证券投资论文
二、注册制运行的制度环境分析――以美国为例
根据十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，我国推进股票发行注册制的大方向已经确定，目前主要的问题在于何时推进以及选择何种路径推进。注册制既然已经成为我国资本市场改革的目标，就很有必要对那些成功实行注册制的国家如美国进行深入分析，分析这些国家哪些社会条件让这一法律制度取得了良好的社会效果。①而且，从法理上看，实行注册制会涉及到法律的移植问题，而移植的法律要取得更好的效果，更需要分析法律制度良好运行所必需的社会条件。正如有观点所认为的那样：“只有当制定法与民众信念一致时，制定法才包含法；否则，即使制定法有效，也不包含法”.[ 6 ]
为促使我国移植的这一法律制度取得较好的社会效果，需要对相关社会环境进行同步塑造，只有如此，才能使我国这一制定法包含于内心之法。根据理查德·斯科特的观点，任一制度的实行都要受到规制性因素、规范性因素、文化认知性因素等的影响。对注册制而言，除受到上述因素影响外，还明显受到国家宏观经济指导思想的影响。正是上述因素的综合影响，促使这些实行注册制的国家最终取得了较好的运行效果。鉴于此，本文认为，对注册制运行效果具有较大影响的社会环境因素主要包括宏观经济指导思想、社会法治水平以及社会信用制度。接下来以美国为例，逐一分析对注册制具有较大影响的三种环境因素。
1. 自由主义经济思想的深入影响
美国自建国开始，在联邦层面，政府一直主张放权于市场，给市场充分的自由，国家不要干预得太多。美国1933年《证券法》第一版立法时，由于奉行政府干预和管制，没有获得通过；萨姆·雷伯恩（Sam Rayburn）起草《证券法》第二版时，由于放弃了管理和干预的思想，才得以通过。这说明，自由主义的市场经济思想在美国得到了广泛认同，而这一思想与注册制所倡导的理念相吻合，只要企业进行了充分的信息公开并符合一定的条件，国家就没有必要对企业股票发行和上市进行过多干预。由于具有自由主义思想的土壤，美国这一制度的实行并没有太多障碍，自1933年这一制度建立至今的八十多年中，总体来看，美国股票发行注册制对资本市场的发展起到了很大的促进作用。
2. 较高的法治水平
任何制度，从表现形式看，无不表现出国家法律的形式。法律要获得较好的运行效果，一国的法治水平非常重要。美国法治水平之高是无法否认的事实，这种较高的法治水平主要体现在三个方面：其一在于国民对法律高度的认同感，全体国民无不将法律作为自己行为的最高准则；其二在于其立法过程是一个全民参与的过程，这就让全民成为法律运行的主体而非客体，人们自然而然地就会具有守法的自觉性，而非被动守法；其三在于运行良好的司法体制，对违法行为真正称得上法网恢恢，疏而不漏。守法者严格获得法律的同等保护；违法者无一例外地受到法律的制裁。在这样的法治环境下，注册制既然已经成为法律，就没有人不愿意遵守，也没有人敢冒着巨大的风险去违法，因为他们知道，一旦违法，将承担巨大的违法成本。而且，良好的集团诉讼制度能够确保遭受损失的人获得救济，良好的股票发行机制所追求的促进资本形成的目标和保护投资者利益的目标完全能够同步实现。
3. 较好的社会信用制度
在市场经济体制下，良好的社会信用体系能够给守信的市场主体带来潜在的利益，同时也能够给失信的市场主体带来巨大的利益损失。美国全社会已经建立了良好的社会信用制度，一旦某一主体失信，将承担巨大的损失。在证券市场上，如果欺诈发行，可能终身都会受到影响，尽管这种影响不一定是受到法律的处罚。信用影响是一种无形的影响，貌似无关紧要，而实际上却与利害关系紧密。在这种信用体系下，很少有人会冒着巨大的信用成本来违反注册制的相关规定。
正是由于上述社会制度以及社会文化条件的存在，美国的注册制一旦上升为法律，其运行就不可能不通畅。我国在建构注册制时，应审视我国国情、社情，对社会相关制度进行整体改革，正如有学者所言：“注册制改革不可以搞’单兵突进‘,改革需要多措并举，多方面下工夫，包括严格退市制度、完善法制保障、加强保护投资者权益、提振投资者信心等”.
如果注册制单兵突进，肯定难以取得良好的效果。因此，我国在改革目标与方向确定后，应当慎重考虑实现目标的路径和方法，只有如此，才能建立起符合我国特点的注册制。
三、我国注册制改革过程中应同步进行的配套制度改革
分析美国注册制成功的原因，可以看出，我国无论在改革的指导思想方面，还是在现阶段的法治水平方面，与美国相比都存在较大差距，而我们既然确定了改革的方向，就要引进美国的注册制，并对我国相关制度进行配套改革。具体而言，应同步进行如下改革：
1. 改革我国现行行政权运行机制
我国现行行政权涉及面很广，政府管得过多过死，应当给予市场的自主权并没有到位，结果导致全民依赖政府，无论什么问题无论有理无理都去找政府。而政府精力和财力有限，即使愿意管，也很难达到理想的效果。正是由于这种行政权运行机制存在很多问题，我们改革方案中一项非常重要的内容就是还权于民，还权于市场。在资本市场，更需要给市场松绑，把市场主体视为理性人，确保市场主体对自己利益的发言权。市场主体具有自我嘲弄的天赋权利，立法机构仅有权防止公民嘲弄其他公民。只有如此，才能更好地发挥市场的调节作用，才能通过“用脚投票”取得更好的效果。应当对行政权进行相应的改革，作为我国改革的指导思想，要吸收亚当·斯密所倡导的自由主义经济思想，并将之贯彻到实际中去，要在指导思想上真正认识到还权于市场的重要意义。
在我国注册制改革推进的过程中，应习惯于给市场放权。行政权所要做的就是监督企业按照法律规定进行必要的信息公开，让投资主体自行对企业进行价值发现。这样既可以达到资本形成的目标，又可以达到保护投资者利益的目标，两者均可以兼得，何乐而不为呢？
2. 提升我国的法治水平
正如有学者所言：“资本市场是一个最具人性的市场，人性中的自私、贪婪、狂热等弱点，往往在资本市场上表露无遗，市场因而常常表现出较强的非理性和脆弱性，有时会偏离实体经济的发展，并出现危机”.
为克服这些人性的弱点，只能借助于法治，也就是说，为确保资本市场的良好运行，一国必须具有较高的法治水平。一国法治水平的高低往往体现为是否拥有一套良好的法律体系，同时亦体现为这些良好的法律能否得到严格的贯彻执行。同时，一个国家要达到较高的法治水平，全民的法治意识也非常重要，特别是全民都要信仰法律，只有全民信仰法律，才有可能真正实现法治，毕竟“法律条文、法律制度、法律体系等法律有形构成的成功与否与法治观念的发达程度是成正比的”.
当然，这种法治思维的形成肯定需要一个过程，不可能一蹴而就。在引进注册制的同时，国家法治建设的步伐应当紧紧跟上。这首先需要建立一套良好的法律体系，而执法部门则应提高执法水平并严格执法，真正做到有法可依，有法必依，执法必严，违法必究。对于注册制所必需的一些制度如信息公开制度、集团诉讼制度及社会监督制度等应同步建立。同时，国家要努力促使全体国民信仰法律，努力提高社会整体法治水平。
只有如此，我国注册制的运行才有可能取得一个良好的效果；否则，就有可能像打开了潘多拉的盒子，在我们给予市场自由的同时，这种自由的市场也将给我们带来更大的灾难。
3. 建立我国的信用制度
信用制度是健全市场经济不可或缺的制度，但就我国企业信用的现状而言，“我国企业特别是中小企业目前的信用状况不容乐观，制售假冒伪劣商品，拖欠货款、贷款，偷税漏税，披露虚假信息，提供虚假证明，进行黑幕交易，合同违约、合同欺诈，侵犯注册商标专用权、专利权等现象比较严重，不能很好地适应社会主义市场经济体制改革、企业发展和经济全球化的要求”.
尽管法律的强制性对于促进市场主体守法具有直接作用，但不容否认，信用制度对市场主体市场行为无形的调节作用也是巨大的。这是因为，在市场经济中，失信行为同样能给市场主体带来巨大的利益损失。
在资本市场中，这种信用制度更加不可或缺，利用信用制度来规制证券发行过程中的欺诈行为，效果同样十分明显。而且，健全的信用制度能让市场主体在采取某些行为的时候，从被动变为主动，从而使相关制度更具稳定性。因此，我国要建立注册制，信用制度不可缺位，否则注册制就不可能取得良好的运行效果。
四、我国注册制改革的路径选择
正是由于上述制度改革不可能一蹴而就，我们在引进并实行注册制时，不可能一步到位，而是应当随着配套制度改革的推进，逐步引进并最终实行注册制。具体来说，我国的注册制应当按照如下路径分三步推进：
第一阶段：过渡阶段
在这个阶段，需要建立完善的股票发行市场稽查制度，充实稽查队伍，并建立更加详细的信息公开制度。同时，对中国证券监督管理委员会的预审委员会、发行审核委员会进行改革，将两个机构合并成相应的上市审查委员会。由中国证券监督管理委员会事先公布股票发行的基本条件，待公司发行股票时，由上市审查委员会针对股票发行的上市条件对企业进行审查。换句话说，就是通过建立明确而健全的上市条件，尽可能缩小自由裁量的空间。在这些条件中，应当摒除审查机关对企业的价值发现条款。在这一阶段，应保留必要的行政审查权，但上市审查委员会如果不同意企业股票发行上市，应提供相应的证据来支持自己的观点，也即上市审查委员会在行使否定企业上市的权力时，应实行举证责任倒置。同时，在这个过程中，要抓紧完善集团诉讼制度和信用制度，尽快推进我国司法改革，大力提升我国法治水平。而且，在这一阶段，应加强对证券公司的管理，要求证券公司对已开户人员进行必要的注册制法律宣传，对已开户人员进行必要的风险提示，尤其是对于新开户人员，要加强法律宣传，并采取适当的措施进行风险提示。
第二阶段：有条件的实施阶段
在这个阶段，对新三板挂牌公司全面实行首次公开募股（IPO）的注册制，即对新三板挂牌公司配套实行转板制度，对该类公司只进行事后审查；对其他公司仍然保持前一时期的上市审查制度。
待相关机构在前一阶段建立并积累了一定的操作经验后，可以对新三板挂牌公司启动转板制度，在转板的同时对这些公司实行真正的注册制。这类公司由于经历了挂牌审查过程，并经过了一定的风险隔离期，对它们实现真正的注册制不会出现过大的风险。
第三阶段：全面实行阶段
经过第一阶段和第二阶段的运行，市场对注册制有了一个接受和消化的过程，即可全面推行注册制。当然，具体应当如何实施，还应视第一和第二阶段的运行情况进行最终确定。
参考文献：
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[2]、[4]张蓉，孟小迪。中国证券发行注册制改革的思考[J].生产力研究，2014（2）：16-19、49.
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[6]霍尔斯特·海因里希·雅科布斯。十九世纪德国民法科学与立法[M].王娜，译。北京：法律出版社，2003:67.