股票投资的收益本质与操作启示

　　一、导论

　　我国股市设立以来，投机特征十分明显，投机氛围非常浓厚。绝大多数散户是股票投机者，他们在股市中频繁交易、追涨杀跌，“羊群”特征非常显着。大多数机构投资者在股市中的行为表现也呈现出鲜明的“散户化”特征。由于投机盛行，我国的股市行情经常暴涨暴跌，扭曲了股市的投资功能和资源配置功能。

　　究其原因，主要是股市参与者没能正确地理解股票投资的收益根源，从而导致错误的投资理念和投资行为，最终沦为了赌博式的股票投机者。

　　目前，理论界对股票投资的收益根源缺乏专门的理论研究。无论是有效市场理论、资产组合理论、?理论等学院派投资理论，还是道氏理论、江恩理论、波浪理论、K 线理论等技术派理论，都把股票投资的收益根源归根于股票交易的价差。由于学院派理论和技术派理论没有从根本上认识到股票投资的收益来源，因而对实际投资的指导意义不大，甚至误导投资者，助长股票投机之风。股票投资收益的根源何在？这既是一个在投资实践中具有重要意义的现实问题，也是投资理论研究中的一个基础性理论问题。

　　二、股票投资的收益根源于企业的盈利

　　（一）股票投资收益根源的商业原理

　　股票投资与实业投资的商业本质相同，都是通过购买资产而参与某项生意，实现资金资本化，从而获取资本回报。如果投资者对某个行业感兴趣，并非常了解和看好该行业的发展前景，但由于受时间、精力、资本和经验等条件的限制，无法通过实业投资的方式新建一家企业来分享该行业的商业前景，那么他可以挑选出该行业中最具竞争力的股份公司，通过购买其股票的方式间接参与公司经营的生意。投资者购买股份公司的股票，本质上是投入资金购买公司的股权。

　　格雷厄姆指出：“持有上市公司股份的人的地位类似于少数股东，或非上市企业的匿名合伙人。这样，他所得到的结果完全取决于企业的利润，或企业基础资产价值的变化。”

　　股票投资者一旦成为公司的资产所有者之一（一般称为股东）和生意合伙人之一，投资者就具有相应的股东权益，例如投票表决权、红利分配权、优先配股权。当然，二者在现象上具有很大的区别。投资者进行实业投资，是直接参与某项生意，一般要新建企业，并亲力亲为地进行管理，自负盈亏。实业投资可以采取独资或合资的形式建立企业，股东数量少。

　　证券投资是间接参与某个公众股份公司的生意，股东数量多，且一般不直接参与股份公司的经营管理。但是，二者在本质上都是因为看好某项生意的商业前景而进行的投资，无论是实业投资者还是证券投资者，均是公司的资产所有者。

　　股票投资的商业本质决定股票投资的收益必然根源于企业的盈利。投资者作为股份公司的资产所有者和生意合伙人，公司的经营业绩最终决定投资者的投资业绩。如果公司经营的生意兴隆且蒸蒸日上，行业竞争力不断增强，销售收入逐年增长，利润逐年增加，那么股票投资者必然会获得良好的投资回报。一方面，企业盈利的增加增强了它的红利分配能力，它可以通过持续增加的现金分红来回报股东。另一方面，持续而不断增强的盈利能力可以不断增加公司的净资产和净利润，提高公司的内在价值。公司内在价值的增加最终会体现在股价的上涨上，投资者可以在持股的过程中获得投入资本的增值价值（即资本利得）。与之相反，如果公司经营的生意日渐衰弱，行业竞争力不断下降，销售收入和利润逐年下降，那么股票投资者将遭遇投资损失。一方面，盈利的下降必然会降低公司的分红能力，投资者所获得的现金分红将下降。另一方面，盈利的下降会降低公司的股东权益和利润总额，导致公司内在价值的下降，最终会引起股价下跌。如果公司的经营出现连续亏损，公司可能因为资不抵债而遭遇破产倒闭，股票可能变得一文不值。总之，与实业投资一样，公司的盈利才是股票投资收益的源头活水，它在根本上决定了股票投资的收益情况。

　　从股票投资商业本质的的分析中可知，公司商业经营的盈利才是决定股价变化的根本原因。查理?芒格指出：“长期而言，一个公司股票的盈利很难比这个公司的盈利多。如果公司每年赚 6%持续 40 年，你最后的年化回报也就是 6%左右，即使你买的时候股票有很大的折扣。但反过来如果公司每年资产收益率达18%并且持续二三十年，即使你买的时候看起来很贵，他还是会给你带来惊喜。”

　　纯粹的股票投机交易在整体上并不产生基础价值，而是对基础价值的消耗。假设存在一家兄弟集团公司，它的全部股权由某家族 10个兄弟平均拥有（即各有 10%的股权）。该兄弟集团公司旗下又有 10 家全资子公司。我们可以非常容易地得出每个兄弟的股权收益根源于公司本身盈利的结论。尽管可能个别子公司出现年度业绩下滑或亏损，但只要兄弟集团公司整体实现了盈利，那么作为股东的每个兄弟就能获得一样的回报。假设全部盈利用来分红，那么每个兄弟均能获得盈利中 10%的份额。兄弟集团公司生意越好，盈利增长越多，每个兄弟的投资收益自然会越高。现在我们假设兄弟集团公司的股权可以在兄弟之间自由交易，但股票交易真的能产生收益吗？答案是否定的。如果兄弟集团公司的盈利保持不变，某几个兄弟通过交易而幸运所得的额外收益，必然是另外几个运气不佳的兄弟所减少的收益，那么兄弟之间的股权交易在整体上是零和博弈。

　　（二）股票投资收益根源的市盈率解释

　　为了进一步解释股票投资收益的根源，我们根据市盈率的定义来推导一个决定股价涨幅的理论分析模型。市盈率（P/E）是股价（P）与每股收益（EPS）的比率，是评估股价高低的一个常用的分析指标。它反映了在每股收益保持不变的条件下，以现价买入股票后的资本回收期，而它的倒数可以看作是业绩零增长条件下的资本回报率。由 P/E=P/EPS 可以推导出市盈率定价法的计算公式，即 P=EPS×P/E。假设原来的每股收益为 EPS0，市盈率为 P/E0，则 P0 = EPS0×P/E0。如果n 年内公司每股收益的复合增长率为 r，则 n 年后每股收益 EPSn=EPS0×(1+r)n，同时假设 P/E0变为 P/En，且P/En=аP/E0, а 是市盈率的增长倍数。那么我们可以根据市盈率和每股收益的变化，推导出 n 年之后相应股价 Pn（见计算公式 1）。

　　

　　公式 1 反映了引起股价变化的两个关键因素，即市盈率变化倍数 а 和每股收益的复合增长率 r。从公式 1 中可以看出，如果公司的股价既没有明显高估，也没有明显低估，而是维持在一个合理而固定的估值水平上（此时，а=1），那么股价的变化取决于每股收益的增长率 r。如果公司经营业绩良好，盈利能实现持续稳健的正增长，即使在估值不变的情况下，股价也自然会随着内在价值（体现在剔除股本影响后的每股收益上）的增加而提高。与之相反，如果公司的盈利维持不变，股价的变化只取决于市盈率倍数 а 的变化。

　　市盈率的变化是投资者情绪变化的结果，由于乐观或悲观而高估或低估，使股票价格偏离合理的水平。但是，股价围绕股票的内在价值上下波动，内在价值最终决定股票的合理价格。在盈利不变的情况下，建立在市盈率投机上的股票交易在整体上是一个零和博弈。如果考虑交易佣金、印花税、过户费等交易成本，基于市盈率投机的投机者在整体上必然是亏损的。如果公司经营不善，营业收入和利润出现下降，每股收益的复合增长率出现负增长，那么即使在市盈率维持不变的条件下，股价也会出现大幅下降。同时，公司也将丧失现金分红的能力。

　　在公式 1 的基础上，我们可以继续推导出计算股价涨幅（?）的公式，从而更加直观而清晰地看出股票投资的收益根源（见公式 2）。

　　

　　从公式 2 中可知，决定股价涨幅的因素仍然是每股收益的复合增长率和市盈率变化的倍数。假设在理性的股票市场中，市盈率稳定在合理的水平上，那么股价的涨幅只取决于公司盈利的增长情况。投资者在此种情况下所获得的投资回报完全来自于企业的经营利润。企业收益的增长来自于公司未分配利润再投资或者公司净资产收益率的提高。只要公司经营良好，盈利能实现持续的增长，投资者投资该公司的股票 n 年，即使市盈率完全不变，股价的累计涨幅也将为（1+r）n-1，投资的年复合收益率为 r，这种投资回报率完全来自于企业的盈利增长。换句话说，在市盈率维持不变的条件下，股价的复合增长率等于公司的盈利增长率。当然，作为一个理性的投资者，如果他能在股市低迷或者优质公司遇到短期而可度过的危机时，以低市盈率购买到优质公司的股票，那么随着公司盈利的增长，投资者将因为市盈率倍数和每股收益的同向增长而获得超出公司盈利增长率的回报。但是，市盈率倍数增长所获得的那部分收益必然是其他投资者在股票低估时卖出的损失。因此，从根源上说，股票投资收益的来源是企业经营的盈利。

　　（三）股票投资收益根源的实证检验

　　投资股票的收益根源于公司的盈利，体现在股票分红和股价上涨的差价两方面。在长期内，一家持续经营的公司给予投资者的总回报相当于股息率与收入（或利润）增长率之和。这一合乎逻辑的结论在国外资本市场得到了实证检验。约翰.博格认为股票的所有回报不是由投机创造的，而是由商业企业的资本生产力创造的。他统计和研究了美国股市的整体回报“，历史统计表明，从 1900 年到 2007 年期间，美国股票的年度总回报率平均为 9.5%，且全部来自投资回报，其中大约有 4.5%来自于平均股息收益，大约 5.0%来自于收入增长。”

　　杰里米.J.西格尔认为股票是适合于长期投资的对象，公司股票的回报率率与公司本身的收益增长密切相关。他对对美国上市公司的历史投资收益率的实证研究，统计了 1957-2003 年间投资回报表现最佳的 20 家公司的年投资收益率、每股利润增长率、市盈率、股利率，统计表明股票的年投资投资率接近于每股利润增长率与股利率之和。

　　我国股市发展的时间不长，但长期来看，上市公司经营的越好，利润增长越多，股价的长期表现越好。

　　凡是业绩持续增长的优质上市公司，股价的长期表现远强于大盘，甚至屡创新高。例如，天士力、恒瑞医药、同仁堂、大华股份、老凤祥、长安汽车、青岛海尔、美的集团等一批优质的上市公司，由于经营良好，净利润和净资产持续而快速地增长，它们给股东带来了良好的长期投资回报。在表中 1，我们统计了近十年万华化学、福耀玻璃、格力电器、贵州茅台、云南白药等 5 家上市公司的净利润。从表 1 中可以看出，这 5 家处于不同行业的上市公司都取得了良好的经营业绩，净利润获得了大幅增长。在表 2 中，我们对比了这 5 家公司的利润上涨幅度和股价累计上涨幅度。从表中 2 可以看出，这 5 家公司股价的长期上涨幅度与公司净利润的上涨幅度密切相关，净利润的大幅增长是支撑股价大幅上涨的内在原因。例如，格力电器的净利润在近十年增长了 31 倍，与此同时，它的后复权股价也累计上涨了约 30 倍。当然，这 5 家公司的股价累计涨幅与公司净利润涨幅并不完全一致，原因在于它们在2003 年和 2013 年的估值发生了变化。如果剔除市盈率变化的影响，股价的累计涨幅与净利润的增长幅度大致相当。

　　

　　三、股票投资收益根源的投资启示

　　股票投资的根源对投资者而言具有重要的现实意义，能为他们提供重要的投资启示。只有明确股票投资的收益根源，投资者才能以正确的态度来对待和参与股票投资，才能树立正确的投资理念和培养良好的投资习惯，从而自觉远离股票投机，成为理性和成熟的投资者。

　　（一）投资者应该以生意的视角来思考股票投资

　　股票投资的收益根源为投资者提供了正确的思维视角，投资者应该从生意的视角来思考股票投资，而不能只是把股票看作一个交易凭证。本杰明.格雷厄姆认为：“投资行为应该是以深入的企业分析为基础，确保本金的安全，并获得令人满意的回报；凡是不符合上述要求的操作属于投机行为。”

　　然而，在现实生活中，绝大部分股民没有正确理解股票投资的收益根源，沦为了股票投机者。他们在购买股票之前，并没有全面、深入地了解股票背后的股份公司，甚至对它的生意一无所知。如果没有从生意合伙人的角度来仔细地考察公司的经营管理情况，自然无法评估公司的股价是高估、低估还是合理。投机者只是把股票看成类似于赌场筹码的交易凭证，频繁交易，希望通过“博傻”式的股票投机来实现短期快速获利。

　　投资者在购买股票之前和持有股票之中，都应该把自己定位为生意人，努力了解和跟踪企业的经营情况，并据此作出理性的投资决策。“作为股票投资者，要把自己想象成一家企业的所有者之一，对这家企业你愿意无限期地投资，就像你与家庭成员合伙拥有一个农场或一套公寓那样。”

　　第一，在购买股票之前，投资者应该事先全面深入地了解股份公司所经营的生意，确定这项生意是否有良好的盈利基础和前景。如果投资者不能理解股份公司的生意模式，或者对它未来的盈利前景没有信心，就必须避免投资该公司的股票。投资者不能简单地根据内幕消息、题材、热点等与企业生意经营本身无实质关系的情况而购买股票，否则将自吞投机苦果。第二，投资者购买股票以后，应该定期跟踪股份公司的生意，加深对股份公司经营能力的认知。如果公司的生意竞争力在持续增强、经营业绩良好，那么在股价合理的情况下，就应该耐心持有公司的股票。相反，如果公司经营的生意日趋衰弱，业绩下降，投资者可以在综合评估后卖出股票。

　　（二）股票投资者的主要精力应放在企业研究上

　　股票投资的收益根源为投资者的精力投入提供了正确的导向。在股市中，投机者不是把精力集中于上市公司本身的研究，而是花在了预测股价的短期变化上。为此，他们广泛学习各种纷繁复杂的炒股理论和技巧，比如道氏理论、江恩理论、波浪理论、K 线理论、技术指标理论等技术分析理论，希望通过分析股价和成交量的历史变化规律来预测未来的股价变化。

　　由于股价和成交量在时刻变化，且技术分析方法和指标五花八门，股民把大量时间和精力用于关注股市行情。他们密切关注着各种技术指标的变化，并根据技术指标的变化而频繁交易。在交易时间之外，大部分股民还想方设法从证券公司交易厅、股吧、股评节目等渠道打探内幕消息、热点和题材，以之作为股票买卖依据。由于股民们误解了股票投资的收益根源，虽然大部分股民在股市中投入了巨大的精力，但由于精力投在了错误的方向上，往往事与愿违，甚至适得其反。

　　要在股票投资中取得长期的成功，投资者必须把主要精力投入到企业研究上。投资者在购买股份公司的股票之前，必须对拟投资公司的财务状况、管理者素质、产品竞争力、研发能力、销售能力、行业地位等方面进行深入的研究，并与同行业的主要竞争企业进行对比，然后通过定性研究和定量研究相结合的方法来确定拟投资企业是否具有良好商业前景以及股价是否合理。寻找盈利有保障的优质公司进行投资，这是获得长期投资成功的关键所在。在买入公司股票以后，投资者的主要精力应集中在企业的跟踪研究上，以此来确认企业的盈利能力是否在继续增强。要透彻研究企业，投资者必须把精力放在阅读上市公司公告、年报、公司或行业相关报道等材料上，并进行企业调研和产品调研。相比于预测股价短期变化的不确定性，研究企业是确定性较强的事情。投资者通过集中精力地持续研究，可以全面而深入地了解一家企业，从而为正确评估股票的内在价值奠定了良好的基础，也为购买和持有股票提供了信心支撑。

　　（三）股票投资的核心风险是公司经营情况的恶化

　　股票投资收益根源揭示了股票投资的核心风险所在。宏观经济、政治事件、自然灾难、股票的供需变化等因素可能导致股价的短期变化，但是，如果这些外在因素没有影响到股份公司本身的盈利，那么对投资者而言，股价的短期非理性波动不是风险而是机会。即使企业经营的外在因素发生了不利变化，如果企业的管理优秀、产品竞争能力强、技术创新能力好，优质企业依然可以获得良好的经营业绩，甚至化危机为机遇，乘机扩大市场份额，提升股票的内在价值。然而，不管外在的系统性风险因素是利好还是利空，一旦公司经营情况发生恶化，造成了盈利下降或者亏损，就会降低股票的内在价值，最终引致股价下跌。企业经营情况的恶化表现在很多方面，例如产品竞争力削弱、管理水平下降、创新能力下降、市场开拓能力下降、市场份额萎缩、成本增加等诸多方面。

　　防范股票投资风险的关键是寻找到业绩良好且股价合理甚至低估的优质公司，并对公司的经营情况进行密切跟踪。彼得.林奇指出，“我根本就不相信能够预测市场，我只相信购买卓越公司的股票，特别是那些被低估而且（或者）没有得到市场正确认识的卓越公司的股票才是唯一的成功之道。”

　　投资者要尽可能在自己熟悉的行业中挑选最具竞争力的企业进行投资。企业的竞争力体现在品牌、核心技术、专利、管理、销售等诸多方面。优质的企业一般拥有强大的品牌、核心的技术、良好的管理和优质的产品。这些核心竞争优势形成了深而宽的“经济护城河”，为企业抵抗危机和应对竞争提供了坚实的堡垒，为企业的盈利增长提供了良好的保障。因此，投资者不能简单地把风险来源归根于股价的波动，而要把风险控制放在研究和跟踪企业的经营情况上。

　　四、相关政策建议

　　对我国的证券监管部门而言，股票投资的收益根源具有重要的政策启示。在此，结合上文的探讨提出三点相关的政策建议。

　　第一，要加强投资者教育。我国的股市参与者主要以散户为主，人数众多，但大多是股票投机者，理性的投资者很少。证券监管部门应加大投资者教育的深度和广度，大力倡导和宣扬价值投资思想，引导投资者树立正确的投资理念。

　　第二，要营造良好的投资环境，充分发挥股市的投资功能。我国股市经过二十余年发展，沪深交易所已经有近 3000 家上市公司，市值规模已居世界前列，股市的融资功能充分发挥。但与此同时，我国股市新股发行的“三高”现象一直没有得到有效解决，上市公司的整体分红率较低，投资者利益没有得到充分保障。证监会今后要加强对股市投资功能的重视，加强对投资者利益的保护强度。

　　第三，要坚持股市的市场化改革方向，充分发挥市场主体的能动性。证监会要加快推进新股发行注册制改革，有所为有所不为，把股票价值判断的任务留给投资者，集中精力加强股市的监管，营造公开、公正、透明的法制化监管环境，严惩各种损害投资者正当利益的非法行为。

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