矿产资源企业并购的绩效问题探讨

　　一、引言

　　( 一) 研究背景及研究意义

　　矿产资源是人类赖以生存的物质基础，其产业关联度非常高，70% 以上国民经济各部门的运转都要以矿业为支撑，以矿业及矿物原料为投入的相关部门产值占到国民生产总值的 1/5 － 1/3。然而，我国的矿山企业却面临着这样一个困境: 矿产资源企业呈现出“小、散、多”的特征，存在着技术装备水平低、资源利用效率低下、能耗高、污染严重等一系列问题，矿产资源总回收率与共伴生矿产资源总利用率分别在 30% 和35% 左右，比发达国家低约 20% ，单位 GDP 的能耗是发达国家的 3 － 4 倍。2010 年，全国矿山企业总数有112638 个，大型企业仅有 4708 个，占 4． 17% ，中型矿山企业 5477 个，占 4． 86%，小型及小型以下的企业占到90． 97% 。以我国的煤炭行业为例，2010 年，小型煤炭企业占到 87． 81%。排在前四位的大型煤炭企业有神华集团、中煤集团、山西焦煤集团、大同煤矿集团公司，其产能占整个行业总产能的 22%，即行业集中度 CＲ4为 22%，按照贝恩的市场结构分类，我国的煤炭产业属于竞争型，而美国的行业集中度在 2008 年就已达到46． 4% ，属于寡占 IV 型。尽管随着技术水平的提高、勘探手段的提高，煤炭的探明储量不断增加，但是仍然面临着供不应求、对外依存度高的问题，我国标准煤的产量在2012 年是33． 3 亿吨，而消费量达到36． 2 亿吨。

　　针对这些问题，对矿产资源企业进行整合成为主要解 决 途 径。按 照《全 国 矿 产 资 源 规 划 ( 2008 －2015) 》，对不符合最低开采规模标准，资源浪费严重的生产矿山进行整改联合，预计到 2015 年，大中型矿山比例达到 10%以上，逐步形成以大型矿业集团为主体，大中小型矿山协调发展的矿产开发新格局。十八届三中全会又进一步提出健全自然资源资产产权制度和用途管制制度，实行自愿有偿使用制度与生态补偿制度，形成节约资源的空间格局，大力推进生态文明建设。

　　随着兼并重组在矿产资源企业中的大规模展开，本文将通过实证分析研究矿产资源企业并购的经济后果，为我国矿产资源企业实施并购活动提供指导。

　　( 二) 相关概念的界定

　　主要是对经济后果这一概念进行鉴定: 杨明( 2008) 认为上市公司并购经济后果的实质是股东、管理者、债权人、政府之间的利益博弈，从企业的税收结构、资本结构、经营业绩三个方面分析并购的经济后果。胡挺，余竹萍，阎雪菲( 2011) 从中铝并购力拓的市场反应与财务绩效两方面分析并购的经济后果。胡挺，杨漫洁，刘娥平( 2011) 从并购的市场反应、偿债能力、营运能力、发展能力、盈利能力这几个方面分析宝钢对韶钢和广钢并购的经济后果。综上所述，对经济后果的界定尚未形成统一的结论，大多数学者对企业并购的经济后果的研究主要集中在财务绩效的方面，而本文将从企业的财务效益、环境效益、社会效益三个方面对矿产资源企业并购的经济后果进行全面的论述。

　　二、文献综述

　　国内外关于并购绩效的研究大都基于两种研究方法: 其一是，股票事件研究法，研究并购前后并购企业与被并购企业的股票价格的变化，最终确定并购能否为股东带来超额收益。由于股价易受到各种因素的影响，且容易被人为操纵，此种方法要求股价必须真实反映市场状况，即为有效资本市场，而且一般用于研究并购的短期绩效; 其二是，经营业绩对比研究法，利用财务报表和会计数据，选取合适的财务指标，最终确定并购前后企业经营业绩的变化。

　　( 一) 股票事件研究法

　　基于股票事件研究法对于企业并购的短期绩效进行研究，国内外学者大都得出了一致的结论: 通过并购，被并购企业的股东可以获得超额收益，但是对于并购企业而言收益不能确定。Bruler( 2002) 对 1971 －2001 年间的 130 多篇有关并购绩效研究的文献进行了全面分析，认为目标公司股票价格上涨，一般会有高达10% － 30% 的股票超额收益率，而且在统计上是显着的，但是收购公司的股票收益率却很不确定。张新( 2003 ) 分析了 1993 － 2002 年中国上市公司的 1216个并购重组事件在( － 60，30) 短窗口内的累计超常股票回报，结果发现并购重组为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到 29． 05%，但对收购公司股东却产生了负面影响。徐维兰、崔国平( 2008) 对并购公司2002 年的相关情况进行研究，在并购发生前后各 15 天的窗口期内累计超额收益为正值，表明市场总体上对并购事件产生了积极的反应 ，在并购日后几天，出现了超额收益。对于矿产资源型企业并购的短期绩效的研究，王典( 2012) 对包钢稀土并购华美稀土公司的案例进行了分析，以并购前后的 8 个交易日为事件窗口期分析并购前后的股票价格与股票回报率的变化，结果发现，并购前，包钢股份的股票价格与股票回报率呈现上升趋势，表明投资者对此次收购事件持乐观的态度，而在并购后，股票回报率呈现上下波动，是由于并购后需要一定时间进行资源整合。

　　( 二) 经营业绩对比法

　　基于经营业绩对比研究法对于企业并购的长期绩效进行研究，由于各学者所选择的样本不同，行业不同，以及选择的财务指标不同，学者们没有得出一致的结论。

　　有些学者认为并购活动提高了企业的绩效: 李丹心等 ( 2003 ) 以沪深两市发生并购的 103 家上市公司为样本，利用稳定性指标对并购前后经营绩效的变化进行实证分析后，认为并购活动提升了上市公司的经营管理效率，且在并购后几年继续保持上升趋势。蔡景福( 2009) 以深沪两市上市的啤酒企业为研究对象，以燕京啤酒和青岛啤酒为例对企业十一年间的并购绩效进行观察，利用财务指标进行分析后发现并购活动可以产生规模效益，提高国内啤酒行业的竞争力。对于矿产资源企业的研究有: 赵黎黎( 2011) 以 1998 －2008 发生并购重组的大型钢铁企业为研究对象，选取13 个财务与非财务指标，建立并购重组绩效因子分析模型，对样本企业并购重组绩效进行综合评价，得出了发起并购重组的大型钢铁企业由于自身具有的比较优势，其并购绩效高于被并购企业。薛英鸽( 2009) 以方大碳素并购海龙科技为研究对象，采用 EVA 评价法对方大碳素的并购重组绩效进行了评价，发现并购确实提升了方大碳素的公司价值，提升了其经营业绩，还利用层次分析法，确定了公司战略对于并购后企业业绩的影响最大。郭树华、高琼华( 2012) 以深沪两市 2002－ 2008 年间发生在有色金属行业的并购行为为研究对象，采用流动比率等 9 项财务指标进行实证研究，发现收购企业的绩效得到提升，并在以后一段时间内保持下去。

　　有些学者却认为并购活动降低了企业的绩效: 李志刚( 2008) 收集了 2003 年发生的 81 件并购事件为样本，建立财务评价体系，结果发现并购企业在实施并购后绩效明显的下降。在矿产资源企业领域的研究有:李巍( 2009) 选取 2003 －2005 年的并购事件为样本，采用 EVA 绩效评价法，得出了并购后的第一年或第二年开始并购企业的绩效开始下降的结论。姚双君( 2013)研究了山东钢铁集团的并购重组，选取 12 项财务指标，从盈利、偿债、营运、发展能力四个方面横向比较，并与宝钢股份纵向比较来分析并购重组的绩效，结果发现并购行为没有使山东钢铁的绩效提升，反而亏损程度不断扩大。牛俊霞( 2010) 以 2003 － 2006 年间我国钢铁上市公司所发生的并购重组事件为研究对象，选取了衡量公司经营业绩的 13 个财务指标，利用层次分析法分析并购重组的绩效，结果发现，钢铁企业并购重组后经营绩效并没有明显的改善，甚至出现恶化的情况。