能更好地决定哪些投资产品适合于该客户,以及如何行事以满足为客户利益获得最佳结果的要求.最后,投资者适当性制度的核心也是落脚点---最佳执行要求,突出体现了投资服务客户分类的目标.投资者适当性制度的价值追求,无疑是投资者保护这一证券市场发展的价值目标.而欧盟投资者适当性制度的发展和完善,在推动欧盟证券市场一体化发展的同时,也保障了证券投资者保护制度在区域层面的协调和统一.

　　参考文献:

　　[1]Hector Sants,FSA consults on MiFID rules for firms and mar-kets,available at

　　[2]Charlotte Stalin,Understanding MiFID: New Rules for UK In-vestment Firms,February 19,2008.

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　　[5]Sebastian Barry,Hannes Bracht,The Implementation of theMiFID into the WpHG,German Law Journal,September 1,2008.

　　[6]Giulia Battaglia & Antonio Tavella,MiFID Implementation inItaly,Journal of International Banking Law and Regulation,2008( 7) .