“对赌”在私募股权融资中的运用

　　1 我国中小企业融资现状

　　在我国经济建设的大潮中，中小企业俨然已成为一支重要的力量，推动着经济的稳健增长。资金链是中小企业立足的生命线，如何融资是多数中小企业在发展过程中所面临的共同问题。融资难已成为目前制约我国中小民企发展的瓶颈。

　　不同的成长周期，企业自身规模和对资金的需求量都不尽相同，因此，企业的融资需求和融资结构也就会相应变化。以资金来源为标准划分，公司的融资方式主要有内源融资、外源融资两种。内源融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金；而外源融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金。在我国民营中小企业发展的初期，内源融资是其首选的融资方式，随着企业的不断发展，内部供给的资金有限，内源融资显然不能够满足企业成长的需求，这就需要借助外源融资的补充。按照资金的取得方式，企业的融资渠道又可分为直接融资和间接融资。间接融资主要是通过银行贷款，但众所周知，各类银行偏好于信用好且资金需求量大的大企业，中小企业很难从银行获得贷款，或者获得的贷款额度也是有限的，一般情况下不能满足企业的发展需求。特别是当面临通货膨胀，外部资金环境紧张，资金相对短缺，中小企业从银行贷款更是难上加难。因此，中小企业不得不另辟蹊径。而直接融资，主要是指发行债券和股票、私募股权基金、股权融资等形式。

　　在我国，证券市场对企业的准入门槛较高，即使是创业板 IPO,许多中小企业仍难以进入，并且创业板 IPO 也难以满足众多企业的资金需求。简而言之，对于中小企业来说，内源融资比重较高，外源融资对银行的依赖较重。

　　2 私募股权融资是中小企业理想的外源融资选择

　　由于传统的融资渠道无法满足企业的发展需求，很多民营中小企业把目光投向了私募股权融资。这一现代的融资模式填补了银行信贷和证券市场之间的空缺，在一定程度上缓解了民营中小企业的融资压力。

　　私募股权投资（Private Equity）发源于美国，植根于欧美自由经济的土壤中。在上世纪 90 年代被引入中国。私募股权融资是与公开募集相对，主要是针对上市企业或者非上市企业，通过私募的方式向投资者出让股东权益以获取其资金支持的融资方式。而对于投资者来说，一旦进行私募股权融资，投资者将会影响融资企业内部的经营管理和决策制定，并分享融资企业的利润，同时也将分担融资企业的各类经营风险。

　　私募股权融资的积极作用也是显而易见的。首先，私募股权融资能够解决企业的资金问题，并且能够通过灵活多样的方式为中小企业打造个性化定制的融资模式，大大降低了企业对银行的依懒性。其次，由于大多数民营中小企业内部组织和管理不规范，通过私募股权融资引进新的投资者，利用其成熟的管理经验和国际化视野，有利于完善企业的股东结构和管理模式，促进企业的良性发展。最后，私募股权投资方在以股东的身份进入企业之后，会不断地推动企业的发展，从而实现其上市的目的。

　　3“对赌”在私募股权融资中的运用

　　3.1 对赌协议的法律概念

　　对 赌 协 议， 也 称“ 估 值 调 整 协 议” 英 文 为 ValuationAdjustment Mechanism（简称“VAM”），对赌协议主要是指投融资双方以某种约定的状态，如目标公司未来一段时间的财务绩效-公司盈利程度、净利润、利润增长度或者销售额等指标为条件，对各自的权利及义务进行明确划分的一种调整机制。

　　一旦事先约定的状态无法达成，则投资方可以行使相应的权利来作为补偿，而若约定的条件未实现，融资方将享有相反的权利。其本质是私法上财产自我估值机制的一种形式。

　　估值调整协议的基本内核体现如下：在私募股权投资中，为了避免融投资双方对被投资企业的价值争议不休，投资方与融资方暂时搁置争议，共同制定被投资企业未来的业绩目标，根据共同制定的绩效目标对企业进行估值，事后再以被投资企业运营的实际绩效来调整企业的估值和各方的股权比例等事项的一种事先约定。

　　估值调整协议的本意和出发点是对目标公司价值的重新评估，由于信息的不对称和目标公司未来盈利的不确定，为平衡融投资双方的权益，对目标公司有合适准确的定价，根据投资后一定期间内，目标公司的实际发展情况和经营绩效对原先的估值进行一定的调整或重估，以使投资方获得一个合适的投资价格，融资方获得一个合适的估值溢价。通常，对在赌协议中会事先约定未来 3-5 年被投资企业的业绩目标，由被投资企业对将来一段时期内的经营业绩作出承诺，如果在相应时期内，被投资企业未能达到该业绩目标的，说明在投资时发生了高估，投资方则有权行使估值调整的权利。由融资方给予投资方现金补偿或者投资方以适当的低价甚至是象征性的 1 元获得由融资方补偿的股权。反之，若被投资企业在对赌期间，达到了事先约定的业绩目标，则由融资方行使估值调整的权利，由投资方以适当的低价向融资方让渡部分股权以弥补其因企业价值被低估而遭受的损失。

　　3.2 我国私募股权融资中对赌协议的运用

　　3.2.1 当前对赌协议在我国实施的法律障碍
　　
　　对赌协议和私募股权发端于西方资本市场，并在实践中不断完善。而我国对其的运用仍处于探索与发展阶段，相关的法律法规并不完善。从“中国 PE 对赌第一案”的法院判决就可以看出，我国在相关法律制定上的缺失。判决过程体现了意思自治与法律干预之间的博弈。长期以来针对对赌协议的合法性这一问题，法学界和金融界存在多种不同观点。有些观点认为对赌协议是一个圈套，是国际资本“掠夺我国财富的致命武器”;而有些观点认为对赌协议是一种零和博弈，一方受益一方受损。

　　大多数人还是倾向支持对赌协议的合法性、有效性，尤其是最高院的终审判决，在一定程度上承认了在不损害他人利益和公共利益的前提下对赌协议是具有效力的。

　　3.2.2 对赌协议的操作风险
　　
　　其一，监管部门的审核和调控风险。相较于西方自由经济市场，我国的资本市场受国家宏观调控的程度更大，对赌协议在实践中也会受到多方部门的管理。在相关法律法规未出台前，即使投资方与融资方签订了对赌协议，也会面临协议无效或者无法执行的风险。

　　其二，企业估值的风险。前文已述，在私募股权融资中，信息不对称会导致投融资双方对企业业绩以及未来的估值分歧。因此，双方会采取签署对赌协议或者对赌条款以此来规定未来的权利义务。但是对企业进行估值本身就是存在天然的弹性空间，在投融资双方进行磋商谈判的过程中，如何保证更接近企业真实价值是双方都面临的风险。

　　其三，对赌结果的风险。参与对赌的融资方可能由于融资渠道较窄，融资额有限，为了更快更多的获取投资方的支持，融资方通常会与投资方达成高风险的对赌协议。同时，由于对自身的认识不足，为了追求目标企业的业绩，很容易使融资企业走上盲目扩张的发展之路。一旦对赌失败，融资方就会承担对投资方的巨额补偿的责任，甚至会丧失企业的控制权或者面临破产。

　　3.2.3“对赌”运用中的风险防范
　　
　　对赌协议承载着投资者与融资者之间就目标企业价值判断与利益博弈的结果。由于对赌协议在实际操作中面临的法律障碍和操作风险，完全消除风险是不可能的，只能合理的设计对赌协议，以此来尽力规避风险。

　　（1）关于投资方在对赌协议中的风险防范在私募股权交易中，投资方往往是信息占有的劣势方，在作出投资决策前，应当做好细致、审慎尽职调查，正确研究企业发展前景，及时关注国内对赌协议可能涉及的法律法规、宏观政策以及相关部门对对赌协议的态度和国民经济的发展态势，以此对目标企业做出较为准确的估值。

　　（2）关于融资方在对赌协议中的风险防范相对于投资方而言，融资方往往面临更大的对赌风险。对于融资方而言，应明确融资目标，合理制定发展战略。对赌协议本身具有较大的风险，融资企业应当仔细研究和了解自身和行业的发展前景，合理制定战略目标。不应盲目跟风。确需融资发展壮大的，应首先充分考虑各种融资渠道，比如银行贷款、发行股票、引进投资者等，不应将所有期望寄托在签订对赌协议上，更不应有为了融资不惜赌上自己“身家性命”的赌徒心态。最后，融资企业对自身的实力和发展定位要有理性的认识，切不能把对赌协议当成赌博来对待。

　　4 结语

　　对赌协议作为私募股权融资的重要工具，在投融资领域内扮演着重要作用，其赋予了投融资双方价值分配的二次调整。对赌协议其本意是将争议暂搁，给融资企业一个暂定估值，根据之后的实际业绩情况，通过股权调整或现金补偿等方式实现对企业的估值调整。从而调整投资价格，达到尽快完成交易的目的。对于私募股权投资这个高风险行业而言，对赌协议有效地降低了因信息不对称而形成的各种风险，其存在有着一定的合理性。但不能因此而滥用对赌协议，不论是投资方还是融资方，在缔结投资协议和对赌协议时，都应综合考虑对企业的估值并理性设立目标业绩。在私募股权投资领域，即便存在对赌协议这种工具，面对企业的经营业绩，要么是双赢，要么是双输。对赌只是手段，不是目的。在对赌协议普遍存在于私募股权投资这样的资本市场环境下，证券监管部门应采取适当监管措施，而不是一味的持否定态度。

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