证券投资论文
党的十八届三中全会报告明确提出，我国资本市场改革要引进股票发行注册制，这让我国呼吁了多年的注册制，终于有了一个确定的结果。注册制看似仅仅与股票发行方式有关，而实际上它与其他相关制度的关联也非常大。为促进这一制度的引进与实行，达到一个比较理想的目标，应认真研究其他国家注册制实行的制度环境，研究当前我国相关制度配套问题。审核制与注册制本质上存在较大差异，在我国股票发行制度从审核制迈向注册制的过程中，不能完全无视审核制的历史而在全国范围内全面推开并实行注册制。当然，从目前情况看，股票发行注册制肯定是我国资本市场一个既定的改革方向，但在实现这一目标的过程中，为避免制度变革造成资本市场过于激烈的震荡，应采取一种循序渐进、比较柔和的方式，尽量减少改革可能带来的制度变革成本。
一、国际股票发行制度现状
从国际资本市场发展的历程看，股票发行主要经历了三种模式：一是审批制，二是核准制，三是注册制。[ 1 ]
当然，股票发行模式的演变并非一个线性发展过程。直到今天，核准制与注册制仍然并行，即使在同一个国家如美国，核准制与注册制也是并行的。
对资本市场而言，为实现资本收益的最大化，国家应最大限度地赋予其自由，故与这一目标相悖的审批制退出是资本市场发展的必然要求。在股票发行过程中，为平衡各方面利益，特别是在一定限度内维护资本市场稳定，国家权力对资本市场进行一定程度的干预非常有必要，只不过国家权力干预的程度要与基本国情相适应。各国国情的不同导致了目前世界上股票发行审核制与注册制的同步实行，有的国家选择审核制，有的国家选择注册制。从两种制度的内涵看，审核制与注册制环境下，股票发行方式存在较大不同，审核制下国家行政权力对市场的干预力度较大，而注册制下国家行政权力对市场的干预力度较小。
从世界范围看，目前美国是注册制的典型代表。美国证券法律制度的主要依据是1933年的《证券法》以及1934年的《证券交易法》。2000年之后，美国还通过了《萨班斯-奥克斯利法案》以及《多德-弗兰克法案》。这些法律制度构成了美国联邦层面的证券发行法律制度。从这些法律制度看，美国联邦层面行政权对市场所贯彻的基本上是自由主义精神，国家行政权仅从信息公开内容入手，严格遵守信息公开原则，而不会判断和干涉企业的价值及治理情况，价值发现事宜由投资者自行决定。行政权需要做的只是强制股票发行企业公开法定应予公开的信息，并严格处罚违法者。从美国实行注册制的效果看，应当说，它为世界资本市场树立了一个比较好的典范，让美国资本市场成为世界各国推崇和追求的目标。但从美国联邦各州的情况看，美国各州并没有像联邦那样实行注册制，而是抱着一种保守的心态，仍在实行审核制。这一制度体现于各州的“蓝天法案”之中。自1911年美国堪萨斯州颁布了第一部州证券法之后，其他各州陆续出台了自己的证券法，这些法律后来被统称为“蓝天法案”.各州依据自行制定的证券法，对在本州范围内发行证券的事宜进行调整。美国的这种证券法律管理体制，正如学者所言：“美国证券的发行审核实行的是联邦层面的以信息披露为主的注册制和各州层面以实质性审核为主的注册制并存的发行监管制度，就是所谓的双重注册”.[ 2 ]
在英国，根据现行法律规定，证券发行实行严格的双重审核制，即如果一家企业的股票要上市交易，必须经过英国上市委员会及伦敦证券交易所双重审核通过后方能得以发行并上市交易。审核机构要对拟上市公司的价值、未来前景及公司治理情况进行全面审核，只有符合相关规定，审核才能通过。也就是说，在促进资本形成和保护投资者利益两个方面，英国行政权应更侧重于保护投资者利益。英国之所以选择审核制，与英国所奉行的宏观经济思想及其法律发展史有关。英国是公司制萌芽最早的国家之一，但英国历史上曾经发生的“南海泡沫”事件让英国政府对当时新兴的公司制极度不信任。受“南海泡沫”事件影响，亚当·斯密的自由主义经济思想在英国并没有受到推崇，英国没有像美国那样充分利用公司这一新兴经济体对经济的促进作用，而是极力压制公司的发展，极度推崇国家宏观调控。在国家政策层面上，英国将保护当事人利益和社会经济领域的稳定作为首要目标，经济领域保守思想极其浓厚，并一直延续至今，可以说这是英国之所以在股票发行领域采用审核制的一个历史原因。
实行注册制的国家和地区除上述两个典型的代表性国家--美国和英国外，还有加拿大、法国、新加坡、日本以及我国的香港和台湾地区；实行审核制的代表性国家和地区有德国、中国等。当然，德国实行的审核制是有限度的审核制，对公开发行但未上市的股票仍然实行注册制。
从注册制和审核制实行的效果看，相对而言，在完全市场经济国家实行注册制出现的问题相对较小，运行效果比较理想，较为典型的如美国和日本。实行审核制的国家如英国，其运行过程表面上看并没有出现比较大的问题，而我国作为同样实行审核制的国家，股票发行领域出现的问题却为数不少。在我国审核制运行过程中，政府监管不可谓不严，监管措施亦不断推陈出新，而出现的问题却很多。有学者对我国股票发行市场“怪象”进行了这样的总结：“一是新股发行的暂停与重启，形成了反复循环的‘怪',短则停发半年，长则一年多，20年来共发生了8次之多，难以突破；二是大量首次公开募股（IPO）和再融资的申请项目形成’融资堰塞湖‘,大量限售股东所持非公开发行股票形成’减持堰塞湖‘,审核环节前后各一个’怪湖‘,难以消解；三是新股发行中，IPO’三高‘盛行，新股上市炒翻天，上市公司再融资价格一、二级市场倒挂严重，大多数仍然能够成交，’怪价‘频出，难以理解；四是中国证券监督管理委员会前端发行审核工作扩编增人，后端稽查执法机构和人员多次扩增，新股发行财务核查、询价配售核查、立案调査强度不减，而欺诈发行却前赴后继，’怪案‘不断，难以消弭；五是欺诈发行股票被查处的个别发行人、中介机构及其股东、合伙人，以及投资机构、发行人所在地政府，对中国证券监督管理委员会严格执法多有不服或者不满，存在’怪气‘,难以释怀”.[ 3 ]
对于这些现象，为论述方便，同时也为了区别于其他问题，将这些问题统称为资本市场存在的表现于外的显性问题。
当然，如果仅从运行过程中是否存在上述怪现象这一点来说，审核制与注册制的区别并非导致上述显性问题出现的根本原因，注册制和审核制是无法用优劣进行划分的。正如有学者所言：
“由此可见，核准制和注册制之间并没有优劣之分，实践中这两种制度在目前成熟的证券市场中都存在，并发挥着不同的作用，采用哪种发行制度更多取决于一国证券市场产生发展的历史背景以及现实条件”.
但从现行世界各国股票发行的总趋势看，注册制承载着较多的市场期盼，按照自由主义的理论理解，政府应当给予市场主体充分的经济自由，应当尽可能少地干预市场，只有如此才能保证市场的活力，才能促进经济的发展。因此，从这一点来说，注册制能更好地促进资本市场的发展。美国20世纪30年代的证券立法基本上就立足于这种指导思想。客观来讲，尽管实行审核制的国家并没有出现过较大的问题，且这一制度对国家资本市场也具有一定的促进作用，但从该国资本市场看，其发展速度明显受到了抑制，这属于股票发行制度引起的不易判明的隐性问题。比如，英国资本市场发展的速度远低于美国，在企业发行股票的过程中，英国企业并没有获得市场应当赋予的最大限度的资本自由。因审核制更强调对投资人利益的保护，将促进资本形成的目标放于第二位，资本市场的发展速度无疑受到了一度程度的限制。英国资本市场的基础原本并不亚于甚至可以说强于美国，但经过几十年的发展，其最终远远落后于美国，资本市场上两种制度的差别无疑是导致这一结果的部分原因。注册制由于承认市场主体具有股票发行权，将股票发行权视为民事主体的一种私权，只要市场主体遵守基本的市场规则，公权就不会过多干预，不替民事主体承担原本不应承担的责任，充分发挥市场自身的作用，更易于促进资本市场的发展。正如有学者所言：“注册制的巧妙之处就在于既能较好地解决发行人与投资者信息不对称所引发的问题，又能规范监管部门职责边界，避免监管部门过度干预，不再对发行人’背书‘,也不过多关注企业以往业绩、未来发展前景，这些都交由投资者判断和选择，股票发行数量与价格由市场各方博弈，让市场发挥配置资源的决定性作用”.
赋予市场投资主体以及证券发行主体充分的自由，促使其充分发挥市场主体在资本运行方面的天赋，可实现资本价值的最大化，进而实现个人利益的最大化，最终使市场的整体利益达到最大化。我国不仅需要从注册制与审核制是否可能存在导致资本市场出现显性问题的角度来分析判断并确定我国股票发行制度的选择，而且需要从注册制与审核制是否可能导致资本市场存在隐性问题的角度来分析判断并确定我国资本市场股票发行制度的选择。只有遵循市场经济运行客观规律，对我国相关配套制度进行深层次探讨，才有可能找到导致问题产生的根本原因，为我国制定一套正确的股票发行制度。