我国知识产权资产证券化的状况与困境

　　知识产权资产证券化，是资产证券化的下位概念。所谓知识产权证券化 ,是指发起人 （ Orig-inator） 以知识产权未来可产生的现金流量 （ 包括预期的知识产权许可费和已签署许可合同中保证支付的使用费 ） 作为基础资产 ,通过一定的结构安排对其中风险与收益要素进行分离与重组 ,转移给一个特设载体机构（ Special Purpose Vehi-cle,SPV,下文中统称“特殊目的机构”） ,由后者据此发行可流通权利凭证进行融资的过程[1].

　　1 知识产权资产证券化的特点
　　
　　以知识产权为基础资产的证券化产品无论与“企业”整体资产的证券化，或特定有形资产甚至无形非知识产权资产相比较，均有比较明显的特点，这些特点即构成了知识产权资产证券化的研究重点和发展重心，主要表现在如下几个方面：

　　第一，与“企业”整体或房产等特定资产相比，知识产权本身难以独立形成稳定可靠的现金流，其价值在多数情况下要依赖企业的整体运营而实现，因此也就客观上造成知识产权的证券化在价值评估上具有更大的不确定性。资产价值的评估是证券化的基础条件之一，价值的确定方式或估值公式越成熟稳定，证券化的成本越低、周期越短，实现的经济效益或社会效益就越明显。在现有可证券化的基础资产领域，土地及房产价值最为透明，因此是信托产品的宠儿； 采矿权的价值可以按照其储量、开采规模、产品品种和市场价格等参数较为科学准确地估算收入并折现为特定时点的价值，也是证券化基础资产的新贵； 然而无形资产的价值不确定性是目前尚未克服的，资产评估协会对此也没有确定的解决方案。他们以影视作品版权为例，诸如《泰囧》等影视作品的市场价值，按照现有估值公式计算，其偏离实际价值的比例接近 50%.

　　第二，知识产权保护的薄弱性使得证券化产品的风险增加，成本也相应提升。全世界各国均在通过各种方式保护知识产权，但是由于其无形性、易复制、难取证等特点造成知识产权的保护本身存在很大困难。而知识产权的证券化由于将部分权利同原始权利人隔离，事实上造成知识产权的权利求偿存在更大的困难。证券持有人不具备维权的能力，而原始所有人出售知识产权后缺乏维权的动力。而一旦作为基础的知识产权遭受侵权等情形，则可能使得以其为基础资产的证券化产品持有人权益遭受重大损害。

　　第三，知识产权的可重复授权性是异于其他被证券化资产的重要特性。知识产权在每次授权中，都可以产生新的合同债权。这种可无限重复利用的性质，一方面是知识产权的潜力所在； 但另一方面，却也产生了其他资产证券化所没有的风险。以时下最热门的文化人物莫言为例，其以未来若干年的版权为标的签约授予北京一家出版公司，即是其资产证券化的一个表现方式。但是，这种授予不是终局和唯一的，时限届满其可以重新授权，同时即便版权授予了一家公司，与此相关的衍生权利也可以得到保留、使用和再授权。这就是知识产权作为基础资产的特色之一。如何既保护、又限制原始权利人继续占有和使用知识产权，也是证券化领域的一个必要课题。

　　2 中国知识产权资产证券化的现状
　　
　　目前我国虽然在制度层面上并没有正式支持进行知识产权资产证券化业务，但针对于其他类型的资产证券化已经出台了相关的政策。2005年，我国资产证券化业务正式开始试点，首先开始进行的是信贷资产证券化业务。所谓的信贷资产证券化，是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动[2].信贷资产证券化一般包括一般贷款证券化、小企业贷款证券化、个人住房抵押贷款证券化、商用房屋抵押贷款资产证券化、汽车贷款证券化、不良资产证券化以及企业资产证券化等证券化产品。针对信贷资产证券化，国家相关单位先后出台了《信贷资产证券化试点管理办法》《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》等政策法规，为信贷资产证券化的业务的展开和发展提供了基础。自相关规定发布以来，国家开发银行、浦东发展银行、兴业银行、中国银行等银行分别发行相关信贷资产证券化产品。从目前的发展情况来看，信贷资产证券化的发展在所有资产证券化类型中处于领先的地位。

　　除了信贷资产证券化外，我国还逐步进行企业资产证券化业务的试点工作，2003 年 9 月 29日，中国证监会发布了《证券公司客户资产管理业务试行办法》，其中规定证券公司进行客户的资产管理活动，可以采取为客户办理特定目的的专项资产管理计划，并对专项资产管理计划的相应业务规范进行了规定。这一办法为今后企业资产证券化业务做了铺垫。2013 年 3 月 15 日，中国证监会发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》（ 以下称“《管理规定》”） ,对于企业资产证券化的问题作出了若干规定，但同时也存在一些问题。

　　最近，有关资产证券化业务的政策有了一些新变化。根据国务院 2014 年 1 月 28 日公开发布的《国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定》，其中取消了以往由证监会进行审核的“证券公司专项投资审批”,其之前的审核依据为《证券公司监督管理条例》（ 国务院令第 522 号） .根据现有的审核体系，此项审批为证券公司进行资产证券化业务的必备载体[3].同时，根据证监会于 2014 年 2 月 27 日所进行的例行记者发布会的相关资料 ,证监会将不再受理作为资产证券化载体的“证券公司专项投资申请”,资产证券化业务将由新设立的公司债券监管部负责，行政许可取消后的管理机制体现市场化原则，具体办法将在近期发布。这一政策改变被普遍认为是一项关于资产证券化业务的积极信号，我们也可以对今后资产证券化类型发展，特别是知识产权资产证券化业务的发展持乐观的态度。

　　《证券公司资产证券化业务管理规定》等规定的发布，使得实践中已经相继出现了以相关收益权作为基础资产进行证券化，从而发行相应资产支持证券的案例。根据规定，此类资产证券化一般基于证券公司发起的专门用于资产证券化的专项资产管理计划，这些专项管理计划是由相关客户的可以产生稳定现金流的资产组合而成，最终形成具备一定规模的资金池。证券公司通过对资金池中的资产通过结构化的方式进行信用增级，并在此基础上发行资产支持证券。此种类型的资产证券化与信贷资产证券化相对应，而且由于发起人一般为企业，因此被称为企业资产证券化。

　　3 中国知识产权资产证券化的问题
　　
　　首先是对于基础资产相关规定的缺乏。根据该《管理规定》第八条的描述，前款规定的财产权利或者财产，可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。可进行证券化的基础资产也从信贷资产扩展到可以产生现金流的特定基础资产或资产组合。对于这种基础资产的范围，可以说为未来知识产权证券化的正式引入预留了空间。但需要说明的是，《管理规定》中将企业的未来收益权表述为企业的应收款，但应收款的判断标准是什么？

　　是否所有类型的应收款均可以成为基础资产？ 是否还需要其他的条件？ 这些在《管理规定》中都没有作出进一步的规定。

　　其次，未来收益权的可转让性规定并不明确。

　　由于资产证券化是经未来的收益提前实现以获得融资，因此会涉及未来债权的转让的问题。对于此，我国《合同法》仅对现实存在的债权的转让做出了规定，而对未来债权的让与则未作规定。在我国理论界，未来债权被认为是一种期待或者期待权[4].一般认为对于未来债权是否可以转让应分类讨论，对于已经形成合同关系，但需要等待时间经过或满足一定的条件才能由预期转为现实债权的情形，因此具有转为现实债权的情形，所以可允许该类债权的转让； 对于尚未形成合同关系的，债权的成立也无现实基础的情况下，即使将来有可能发生的债权，也不应允许其转让[5].基于我国法律并没有对此作出明确的规定，因此在实践中审核机关对于是否允许未来债权能够作为基础资产并进行转让则存在不确定性。

　　最后，专项计划资产的独立性规定不明确。

　　《管理规定》虽然规定明确专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产，且原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与机构因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。但是这种财产独立需通过何种方式实现？ 若实践中没能做到财产独立，是否依然存在被列为破产清算财产的可能？ 这些都没有具体规定。其实，由于证监会将对证券公司的资产证券化进行审核和监管，前述的问题都可能在审核时被发现并解决，但随之而来的问题就是一个资产证券化项目的审核有了一定的灵活空间，证监会是否会有统一的审核标准？ 是否会因为审核人员的不同而导致审核结果的不同？ 这种灵活性也会使专项资产计划能够成立存在着不确定性。

　　值得注意的是，在《管理规定》正式颁布实施之前，证监会于 2013 年 2 月 26 日公布了《证券公司资产证券化业务管理规定（ 征求意见稿） 》（ 以下称“《征求意见稿》”） ,根据该《征求意见稿》中第三条规定： “专项计划资产为信托财产，独立于原始权益人、管理人、托管人、资产支持证券投资者及其他业务参与机构的固有财产。”从该条规定来看，《征求意见稿》中将专项计划的资产确定为信托财产，可以适用《信托法》的规定对其进行调整，可适用《信托法》第十六条的规定在法律上实现信托破产风险隔离的效果。但在最终发布的《管理规定》，有关于信托财产的规定被删除，专项计划资产并没有被纳入信托财产，也使得专项计划资产存在前段所述的相关问题 .其实，以上的问题并不能通过制定一个关于企业资产证券化的规定而得到解决，而是应当通过修改《公司法》《证券法》以及《信托法》等相关的一系列法律法规来实现，是一项系统工程。在这些问题没有解决之前，想要更进一步发展更加复杂的知识产权资产证券化，还存在困难。

　　2013 年，国内各家证券公司均开始进行基于专项资产管理计划的资产证券化业务，根据中国证监会 2014 年 3 月 10 日发布的《证券机构行政许可申请受理及审核情况公示》显示，截止至文件发布当日，有 12 项专项资产管理计划在审，另外还有一些项目已经取得证监会的批准文件。这些项目的基础资产不尽相同，有通行费收益权、信托收益权以及供热收费权等。

　　比较典型的案例是中国联通 CDMA 网络租赁费收益计划[6],虽然其时间早于《管理规定》的发布，但由于具有创新意义且其模式同目前所普遍采用的模式并不明显区别，因此其具有较大的讨论价值。该计划总共由两个专项资产管理计划构成，即中国联通 CDMA 网络租赁费收益计划 01和中国联通 CDMA 网络租赁费收益计划 02.根据该计划的说明书介绍，两个计划均由中金公司设立，并且由中金公司担任计划管理人。两项计划的全部募集资金将用于购买特定季度的中国联通 CDMA 网络租赁费不超过基础资产预期收益金额的收益权，因该租赁费收益权所产生的现金流将用于向计划份额持有人支付预期支付额。两项计划目标募集规模均为 10 亿元，计划管理人有超额增发权，在目标发售规模之外分别增加发售不超过 6 亿元。中国银行为该两项计划提供连带责任保证。该案例虽然被认为是我国进行资产证券化的先锋，但是在整个项目的进行过程中并没有提及“资产证券化”的概念。也正因为如此，其交易结构同典型的资产证券化结构有一定的区别。

　　在整个计划中，基础资产为 CDMA 网络租赁收益权，而收益计划则类似于 SPV.一般的资产证券化是以能产生现金流的收益权为基础，向投资人出售证券，投资人购买证券所交付的资本最终支付给发起人，达到融资的目的。但在中国联通 CDMA 网络租赁费收益计划中，交易过程是先募集资金，然后用募集的资金去购买特定的 CD-MA 网络租赁收益权，与国外所通常的资产证券化模式稍有不同。

　　根据深圳华侨城股份有限公司于 2012 年 12月 4 日发布的公告，公司关于设立“欢乐谷公园入园凭证专项资产管理计划”（ 以下称“欢乐谷入园凭证项目”） 的申请材料于 2012 年 10 月 30 日获证监会批复，并于 2012 年 12 月 4 日正式成立。

　　该专项计划是我国首例以入园凭证的现金流作为基础资产的专项计划。根据公告中的描述，本次专项资产管理计划以自成立之次日起五年内特定期间公司及下属两家子公司拥有的欢乐谷主题公园入园凭证为基础资产，合计募集资金 18. 5 亿元，设优先级受益凭证和次级受益凭证两种受益凭证。募集资金将专项用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。在该项目中，其基础资产为未来五年的特定入园凭证，可以看做一种格式合同，该入园凭证在游客购买入园的时候，游客与公园即形成了合同关系。根据该专项资产管理计划说明书中的说明，该入园凭证本身是一种标准化的有价权利凭证，是不特定的入园凭证持有人与公园经营者之间的合同关系的证明。合同是法律关系，是当事人双方的权利义务关系，任何合同文本以及相关文件（ 包括入园凭证） 只是双方权利义务的载体和证据，不是合同本身，因此专项管理计划购买入园凭证就是购买了一种权利，即入园凭证持有人与公园经营者之间的合同权利。专项计划因为购买了入园凭证，而进入到与公园经营者之间的合同，从而享有合同权利，同时持有入园凭证作为凭证。

　　与欢乐谷入园凭证项目相类似的还有“广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划”（ 以下称“长隆入园凭证项目”） ,此项目虽已经提起申请，但目前尚未获批。通过笔者目前所搜集到的相关资料，其基本交易结构与前者并无明显区别。应当说，欢乐谷入园凭证项目作为首例以入园凭证的现金流作为基础资产的项目，具有相当的示范作用，今后的相关项目即均以该项目作为参照对象。

　　从本质上讲，在上述两个专项计划项目中，专项计划购买入园凭证，进入了合同关系，即意味着专项计划有权获得销售入园凭证所产生的相关收益，因此是将基础资产所能够产生的收益进行了转让，应当属于未来收益权的转让。

　　与之相对应的是海印股份资产证券化项目[6].2013 年 5 月 16 日，广东海印集团股份有限公司发布公告，公司于当时召开的第七届董事会第十次临时会议审议通过了《关于设立海印股份专项资产管理计划的议案》。根据该议案，海印股份拟通过中信建投证券股份有限公司申请设立海印股份专项资产管理计划进行融资，海印股份在公告中称该笔融资的模式属于资产证券化。

　　根据公告描述，该次资产证券化的基础资产为“原始权益人因经营管理特定商业物业而享有的商业物业自专项计划成立之次日起五年内的经营收益权”.本次拟募集资金不超过人民币 16 亿元，其中优级资产支持证券不超过 15 亿元，由符合资格的机构投资者认购，最终发行利率根据发行时市场实际利率确定； 次级资产支持证券不超过 1 亿元，由海印股份代表原始权益人全额认购。

　　为保证融资顺利进行，海印股份作出承诺，若本次专项计划基础资产未来现金流不足以偿付完毕资产支持证券的本金和预期利益，则由海印股份代表原始权益人进行差额补足。从该公告的内容看来，海印股份本次拟进行的融资符合典型的资产证券化的特征。

　　2013 年 10 月 8 日，海印股份再次发布公告，对资产证券化融资的方案进行了修改，专项计划的原始权益人调整为上海浦东发展银行股份有限公司广州分行（ 浦发银行广州分行） .专项计划基础资产调整为浦发银行广州分行因将合法所有的 16 亿元货币资金委托给信托公司设立单一资金信托而享有的信托受益权。根据交易结构有关安排，公司的融资目标和融资金额不发生改变。

　　单一资金信托的信托资金将用于向公司发放 16亿元信托贷款，公司以旗下 15 个商业物业（ 商业物业的具体范围最终以专项计划说明书确定的范围为准） 的经营收益作为主要还款来源并提供质押担保。同时，由广州海印实业集团有限公司为公司在上述信托贷款合同项下的全部债务承担连带责任保证担保。专项计划拟募集资金及资产支持证券优先/次级分层结构不变。拟募集资金不超过人民币 16 亿元，其中优先级资产支持证券不超过 15 亿元，由符合资格的投资者认购； 次级资产支持证券不超过 1 亿。

　　此次方案变更可谓巨大，原始权益人、基础资产等全部发生了变化，海印股份不再直接以未来五年内物业的经营收益权作为基础资产，从而通过专项资产管理计划发行资产支持证券进行融资，而是变为通过信托贷款获得所需资金，之前方案中作为基础资产的物业经营收益权仅作为信托贷款的担保措施。原始方案中的商业物业收益权应属于典型的未来收益权，将还未发生的债权提前实现。在新的方案中，根据笔者的了解，此次方案变更的原因是因为海印股份和证券公司经同证监会进行沟通后，证监会认为该专项计划项下的未来收益权尚未确定形成，不能成为一项单独的权利，因此不宜进行转移。目前，此项目尚未获得证监会的审批。

　　在笔者选取的上述案例中，都是属于将未来收益权作为基础资产进行了转让（ 海印股份的第二种方案不包含在内） ,但其共同存在的问题是都未能体现资产证券化最核心的特征---风险隔离。所谓的风险隔离，在实践中通过将基础资产通过真实出售的方式出售给 SPV,从而使发起人和发行人用以保证融资的特定资产与发行人和发起人的其他资产从法律上进行分离，确保证券化融资担保资产不受发起人或发行人经营恶化及其他债权人追偿的影响，并且在发起人或发行人破产的情形下不被列入破产财产[7].而且，基础资产经过真实出售后，即从发起人账面的“资产”栏中剔除，转入 SPV 账面的“资产”栏。根据中国已有的信贷资产证券化的实践，风险隔离是通过设立特殊目的信托来实现，《信贷资产证券化试点管理办法》已经明确规定了特定目的信托机构是因承诺而负责管理特定目的信托财产并发行资产支持证券的机构。而在企业资产证券化的相关案例中，特别是在专项资产管理计划中，并未出现信托机构作为承接信托资产并发行资产支持证券的情形。这是因为我国法律并未允许证券公司从事信托业务，所以由证券公司发起的资产管理计划并不能采用信托模式进行风险隔离。而只能通过普通民事合同约定类似于信托性质的条款，以达到与信托制度相似的效果。但这样设计的实际效力如何，相关收益权是否真正脱离了原始权益人而进入专项计划，尚存在不确定性。

　　在欢乐谷入园凭证项目和长隆入园凭证项目中，虽然发起人或者是原始权益人均与专项计划签订了相应的基础资产转让或者买卖协议，但其本质只是专项计划作为合同一方加入合同关系。由于发起人或者原始权益人还在合同关系中，因此其在理论上同样也享有合同权益。在此种情形下，入园凭证的收益虽然最终会转移至专项计划，但其并没有完全与原始权益人在法律上彻底脱离。

　　另外，在信贷资产证券化实践中，对相关环节的税收及会计处理均有明确的规定或指引，其主要依据为《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《企业会计准则第 23 号-金融资产转移》以及《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》。在会计处理方面，其对于发起机构、特殊目的信托、受托机构、资金保管机构、贷款服务机构以及投资机构的会计处理，特别是对于是将已经证券化的信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出，即通常所说的“出表”的标准和条件以及承认特殊目的信托的独立会计主体地位进行了相应规定。税收处理方面，对于印花税、营业税以及所得税的缴纳政策均进行了规定。这使信贷资产证券化在实践中具有可操作性并且具有明确的可预期性。但由于企业资产证券化（ 也包括知识产权资产证券化） 并没有相关的规定，所以在实践中的会计处理及税收征缴操作明显缺乏依据及预期。

　　知识产权资产证券化方面，前文已经提及，我国目前对于知识产权的资产证券化只是在政策上为未来的实践预留了空间，但因为目前并未出台具体的规定以及知识产权由于其本身的性质所具有的一定风险，因此专门针对知识产权进行证券化实践案例目前并未大量的出现。

　　通过对已有资产证券化案例的列举和分析，笔者认为，当前我国企业资产证券化，特别是知识产权资产证券化还处于相当初级的阶段，这与知识产权本身所具有的风险、法律法规及相关配套制度的规定的缺乏、相关中介机构的参与程度和业务水平、市场对企业资产证券化的认识及接受水平有关及相关交易市场的建设有关。今后，亟须着重在这些方面进行改进，使用科学的方法和手段尽量避免相关风险的发生，同时建立一套完整全面，有可操作性的制度，促进知识产权资产证券化（ 包括企业资产证券化） 能够最大限度地发挥其能够发挥的作用。

　　参考文献：

　　[1] 董涛。 我国推行知识产权证券化制度问题研究[J]. 当代经济科学，2008（ 5） : 77 -78.
　　[2] 《信贷资产证券化试点管理办法》第二条[EB/OL]. [2014 - 3 - 16]
　　[3] 拉伦茨。 德国民法通论[M]. 王晓晔，译。 北京： 法律出版社，2003.
　　[4] 王利明，崔建远。 合同法新论[M]. 北京： 中国政法大学出版社，1996.
　　[5] 凌贤辉，以证券化为例创新知识产权融资模式[J]. 创新时代，2011（ 1） :54 -55.
　　[6] 徐佳璐。 电影版权资产证券化的资产真实销售问题探析---以好莱坞电影版权融资模式为鉴[M]. 北方经济，2013（ 7） : 36 -37.
　　[7] 沈炳熙。 资产证券化： 中国的实践[M]. 北京： 北京大学出版社 2008.