欧元与美元汇率的波动原因分析

　　船舶市场作为国际化市场，普遍以美元、欧元作为结算货币。由于目前为分段付款方式且多采用厚尾模式，给船舶企业带了极大的汇率风险。同时随着中国船舶企业国际化经营战略的推进，海外债券融资也是必然选择。目前船市异常低迷，新接订单数量骤减，这就要求船舶企业在有限的市场机会下，尽可能地避免汇率损失，如果能够准确把握汇率变化趋势，还有可能将低价订单从负毛利变成正毛利。本文对欧元、美元未来三年的汇率变化进行分析，以供船舶企业经营工作者参考。
　　
　　我们认为，欧元与美元汇率的波动，是欧元区经济、美国经济现状的体现，又是欧央行、美联储货币政策变化的结果，也是市场各种风险因素释放后的表现。
　　
　　欧元兑美元汇率走势复盘

        2014年5月份，美联储宣布继续缩减量化宽松（QE）规模，2014年11月，美联储正式退出量化宽松（QE）并考虑视经济复苏情况进行加息。在此之间，欧央行于2014年6月11日将基准利率从0.25%降至0.15%,并将隔夜存款利率降为-0.1%;2014年9月，欧央行再次将基准利率和隔夜存款利率各下调10个基点。美联储与欧央行的货币政策分道扬镳，点燃了市场做空欧元做多美元的热情，欧元兑美元从5月初的1.39美元/欧元下降至11月初的1.25美元/欧元附近，欧元相对美元贬值幅度达到10%.
　　
　　随着美国经济数据持续向好，以及市场对于欧元区量化宽松的期待和2015年1月欧央行正式宣布将于2015年3月实施量化宽松，再加上中国人民银行2014年11月降息降准和日元量化宽松的推波助澜，欧元兑美元依旧跳水，一直到欧元区量化宽松“靴子”落地的2015年3月，欧元兑美元创下近年最低值1.05美元/欧元，相比2014年11月初贬值16%.
　　
　　之后，欧元兑美元进入中枢震荡区。美元加息步伐不如市场预期，且偶尔疲弱的经济数据使得美联储货币政策走向进入观望期，美联储官员表态开始模糊化，过去单一的持续加息预期开始显着分化，最新议息会议决定维持利率不变。而对于欧元区，不及预期的经济数据和负面影响因素已经多次出现，带给欧元的贬值压力并不大。自2015年4月至今，欧元兑美元的振荡中枢为1.05-1.15美元/欧元。此间，穿插着加息“靴子”落地、避险需求、英国退欧等事件，基本使得欧元兑美元保持振荡。
　　
　　全球、欧元区、美国宏观经济概览

        全球经济缓慢复苏

        2016年上半年，随着主要经济体的政策更为明晰，金融风险有所下降，市场情绪趋于稳定，实体经济回暖，大宗商品价格触底反弹。但是，全球经济复苏力度依然疲弱，近期受英国脱欧公投事件和美联储何时加息预期影响，避险情绪在上升。展望下半年，全球经济仍将维持温和复苏。在发达经济体中，美国经济受到美元升值、就业市场不振和劳动生产率下滑的影响，复苏力度有所放缓；欧洲经济在宽松政策的支持下，内需继续保持稳健，复苏的范围不断扩展，但英国经济增长将下滑；日本经济复苏虽有所增强，但日元升值、通缩压力和消费税上调推迟等因素仍将抑制其复苏力度和可持续性。在新兴经济体中，随着一些国家刺激经济的力度有所加大、大宗商品价格触底反弹和巴西等国政局动荡局面得到控制，经济复苏力度趋于回升，但总体上仍较为疲软。
　　
　　2015年是2008年国际金融危机爆发后，世界经济复苏力度最弱的一年，而2016年有可能是更差的一年。今年以来，国际组织纷纷下调2016年全球经济增长预测。国际货币基金组织（IMF）在2016年4月发布的《世界经济展望》中，将2016年全球经济增长预期下调0.2个百分点至3.2%,而在7月的更新中又进一步下调至3.1%.
　　
　　全球经济有再次发生危机的可能性。目前距2008年金融危机爆发已经有8年时间，从9-10年为一个经济周期的角度看，也许现在又在酝酿着下一次危机。另外，海运贸易增速低于经济增速是经济发展质量欠佳的预警信号，2008年金融危机前的2005-2007年全球经济平均增速高达5.4%,而全球海运贸易增速仅为4.6%,2015年甚至2016年全球海运贸易增速又一次低于全球经济增速值得警惕。
　　
　　美国经济增长可能持续温和回升

        美国经济自2015年第二季度以来经历了减速增长，2016年第一季度GDP（不变价）年化增长率仅为0.8%.主要负面因素是非居住类固定投资、工业产出、净出口和库存投资的负增长，以及部分季节性因素；个人收入增长、失业率下降、油价较低等正面因素支持消费者支出增长。第二季度经济增长温和反弹至1.2%左右，除消费支出外，固定投资、工业产出恢复温和增长；然而由于企业利润增长乏力，投资意愿依然有限，固定投资并未强劲增长；企业库存缩减幅度下降，但仍处于下滑状态；由于外部市场及美元因素，出口未明显增长。美国经济在下半年将持续温和增长。消费者支出在个人收入增长、负债下降、银行循环信用增加的环境下会继续增长。根据世界银行的预测，2016-2018年美国的GDP增长率分别为1.9%、2.2%、2.1%.
　　
　　欧元区经济持续温和复苏受宽松货币政策、低油价等有利因素支撑，欧元区经济持续温和复苏。2016年3月，宽松货币政策方案出台后，欧元区整体融资条件正在改善，主要依靠低油价对消费的推动，上半年经济稳步复苏。在经历良好开局后，欧元区经济增速将会有所放缓，预计下半年投资反弹，将为持续温和复苏补充新动力。内外部风险因素叠加，对欧元区整体经济复苏构成拖累。除新兴经济体与主要发达经济体增速放缓外，错综复杂的难民危机、恐怖袭击阴影也成为制约欧元区经济复苏的一大因素。英国脱欧公投后，欧元料将阶段性走弱，短期内有利欧元区出口。后续的英国脱欧程序需耗费时日，年内应不会影响欧元区的整体复苏走势。可以预见，随着未来油价向上调整，货币政策将逐渐成为经济复苏的主要支撑力量，若欧元区成员国在此期间有效推动结构性改革，以解决高失业率、低竞争力等问题，可能成为未来欧洲经济持续复苏的根本动力。根据世界银行的预测，2016-2018年欧元区的GDP增长率分别为1.6%、1.6%、1.5%.

        欧元区经济持续温和复苏

        受宽松货币政策、低油价等有利因素支撑，欧元区经济持续温和复苏。2016年3月，宽松货币政策方案出台后，欧元区整体融资条件正在改善，主要依靠低油价对消费的推动，局后，欧元区经济增速将会有所放缓，预计下半年投资反弹，将为持续温和复苏补充新动力。
　　
　　从失业率变化看欧美经济不同步每一周期经济的发展一般会经历繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段，当前的美国经济正处于中周期扩张阶段，且经济体系的结构性改善正在持续，中期之内美国经济延续周期扩张的概率很大。欧洲、日本皆面临着多重结构性问题的制约，且这些问题在当前的政治形态之下一时难以解决，未来欧洲经济的好转需依赖国际经济景气的回升，以及自身宏观政策的进一步刺激。

        内外部风险因素叠加，对欧元区整体经济复苏构成拖累。除新兴经济体与主要发达经济体增速放缓外，错综复杂的难民危机、恐怖袭击阴影也成为制约欧元区经济复
的一大因素。英国脱欧公投后，欧元料将阶段性走弱，短期内有利欧元区出口。后续的英国脱欧程序需耗费时日，年内应不会影响欧元区的整体复苏走势。可以预见，随着未来油价向上调整，货币政策将逐渐成为经济复苏的主要支撑力量，若欧元区成员国在此期间有效推动结构性改革，以解决高失业率、低竞争力等问题，可能成为未来欧洲经济持续复苏的根本动力。根据世界银行的预测，2016-2018年欧元区的GDP增长率分别为1.6%、1.6%、1.5%。　　
　　
        从失业率变化看欧美经济不同步

        每一周期经济的发展一般会经历繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段，当前的美国经济正处于中周期扩张阶段，且经济体系的结构性改善正在持续，中期之内美国经济延续周期扩张的概率很大。欧洲、日本皆面临着多重结构性问题的制约，且这些问题在当前的政治形态之下一时难以解决，未来欧洲经济的好转需依赖国际经济景气的回升，以及自身宏观政策的进一步刺激。
   
        失业率是观察一个经济体所处周期的最好观测视角。观察欧、美经济的周期性变化可以发现，美国失业率在2009年10月达到10%,为萧条期的最末尾，之后进入复苏期，现在5%的失业率从历史上看已经处于繁荣期；与美国不同的是，尽管欧元区在2010年初达到10.1%的失业率后轻微反弹，但随即的欧债危机使得欧元区进一步进入萧条期，在2013年年中失业率达到最高值12.1%后，欧元区失业率开始下降，欧元区经济进入复苏期，从历史数据来看，欧元区目前仍位于复苏期。
　　
　　从失业率最高值出现的时间点来看，假设欧美经济周期的时间长度一致，美国在经济周期中所处位置领先欧元区约44个月。正是由于美国、欧元区的经济周期不同步，进一步造成了美联储、欧央行的货币政策不同步，市场博弈影响欧元、美元汇率走势。
　　
　　欧央行、美联储货币政策分析

        欧央行的负利率与量化宽松政策

        目前全球经济复苏进程不一，美国率先进入加息周期，而欧洲、日本等仍采用负利率和量化宽松政策以刺激经济发展。负利率政策多针对金融机构在央行的存款。一般而言，银行向央行存款时可获得利息，但在负利率情况下反而需要支付手续费。实施负利率政策的目的通常包括抗击通缩、促进汇率贬值等，各国在实施负利率政策时所采取的具体措施也各有不同。
　　
　　受欧债危机影响，自2011年起，欧元区经济陷入了持续的通缩和衰退，为了应对欧元区中长期经济下滑和通缩，目前欧元区通胀水平位于低位，其调和CPI（消费者价格指数）7月值仅为0.2%,2014年以来基本在0附近徘徊，核心CPI也不到1%,离欧央行略低于2%的目标还有很大的距离。为抗击通缩，欧洲央行成为首个实施负利率的世界主要央行。负利率实施品种为金融机构在央行的隔夜存款利率。金融危机、欧债危机后，欧央行已多次下调基准利率和隔夜存款利率，从2014年6月11日起，欧洲央行隔夜存款利率从0%下调至-0.1%,9月4日，从-0.1%降至-0.2%,2015年12月3日，从-0.2%下调至-0.3%,2016年3月10日，继续下调至-0.4%,同时基准利率也已经降为0.
　　
　　欧元区资产购买计划（APP）是欧央行QE的主要手段，现存APP计划具体可分为四项子计划，分别为：第三级担保债券购买计划、资产支持证券购买计划、公共部门购买计划、企业部门购买计划。担保债券以及资产支持证券开始时间最早，分别于2014年10月20日和2014年11月21日起开始执行，一定程度上起到了优化货币政策传导，刺激信贷投放的作用。
　　
　　但我们熟知的欧元区量化宽松是2015年1月欧央行公布的政府债购买计划，从2015年3月开始每月购买600亿欧元的国债、欧洲公共机构发行的债务证券和私营部门债券，直至2016年9月或通胀目标实现。今年3月会议后，欧洲QE由原来的600亿每月扩大到800亿每月，这项计划从4月起已开始实施，并从于6月8日开始实施企业购债计划（CSPP）。
　　
　　欧央行的未来动向和市场的可能反映

        欧央行希望汇率贬值以利于经济发展。欧元兑美元汇率的大幅贬值刺激了欧元的货物和贸易出口，其贸易顺差创历史新高。尽管欧元区通过货币政策刺激经济发展，但市场并不总按欧央行的想法走。在2015年末的降息和QE后，“宽松导致本币贬值”的边际效应锐减，欧元汇率并未出现大幅波动，而在2016的降息和QE后，欧元先贬值，后随着欧洲央行行长德拉吉表示“没有进一步降息的必要”,转瞬升值。
　　
　　就目前形势来看，欧元区的货币政策宽松效果有限。作为欧央行货币政策的主要目标，欧元区通胀一直徘徊在0附近，负利率实施2年来可谓起色不大。经济增长虽略有回暖但也难言强劲，工业和消费近期甚至出现了再次下滑的迹象。
英国退欧和难民引发的恐怖主义威胁更是为欧元区经济前景蒙上了阴影。预计未来一段时间内，欧元区仍将维持宽松政策，维持负利率水平，并不排除继续降低利率的可能性。

    可能的黑天鹅事件：英国退欧、难民问题和债务危机

    英国脱欧对英国经济造成显著负面影响，英国已经降息且推出了降息兼扩大量化宽松政策，一衣带水的欧元区也难免受其影响，另外英国脱欧程序需耗时2年，是否导致其它欧洲国家退出欧盟、从而引发更大的政治风险值得警惕，这将对欧元形成负面影响。欧元区失业率依然高企，难民问题引发的暴力事件，仍在威胁欧洲的团结与稳定，对欧洲经济产生新的冲击。另外欧元区希腊、意大利、爱尔兰和葡萄牙的政府债务与GDP比过高，任何风吹草动均有可能再次引发欧元区主权债务危机和银行危机，这将对欧元形成压力。

        美联储退出量化宽松与加息

        受金融危机重创国内经济影响，2007年9月开始，美联储连续10次降息挽救国内经济，联邦基金目标利率从5.25%降至2008年12月的0.25%，此后长期维持这一极低的利率水平。此外，美联储自2008年11月正式开启量化宽松政策配合超低利率以刺激经济，在6年时间内共实施四轮量化宽松。极度宽松的货币政策将美国经济从金融危机的泥潭中拖出，2010年美国经济开始复苏，之后保持温和增长态势，2015年美国GDP同比增长2.4%，与此同时，美国核心通胀水平也有所上升，失业率也从2010年1月接
近10%的水平持续下降至2015年12月的5%.货币宽松的背景下美国经济明显好转，但资产负债表急剧扩大，美联储资产总额从2008年初不足1万亿美元急速膨胀至2014年年中接近4.5万亿美元的水平。考虑到经济内生性增长动能增强，2014年10月美联储宣布停止资产购买计划。
　　
　　随着美国失业率持续好转，通胀水平有所回升，2015年12月16日，美联储决定将联邦基金目标利率从0.25%上调25个基点至0.5%的水平，这是自2006年6月以来美联储首次加息。但此次之后，美联储迟迟按兵不动，加息的频率和幅度慢于以前。
　　
　　美联储加息步伐慢于以前，与美国经济复苏不够强劲、全球经济风险因素加大等有关，美联储货币政策的两个目标是充分就业和2%的通胀水平，尽管目前充分就业的目标已经接近实现，但石油价格等位于低位造成的通胀水平尚未达到美联储的预定水平。预计随着能源价格基数在2015年逐渐降低，未来通胀率有望继续回升。我们认为在美国11月大选后，美联储将迎来本年的第一次加息。
　　
　　美元指数变化以及美国加息的历史

        （1）美元指数变化

        在影响美元指数的主要货币（不包括人民币）当中，欧元占据了半壁江山，日元和英镑的权重在10%以上。观察美元指数的变化实际上也是在观察欧元兑美元的汇率变化。
        中长期来看，目前处于第三轮美元牛市行情中，美元走势体现了一种周期性特征。1971年，美元与黄金脱钩之后，国际货币体系进入浮动汇率时代。浮动汇率制下，反映美元强弱的是美元相对于其他主要国际货币的相对比价。在布雷顿森林体系崩溃之后，美元指数历史上有三轮大的升值周期。第一阶段是1980年至1985年，此轮美元升值得益于美联储为控制通胀采取的紧缩性货币政策和执行较高的利率水平，同时，拉美债务危机也推升了美元的避险需求。第二阶段是1995年至2001年，此轮美元升值主要是由于新经济带动下美国经济持续向好，资本市场繁荣吸引外国资本流入，此外，亚洲金融危机带来的避险需求也助力美元强势。