信托风险和刚性兑付压力将冲击我国金融体系

　　当前，信托业已成为我国仅次于银行业的第二大金融业。然而，信托企业杠杆率高、监管不完善、风险控制能力不足、投资过度集中于地方融资平台和房地产等问题严重。信托业一旦集中爆发违约风险，将对我国金融业，特别是与信托业高度关联的银行业造成严重冲击。

　　一、我国信托业资产泡沫化，风险急剧攀升

　　（一）信托资产总规模急剧扩张
　　近年来我国信托业规模快速膨胀，资产总额从 2004 年的 1635 亿元大幅增长至 2013 年四季度的 10.9 万亿元，并于 2012 年年末首次超越保险业成为第二大金融行业。过去十年，信托业资产规模年均增长 30% 以上，2008 年后，年均增速更是达到 57.3%。尽管 2010 年银信合作叫停使得信托资产增速放缓至 30% 左右，但在 2012 年以来“稳增长”

　　政策实施和银行信贷基本稳定的背景下，基础设施和房地产融资需求再度反弹，监管部门默认的信托融资等影子银行业务又一次急剧扩张。

　　（二）信托业问题突出
　　与监管当局对银行业设定准备金、资本充足率、存贷比等较为严格规范的监管指标相比，监管部门对信托业缺乏系统性、标准化和制度化的审慎监管框架，加上我国信托业内部风险控制能力不足，资产扩张冲动明显，使得我国信托业杠杆倍数从 2010年年初的 21.9 倍大幅飙升至 2013 年年末的 42.7 倍。

　　即使仅考虑融资类资金来源的信托，杠杆倍数也从13.5 倍上升至 20.4 倍，远远高于银行业 15 倍和保险业 9 倍的杠杆率。

　　与此同时，信托产品期限逐年缩短、资金成本持续上升的问题突出。2010 年年初至 2013 年年末，信托产品发行平均期限由 2 年下降到 1.5 年 ；融资成本方面，2011—2013 年，信托全行业资金平均成本始终保持在 8%—9%，大幅高于银行贷款平均利率 6% 和 10 年期国债收益率 3%—4.5%。此外，信托赔偿准备金占信托资产比例仅为 0.08%，占融资类资产比例仅有 0.17%，凸显信托公司自有资本的严重不足，如果投资者信心受到冲击，其将难以维持“刚性兑付”。
　　
　　（三）信托资金来源不稳定伴随着信托资产的急剧扩张，信托资金来源
　　也更加不稳定。集合信托占信托资金来源比例从2010 年一季度的 12.6% 上升至 2013 年四季度的24.9%（总计 2.72 万亿元）；同期，单一信托占比则从 80.5% 下降至 69.6%（总计 7.59 万亿元），财产信托占比稳定在 5.48%（总计 5973 亿元）。资金来源分散，加剧了风险传染性。与此同时，借助同业渠道，信托公司从银行获得的资金快速膨胀，16 家上市银行信托受益权规模从 2010 年 360 亿元迅速增加至 2013 年上半年的 1.83 万亿元，年均增速高达 206.3%。随着银行间市场流动性加剧和同业业务监管环境变化，信托资金来源将面临新的不确定性。

　　（四）信托资金过度集中于高风险行业
　　近年来信托业“泡沫化”与房地产、地方融资平台绕开偏紧信贷政策寻求再融资密切相关。

　　2009—2012 年，投向基础产业的信托资产从 0.83 万亿元增长至 1.65 万亿元，年均增速达 25.5%，而同期地方融资平台的贷款年均增速仅为 7.6% ；与此同时，2009—2012 年投向房地产的信托资产从 1700亿元增长至 7000 亿元，年均增速高达 57.9%。2012年以来，一系列“稳增长”政策的实施，在银行信贷没有明显扩张情况下，基础设施和房地产投资再度反弹，刺激了对以信托为主导的影子银行的融资需求。2013 年年末，投向基础产业与房地产的信托余额分别为 2.60 万亿元和 1.03 万亿元，占比分别为 23.9% 和 9.5%，投向工商企业为 2.9 万亿元，占比 26.6%。信托业投向基础产业和房地产开发的比例，远远高于两者银行贷款在整个银行贷款中的比例（14.2% 和 6.4%）。信托资产过度集中于地方融资平台和房地产行业，可能累积较大的系统性风险。

　　（五）2014—2015 年信托产品集中到期压力较大
　　2013 年年末，信托产品全行业期限仅为 1.5 年，而当前主要信托产品都是在近两年发行的。按信托产品期限推算，2014 年将迎来信托产品到期高峰。

　　据中信证券的估算，2014 年信托到期量可能在 4 万亿—4.5 万亿元，较 2013 年信托到期 2.5 万亿—3 万亿元增加 1.5 万亿元左右。其中，集中到期月份在2014 年 5 —9 月，期间月均到期量可能达到 0.4 万亿—0.45 万亿元。实际上，近期我们已经看到部分信托产品违约带来的市场冲击。2014 年 1 月中诚信到期未能兑付于2011年2月成立的“诚至金开1号”，该产品信托投资振富集团 30.3 亿元，占中诚信资产规模 30.1%。在全国前十大信托公司中，兴业信托和长安信托杠杆率为 85.8 倍和 99.2 倍，2014 年偿付压力较大。另外，江西信托对正在破产重整的联盛集团信托投资高达 12.2 亿元，占江西信托净资产的 31.1%，兑付风险巨大。

　　二、信托风险和刚性兑付压力将冲击我国金融体系
　　
　　（一）信托资产风险将传导至金融机构投资者
　　目前银行为信托资产的主要投资者。一方面随着利率市场化的推进，银行资金成本刚性上升，驱使其提升高收益资产的配置 ；另一方面，在信贷额度管控以及行业限制背景下，银行也有意通过信托贷款等方式来满足自身客户融资的需求。在这两方面原因的驱动下，银行近年来加快了对信托受益权资产的配置。据估算，2013 年上半年末，16 家 A股上市银行通过自营资金投资信托收益权资产总额达到 1.83 万亿元，较 2011 年年末增长了 436%。如果出现上海交通大学《信托公司兑付风险评价报告》提出的 2014 年信托公司集合信托资产损失率将达到 5% 的情况，将导致上市银行 2014 年整体净利润下降 6.16%。

　　（二）银行将承担投资于信托资产理财产品的兜底风险
　　相较银行使用自营资金投资的信托资产规模，银行理财产品投资于信托资产规模更大。根据中国信托业协会统计，截至 2013 年三季度末，银信合作规模为 2.2 万亿元，占信托业总资产的 21.4%。

　　尽管在 2010 年银监会发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》后，银信合作在信托总资产中占比逐步下降，但银行理财产品依然是信托资金的主要来源之一（甚至有部分银行理财资金采取绕道券商资产管理等方式投向信托资产），在信托资金来源中实际比重仍接近或超过 30%。对于这部分资产，银行出于对自身声誉和客户关系维护考虑，以及整个社会影响，将不得不对这部分信托资产的兑付兜底。

　　（三）推动信托产品的风险重定价
　　随着信托违约风险事件不断涌现以及刚性兑付的打破，信托产品将面临全面风险重定价。从中短期来看，信托产品作为目前资本市场中最主要的非标资产，其风险逐步暴露将推动投资资金逐渐退出。

　　实际上，上市银行在 2013 年三季度对信托收益权的配置力度已经有所放缓。从长远来看，鉴于信托产品是目前地方融资平台与房地产行业的主要融资渠道之一，也是资金流动规避监管的重要通道，因此，信托产品风险定价的完善，一方面将促使地方政府与房地产行业融资模式与相应监管的变革 ；另一方面，将推动我国完善资本市场风险的市场化定价机制。

　　三、政策建议

　　（一）加强对信托行业资本约束的监管
　　银监会等监管部门应运用净资本管理，约束信托业务，禁止信托公司开展非标准化理财资产池等具有较高风险的影子银行业务。建立信托企业净资本管理约束将改变现有信托行业高杠杆状况，增加信托经营成本，减小系统性风险，降低信托业制度优势 ；而禁止信托从事非标理财资金池业务，将减少银行与信托间的资金流通，降低整个金融系统的期限错配，降低金融系统风险。

　　（二）加强信托产品的信息披露
　　要逐步建立完善的信托产品登记信息系统，探索信托受益权流转。监管部门应对信托行业实行实时监控，要求信托公司加强信息披露和风险提示，并通过强化信托投融资双方对等关系实现风险共担，形成风险与收益相匹配。这是实现监管部门对信托实行有效监管的基础。与此同时，应充分发挥信托业行业协会的作用，积极引导信托公司充分、全面披露信托产品相关信息。

　　（三）加强信托业违约产品的风险管理
　　信托产品“刚性兑付”的打破，是我国资本市场发展完善的必经之路，正所谓不破不立。信托风险事件暴露，将引导资本市场的建立，并完善信托产品的风险市场化定价机制。然而，信托违约并不是简单宣告投资者应该承担损失，关键是要建立一套透明的、在法制基础上的违约机制，如公开拍卖、公开第三方介入。当前以暗箱操作为特征的解决方式，实际上加大了市场的不确定性，因为这取决于各利益相关方银行、信托公司、投资者的讨价还价能力，而非一种可复制的市场解决模式。

　　（四）进一步厘清信托产品各方的权利、责任边界
　　监管者应明晰各类产品中信托公司、银行和投资者各方的权利和责任，并强化监管措施，抑制监管套利等不当行为。与此同时，应加快市场主体的市场化建设，包括对僵尸企业的处理、国企改革的深化和地方政府预算硬约束的建立。特别是对于当前地方融资平台的债务问题，政府应该明确各级政府的责任。因为，在各类信托违约风险中，地方融资平台违约所带来的传导效应和市场冲击，可能是最大的。