多视角比较股票投机和投资的异质性

　　一、问题的提出

　　自 16 世纪股票产生以来，股票投机和投资就产生了。在学术界，少数文献对股票投资和投机进行了一些比较研究。已有学术文献对股票投资与投机进行过界定，但比较笼统和模糊。对于二者的区别，已有文献主要是从风险、持股时间、持股目的等表象层面进行区别 ( 贾永言，1993［1］; 涂明辉，1998［2］; 胡明理，1991［3］) ，但也有学者否定二者的区别。大多数学者对股票投机的作用持一分为二的态度，既肯定其积极作用，也否定其消极作用 ( 彭光霁，1992［4］; 黄范章和徐忠，2001［5］) 。在投资界，本杰明·格雷厄姆 ( Benjamin Graham) 认为区分投资和投机是进行证券分析的首要问题，对二者作了较为明确的界定，并从多方面对二者进行了比较，对后世产生了深远的影响。

　　当前，虽然我国股市建设取得了巨大的进步，但还处于新兴和转轨时期，尚不成熟。在我国股票市场上，成熟的股票投资者甚少，而股票投机者众多，投机气氛非常浓厚。由于股票投机盛行，我国股市行情具有大起大落的显着特征，股票市场优化资源配置的功能并没有得到充分发挥，投资者利益没有得到良好的保障。笔者拟结合本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特、约翰·博格等投资大师的相关观点，从伦理视角全面深入地比较股票投机和投资的异质性，并对股票投机进行伦理审视与批判，以期对我国股市的健康发展和投资者教育有所裨益。

　　二、思想理念上的伦理异质性比较

　　1、股票投机与投资的股票观不同

　　投资者和投机者对股票的认识和理解存在着显着的区别。投资者把股票视为公司资产所有权和公司经营合伙人身份的商业凭证。投资者因为看好公司的竞争力和商业前景而出资购买股票，本质上是通过购买公司的资产，成为该公司的资产所有者 ( 即股东) ，从而获得法律赋予的经营决策参与权、公司盈余分配权、剩余资产分配权、认股优先权等法定权益。股东之间是一种生意合伙人的关系，只是绝大部分中小股东不直接参与公司经营，而是委托专业经理们进行经营管理。在投资者看来，股票并不是看不见、摸不着的数字代码，股票投资实际上与投资农场、店铺、房产等资产一样，是有实在资产作为支撑的。股票的背后对应着一家实在而具体的企业，该企业拥有厂房、设备、存货等有形资产和专利、技术、品牌等无形资产，在某个行业从事着生产经营活动。与之相反，投机者把股票看作交易价格不断变化的纸质凭证或者股票代码。股票与发行股票的企业相脱离，异化成了一个与企业无关的虚拟符号。在投机者看来，股票只不过是一个可以用来投机获利的交易工具而已，与彩票号码、六合彩号码和赌场的筹码一样。

　　由于对股票的认知不同，股票投资和股票投机的商业本质不同。股票投资者是从产业资本的视角来看待股票投资，认为股票投资与实业投资实质上具有相同的商业本质。如果投资者对某项生意比较熟悉和感兴趣，并看好它的商业前景，他们可以通过两种实业投资或股票投资的方式来把握这个商业机会，从而直接或间接经营这项生意。股票投资者因为条件受限，虽然没能直接经营企业、进行实业投资，但作为股票投资者，他们在本质上仍然是企业投资者。“作为股票投资者，要把自己想象成一家企业的所有者之一，对这家企业，你愿意无限期地投资，就像你与家庭成员合伙拥有一个农场或一套公寓那样。”［6］与此相比，投机者是从金融资本的角度来购买股票，股票只是一种交易方便的金融工具。他们忽视了股票投资的商业本质，股票投资异化成了股票交易。

　　2、股票投机与投资的风险观不同

　　股票投资的风险源自企业，其大小主要取决于该公司资产经营的质量和水平; 而投机者把价格波动看作股票的风险来源。企业经营所得的利润是投资者收益的根源。公司资产经营状况良好，盈利持续稳定增长，投资者才能获得良好的投资回报; 公司经营恶化，利润下滑甚至亏损，投资者的回报就会下降，甚至亏损。

　　作为股票投资者，“我们的经济命运取决于我们拥有的企业的经济命运，无论我们的所有权是部分的还是全部的。”［6］因此，股票投资的核心风险来自于企业经营情况的恶化，其它因素只会影响价格的短期波动。要防范和控制股票投资的风险，投资者必须要全面深入地了解企业的经营能力和水平，评估企业的经营风险，并在自己的 “能力圈”内选择业绩稳健和价格合理的优良公司。“我们投资决策的成效将取决于公司在这段时间内的经营业绩，而不是取决于该公司股票某日在股市上的表现。”精选企业是防范和控制股票投资风险的关键，因为随着优质企业的业绩成长，股票的内在价值会增加，为股票投资提供了最坚实的安全边际。在股票投资中，“时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。”［6］股价的短期波动无法预测，但最终由股票的内在价值决定，“在短期内，市场是投票机; 在长期内，市场是称重器。”［6］要防范股票风险并获得良好的投资回报，投资者应把精力主要放在企业研究上。与此相比，投机者在股市中进行股价博弈，把股票价格的短期下跌看作风险来源。他们认为，要防范和控制风险，必须要紧跟股市行情，并能对股价的短期变化做出准确的预测。

　　三、行为方式上的伦理异质性比较

　　1、持股时长不同，投资者换手率低，投机者频繁交易

　　股票投资者以购买企业的长期投资心态来购买股票，把自己视为公司的资产所有者和生意合伙人，因而持股时间长、换手率低。公司的资产经营是一个持续的过程，很难在短期内出现爆发性的增长。股票投资者希望公司的资产经营业绩持续稳健增长，盈利业绩持续提高。

　　投资者一旦精心挑选到优质的公司，就会在股价低估或合理时买入公司股票。在持续关注和追踪企业的资产营运情况时，只要公司的经营业绩良好，股价没有过度高估，投资者就会继续持有股票，与企业共成长。作为公司的资产所有者，公司业绩良好，长期持有股票的投资者必然能获得良好的资本回报。投资大师沃伦·巴菲特的投资传奇就是通过耐心地长期持有少数优质公司的股票而实现的。他认为，股票投资应该是长期的，因为交易成本的存在，频繁交易会导致投资的失败。“我们一直持有的行为说明我们认为市场是一个变换位置的中心，钱在这里从活跃的投资者流向有耐心的投资者。”［6］投机者只是把股票看作交易的工具，没有认识到股票的商业本质，因而频繁交易股票，导致股票换手率高、持股时间短。在投机者看来，“投机是短期交易，而非长期持有。交易的内容是金融工具，也就是几张纸的事情，而不是公司的业务。”［8］投机者听消息、跟热点、炒题材、看图看线，然后据此进行频繁的交易。

　　2、关注重点不同，投资者研究公司，投机者预测股价

　　投资者把精力放在分析和跟踪企业的发展上，把关注重点和精力放在企业上。他们搜集、阅读和分析公司或行业内竞争企业发布的公告、季报、半年报、年报等资料，深入了解和分析公司的企业文化、产品竞争优势、行业地位、财务状况、未来的机遇和存在的风险等情况。

　　他们在商场、超市、购物网站等地方了解或体验公司的产品。投资者还可能去参加公司股东大会，深入公司内进行调研。投资者大量收集行业发展信息，了解行业的发展现状和趋势。

　　他们还大量收集行业竞争对手的资料，进行横向的企业比较。这样，投资者可以收集到大量的公司基本面信息，然后再通过对这些信息进行独立、理性地判断，就能对公司有较为深入而全面的了解，从而为投资决策奠定良好的基础。“经营企业的合理方法也同样适用于买卖股票。”［6］投资者应该是一个企业分析师，他们时间和精力主要放在研究公司资产经营情况和行业的发展情况上。只有全面深入地了解公司，投资者才能对企业的内在价值进行估值。通过比较股票的每股内在价值和股价，才能判断股票是否具有投资价值。“所有真正的投资必须基于一种对价格与价值关系的评估。”［6］投机者关注的重点是股票市场的价格变化，希望通过预测股价变化来获取买卖价差。他们不关注公司的资产经营状况，对股市的态度与投资者截然不同。“投资者和投机者之间最现实的区别，在于他们对待股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利;投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。”［9］投机者因为没有深入了解企业的资产经营情况，很难对公司的内在价值做出良好的判断。“没有这种价格与价值之间比较的投资策略根本不是投资，而是投机———希望价格会上涨，而不是相信所支付的价格比获得的价值低。”［6］投资者认为只要公司的基本面良好，股票的内在价值低估，就可以买入股票，并长期持有股票，而投机者则试图通过择时交易来实现获利最大化。但是，“如果投资人以预测为基础强调择时交易，那么他最终将成为一个投机者，并面对投机所带来的财务后果。”

　　3、风险偏好不同，投资者偏重安全性，投机者追求高回报

　　投资者重视股票投资的安全边际，强调本金的安全性，风险偏好低。投资者通过投资业绩稳健增长且价格合理的股票，追求低风险的长期复利投资收益。本杰明·格雷厄姆把安全边际视为投资的中心思想，也把它看作区分投资和投机的重要标准。他认为，“真正的投资必须有真正的安全边际”［9］。沃伦·巴菲特非常重视股票投资的安全性，他把防范和控制风险看作股票投资的前提和基础。 “投资的第一原则: 永远不要亏损; 投资的第二原则: 永远不要忘记第一原则。”［10］要确保投资的安全性，投资者必须全面深入了解企业的经营情况，具备正确评估公司内在价值的能力。同时，为了降低股票投资风险，投资者经常进行逆向投资，在低迷的熊市或者优质公司遭遇可以度过的暂时危机时，逆向购买股价相对内在价值低估的股票; 而在股价高涨的牛市中，他们逆向卖出股价过于高估的股票。投资者把市场波动看作朋友，“市场波动对投资者之所以重要，是因为市场出现低价时，投资者会理智地做出购买决策; 市场出现高价时，投资者必然会停止购买，而且还有可能做出抛售的决策。”［9］此外，投资者理性、独立地做出决策，很少进行杠杆投资，自觉远离短期暴富的诱惑。他们坚守能力圈原则，避免投资自己不熟悉的行业或企业。

　　投机者把购买股票看作是一种可以迅速致富的途径，在股市中追求高回报，具有较高的风险偏好。在投机者看来，股票投机的收益与风险成正比，认为要想获得高额的投机回报，必须要通过承受高风险来实现。投机者购买股票，不是把本金的安全性作为基础和前提，而是把能否迅速获利放在第一位。它们不是通过全面深入的企业基本面分析来确定企业的内在价值，并对股票内在价值和股价进行比较，确定股票的安全边际，而是关注股价能不能在短期内快速上涨。投机者通过寻找热点和题材、追逐板块轮动、跟踪庄家、查看技术指标等方式来寻找股价能够短期快速上涨的股票。他们在股市中追涨杀跌，不顾股价是否高估而追买热门股、题材股、概念股、庄股，也不顾股价是否低估而抛售冷门股，表现出明显的 “羊群”特征。

　　四、获利来源上的伦理异质性比较

　　1、股票投资的获利来源于企业经营所得的利润

　　股票投资者是以企业合伙人的视角投资股票，他们的投资回报来自于企业经营所得的利润，投资者的经济命运与企业经营的成败紧密相关。为了充分地论述这一点，首先根据市盈率的定义来推导一个分析股价涨跌的理论模型。

　　市盈率 ( 简称 P/E) 是股价 ( P) 与每股收益( EPS) 的比率。根据市盈率定价的原理，由 P/E = P /EPS 可得，P = EPS × P /E。假设原来的每股收益为 EPS0，市盈率为 P/E0，则 P0= EPS0× P /E0。如果 n 年内公司每股收益的复合增长

　　在公式 ( 1) 中，每股收益的复合增长率 r取决于公司的资产经营能力。如果公司经营状况良好，盈利稳健增长，则公司的每股收益能以较高的复合增长率持续增长。股价上涨的幅度既取决于每股收益的增长率，也取决于市盈率的增长倍数。а 是市盈率的增长倍数，短期内主要取决于市场参与者的情绪和预期。如果股市处于牛市，市场参与者对该股票持乐观情绪和预期，则 а 越大; 反之越小。

　　投资者作为公司的资产所有者，公司的盈利能力是他们关心的重点，是他们的盈利来源。

　　第一，公司盈利稳健增长是股价上涨的内在原因，公司的长期股价表现与经营业绩正相关。

　　从公式 ( 1) 可以看出，如果公司在 n 年内每股收益的复合增长率为 r，那么即使在市盈率不变的情况下 ( 即 а = 1) ，那么合理的股价将上涨至 ( 1 + r)n( P0。相比于 P0，股价的上涨率λ 为 ( 1 + r)n－ 1。只要公司的竞争优势在持续保持或增强、资产经营业绩良好、管理层能干而诚信，投资者就会继续持有价格合理的股票。

　　投资者可以忽视市场变幻莫测的短期价格波动，获得与公司的每股收益增长率 ( r) 相当的资本回报率。沃伦·巴菲特之所以取得辉煌的长期投资回报，主要是通过长期集中持有优质公司的股票而取得的，而这些优质公司在持有期内取得了良好的经营业绩。当然，如果在公司盈利增长的同时，公司的市盈率也相应增加 ( 即а ＞ 1) ，那么以低价或合理价格购买股票的投资者还可以获得来自估值上升带来的额外回报，股价的上涨率 λ 将变为 ( 1 + r)n× а － 1。第二，投资者获得的股息回报来自于公司盈利所得的利润。只有公司的利润增长，公司派发的股息才会持续增加。股票投资者的投资回报率取决于公司业绩的增长率和股息率两方面。“历史统计表明，从 1900 年到 2007 年期间，美国股票的年度总回报率平均为 9. 5%，且全部来自投资回报，其中大约有 4. 5% 来自于平均股息收益，大约 5. 0%来自于收入增长。”［8］杰里米·J·西格尔的实证研究对此也做出了佐证，他统计了 1957 － 2003 年间投资回报最佳的 20 家公司的年投资收益率、每股利润增长率、市盈率、股利率，统计表明年投资投资率略高于每股利润增长率与股利率之和［11］。第三，净资产作为股东权益，它的所有权在于投资者。如果公司的盈利能力持续增强，公司的净资产就不断增加，那么投资者按照股权比例所拥有的净资产就越多。

　　2、股票投机的获利来源于其它投机者的损失

　　股票投机者不看重股息增减和所有者权益的变化，他们的获利来源不是公司本身经营所得的利润，而是交易价差。从公式 ( 1) 可知，由于投机者交易频繁、持股时间短，公司的每股收益维持不变 ( 即 r = 0) ，因而投机者在购买股票后，只有当股票的市盈率在短期内出现上升 ( 即 а ＞ 1) 时，投机者才能获得 а － 1 的投资回报。但是，如果股票的经营业绩没有实现持续改善或增强，每股收益维持不变或者下降，那么，虽然市盈率在短期内因为概念、题材、热点等原因而上升，但在一段较长的时间内，市盈率终会回落至原来的水平或者更低。

　　这样，那些后期跟风购买股票的投机者，将因为市盈率的下降 ( 即买入后 а ＜1) 而出现 а －1的投资亏损。那些有幸 “低买高卖”的投机者，他们所获得的盈利，正是那些不幸 “高买低卖”的投机者所遭受的损失。一轮投机下来，幸运的投机者和不幸的投机者之间发生了财富的转移，但由于交易成本的存在，投机者作为一个整体必然是亏损的。要想在股票投机中获利，在逻辑上必须比其他股票投机者更聪明和幸运，才能顺利地通过短期股票投机赚取其他投机者口袋中的钱，因而股票投机在本质上是一种博傻游戏。因此，即使是合法的股票投机，其获利也是来源于其他股票投资者的亏损，是一种以股票为媒介的博傻游戏和合法的 “扒窃”行为; 如果是非法的股票投机，那就是一种以股票为媒介的非法 “扒窃”或 “抢劫”行为。

　　五、社会影响上的伦理异质性比较

　　1、股票投资的正能量和 “正和” 性

　　股票投资对国家、股市、企业和投资者都具有正能量，并且是四者共赢的 “正和”行为。“投资的核心是企业的长期所有权。企业的重点是逐步积累一定的内在价值，它为我们的社会增加了价值，为投资者增加了财富。”

　　第一，对国家而言，股票投资有利于资源优化配置，促进产业转型升级，增加就业和税收。股票投资者是从产业的视角进行投资，他们通过全面深入的行业分析和企业基本面分析，把资金投入最有发展前景的行业和资产经营能力最好的企业，而那些产能过剩、技术落后、管理不好的企业，很难得到投资者的关注。通过用资本投票，投资者为优质企业的发展提供资金支持，并淘汰落后企业，促进产业转型升级。

　　股票投资把储蓄资金转换成企业发展所需的资本，而企业发展壮大后，可以增加就业岗位，更多地给国家纳税。第二，对股市而言，股票投资有利于股市的稳定健康发展和资源配置功能的发挥。投资者基于产业视角的长期持股行为，对股市的稳定健康发展具有重要意义。同时，股市是资本市场的重要组成部分，其重要功能是引导资源流向最有经济效率的行业和企业。只有当投资者通过行业和企业分析进行理性的股票投资时，股市的资源配置功能才能得以发挥。第三，股票投资确保优质公司得到资本青睐，从而满足优质公司发展的资本之需。

　　企业在获得投资者的资本支持后，可以增加研发投入、扩大生产规模、提高竞争力，同时也增强了回报投资者的能力。第四，股票投资可以实现资金向资本的转换，为投资者提供了重要的投资和理财渠道。作为企业的资本所有者，他们既可以通过股息的方式分享企业的利润，又可以获得因股东权益增长所带来的资本增值回报。

　　2、股票投机的负能量和 “负和” 性

    股票投机对国家、股市、企业和个人都具有显着的负能量，是个 “负和”行为。整体而言，正如约翰·伯格所言，“投机就是一场输家的博弈。”

　　第一，对国家来说，股票投机滋长不正之风，不利于社会和谐，而过度的股票投机会扰乱经济发展秩序，非法的股票投机会造成财富的非法转移，损害了社会的公平和正义。股市投机使人不安于本业，希求短期暴富，助长投机取巧、急功近利、玩 “股”丧志等不正之风。过度的股票投机会致使经济秩序失常，造成民生凋敝、国力受损。在人类的股票史上，这样的案例并不鲜见。例如，在 18 世纪初期，英国人疯狂地投机南海公司的股票，掀起了一个全民股票投机狂潮。在这场投机狂潮中，人们荒弃了本业，普遍通过借贷炒作南海公司的股票，一心希望通过股票投机这种冒险活动来迅速获取财富。当 1720 年南海泡沫破灭之后，由于大量的债务无法清偿，社会经济秩序陷入了混乱之中，很多家庭因此而倾家荡产，南海股票投机狂潮对当时的英国的经济和民生造成了巨大的负面影响［12］。内幕交易、老鼠仓、坐庄等非法股票投机，是对他人财富的掠夺，践踏了法制，造成了财富的非法转移。

　　第二，股票过度投机导致股市发生巨大的价格波动，股票非法投机违背股市的 “三公”原则，二者都威胁到股市的健康发展。投机者在购买股票时，不重视安全边际，追涨杀跌，贪婪和恐慌的情绪相互传染，容易导致股市的非理性疯狂上涨和非理性过度下跌。“当市场在很大程度上由投机者所推动的时候，市场参与者必然产生情绪波动。即从激情乐观到消极悲观的各种情绪，导致市场出现较高的波动性，并进而产生我们现在看到的几乎不可避免的动荡。”［13］历史上每次巨大的股市危机，都是由股票投机者推波助澜引致的结果。在反思 1929 －1933 年美国历史上最严重的股灾时，本杰明·格雷厄姆指出，“可能正是因为我们无法适当地区分投资和投机，才在很大程度上导致了 1928－ 1929 年间市场的过头行为以及此后的灾难，并造成了思想和政策的混乱。”［13］股市的健康发展需要 “公平”、“公正”、“公开”的环境，股票非法危机违背了 “三公”原则，降低了股市的公信力，增加了股市的监管成本，影响了股市功能的发挥，从而威胁到股市的健康发展。

　　第三，对投机者个人而言，股票投机是一种劳神、费力、伤财、伤身的 “零和”博弈。首先，股票投机长期盈利的概率极低。由于印花税、交易佣金、过户费等交易成本的存在，股票投机者作为一个整体，在长期内是必然亏损的; 短期的投机成功，不过是一次从一个口袋到另一个口袋的财富转移而已。整体上，股市中有 “一赚二平七亏损”的规律，如果考虑资金存入银行的利息和把时间投入工作中获得的收入增长这两项机会成本，那么 90% 以上的股市参与者在长期内是亏损的。在盈利的极少数人中，主要是具有正确投资理念且经验丰富的投资者。其次，股票投机危害身体健康。股票投机者需要投入大量的时间盯盘，久坐不动，神经高度紧张，情绪由于股市行情的瞬息变化而起伏波动，长此以往，会诱发视力下降、神经衰弱、颈椎病、胃溃疡等相关疾病。最后，股票投机对家庭和谐具有巨大的负面影响。当投机者大量的时间投入到股票投机中后，必然减少了与家庭人员的相处和沟通时间。变幻莫测的股票行情会严重影响投机者的情绪，而股票投机中产生的不良情绪会影响家庭和谐。股票投机的失败会给家庭的财务安全带来巨大的威胁，尤其是通过借贷进行股票投机，后果更加严重。

　　六、结论与建议

　　1、结论

　　股票投机和投资在思想理念、行为方式、获利来源和社会影响等四方面具有显着的异质性。因为急功近利、投机取巧、攀比、妒忌等人性弱点和股票市场对人性弱点的加倍放大，股票投机在股市中不可避免。但是，股票投机不可避免，并不意味着它在伦理上具有存在的正义性。股票投机本质上是一种价格赌博和“博傻”游戏，一个投机者的盈利来自于其他投资者的亏损。在整体上，股票投机是一种应该受到伦理批判的 “负和”行为，对国家、股市、家庭和投机者个人具有显着的负能量。与此相比，股票投资可以实现国家、企业和个人四者共赢，是一种 “正和”行为。

　　2、建议

　　第一，要加强投资者教育，重视价值投资思想的宣传，引导市场参与者树立正确的投资理念。第二，要加强投资者利益的保护，增加分红水平，提高上市公司回报股东的意识，形成和强化股东文化，努力维护股东的合法权益。第三，股市参与者要深刻认识到股票投机的“负和”性和危害性，自觉远离股票投机，证券监管部门要防范股票市场的过度投机，严厉打击内幕交易、“老鼠仓”、散布虚假信息等非法股票投机行为。第四，要深化股票市场的改革，加强新股发行制度和退市制度建设和贯彻执行，促进上市公司优胜劣汰，提高信息披露的透明度，营造良好的制度环境。第五，证监会要转变职能，要把工作重心从股票上市前的审核转向上市后的监管上去，严格执法，维护公平、公正和公开的股市秩序。

　　【参考文献】

　　［1］ 贾永言 . 股票投资与股票投机 ［J］ . 当代财经，1993，( 3) : 37 －40.

　　［2］ 涂明辉 . 浅议证券市场投资与投机 ［J］ . 江西社会科学，1998，( 4) : 99 － 100.

　　［3］ 胡明理 . 论股票市场的投资、投机与对策 ［J］ . 金融研究，1991，( 12) : 46 － 50.

　　［4］ 彭光霁 . 股票投资与股市投机———兼谈发展股票市场的意见［J］ . 经济科学，1992，( 2) : 22 －24.

　　［5］ 黄范章，徐 忠 . 投资、投机及我国股市的投机性分析［J］ . 金融研究，2001，( 6) : 44 －49.