常规通货膨胀治理对策及其失灵分析

　　引 言

　　次贷危机演化为全球金融危机后，学者们对宽松货币政策的研究也从不同角度展开[1-15],这些研究的主要思想包括： （1） 以美联储为例或对比日本、美国、欧洲三大主要经济体，考察其货币政策操作、政策的有效性及其影响因素； （2） 研究危机后中国货币政策效应或中国所受影响； （3） 探讨后危机时代的货币政策风险及政策选择。上述研究提出了货币政策调节机制转换、规则修改或政策目标调整等建议，但没有细究量化宽松政策推出或退出所引起的货币供应增长不均衡的合理调节问题，也未涉及货币供应高增长引致的通货膨胀治理对策，或货币政策机制转换所引起的通货紧缩及通胀与紧缩并存交替现象的治理对策，本文将对这些问题展开分析，并得出当前货币政策面临制度变迁的结论。

　　一、常规的通货膨胀治理对策及其效果

　　中国应对金融危机的宽松货币政策引起了货币供应的不均衡增长，2007-2013 年间 M2/GDP 的增长 率 分 别 为 - 3. 61%,- 1. 32%,16. 57%,2. 43% ,- 1. 87% ,6. 75% ,4. 85% .依据弗里德曼的货币学说，抑制通货膨胀的首要问题是减少流通中的货币供应量。各国政府治理通货膨胀主要依赖常规货币政策工具，但这三大工具的运用是否使中国的货币供应不均衡增长得到了有效的调节呢？

　　（一） 调整法定存款准备金率的政策效果笔者根据人民银行网站公布的数据，整理了2007 年以来法定存款准备金率的调整及货币供应量环比增长率，以其中大型金融机构准备金率的调整幅度为基础，计算不同层次货币供应量 M0、M1、M2环比增长率与该调整幅度的比值，形成图 1.图中 M1、M2的变化相对平缓，说明短期内存款准备金率以0. 5%的微小幅度上调对遏制货币供应增长的效力不明显，但其累积后会对货币供应产生明显冲击。

　　全球金融危机爆发前，央行 10 次上调准备金率，2006、2007 年中国 M2增长率达到 15. 80% 和18. 44% ,低于同期 GDP 增长率（2006、2007 年分别为 16. 97%和 22. 88%） .2008 年上半年央行 5 次上调，下半年 4 次下调准备金率，当年 M2增长率为16. 59% （同年 GDP 增长率为 18. 15% ） .2009 年央行未调整准备金率，当年 M2增长率升至 26. 54%（同年 GDP 增长率为 8. 55%） .2010 年 1 月至2011 年 12 月，央行 12 次上调大型金融机构的存款准备金率，1 次下调 0. 5%,这并未影响 M2供给的高增长趋势（2010 年 20. 64%、2011 年 15. 62%,对应年份 GDP 增长率分别为 17. 78% 和 17. 83%） .

　　2012 年央行两次下调准备金率，2013 全年未作调整，这两年 M2增长率分别达 17. 21% 和 14. 82%（同期 GDP 增长率为 9. 80% 和 9. 50%） .2014 年两次调整均为定向降准，4 月只对县域农村商业银行和农村合作银行下调 0. 5%,6 月是对符合相关要求的商业银行下调 0. 5%.央行提高法定准备金率抑制货币供应的调节过程中甚至出现了货币供应相对不足（2008 年下半年） ,此时若不上调准备金率（如 2009 年） 货币增长率会有大幅度反弹。

　　2007-2013 年间，M2增长率4 次高于 GDP 增长率，M1增长率也 3 次高于 GDP 增长率。当货币供应量增长率大大高于经济增长率时，一国经济就会面临通货膨胀的压力。

　　（二） 调整利率的政策效果

　　笔者整理了 2007 年以来存款利率调整与货币供应量环比增长率，绘制出图 2 以表明货币供应随利率调整的变化。在 5 年的观察期中，M0、M1的增长率仅有个别时间受制于利率变化，而且还是累积影响； M2的增长趋势基本不受利率调整变化的影响。

　　危机后央行调高利率的操作相当谨慎，这对实现减少货币供应（尤其是 M2） 高增长目标效果不明显。2007-2013 年间，中国通货膨胀率最高的是2007、2008、2011 年，分别达 4. 8% 、5. 9% 和5. 4% ,相应的 GDP 增 长 率 分 别 为 22. 88%、18.15% 和17. 83% ,实际这 3 年的 M2增长率相对低； 其他年份的通胀率较低，GDP 增长率也相对低，如 2009、2012、2013 年 GDP 增长率分别只有 8. 55% 、9. 80% 和9. 50% ,都低于 10% ; 2009 年通胀率为负值但 M2增长率却是观察期间最高的，如图 3 所示。后危机时代央行如不改变现有货币体制，而又试图仅通过控制利率来影响实体经济部门，将会面临治理通货膨胀与维持经济增长的长期矛盾，还会备受流动性过剩或流动性不足交替并存现象的困扰。

　　（三） 公开市场操作的政策效果

　　笔者整理出 2004 年以来央行票据发行量与央行参与的回购交易量，分别计算央票发行量和回购交易量占 M0、M1、M2的比值，如图 4.央票发行规模占 M0的比例不超过 13%,回购量占 M0的比例不高于 10%,央票发行规模和回购量占 M1的比例均不到 3%,两者占 M2的比例不足 1%,在上述数据中如扣除 3 年期央票的发行量，计算出的比例会更小些。这说明，以狭义货币 M1来衡量，央行的公开市场操作对货币供应的影响较小。要想在短期内有效减少货币供应，央行必须加大操作力度或选用其他办法。

　　二、常规经济学通货膨胀治理政策失灵的原因分析

　　上述分析表明，应对由宽松政策引起的货币供应高增长及供应不均衡，央行的常规政策操作失灵了，这从侧面反映出中国货币政策规则修改乃至制度变迁的需要。

　　常规政策失灵的原因之一，是未认识到本次全球金融危机的本质是生产过剩基础上的资本过剩[16].单就某个国家或某种产品而言，存在绝对和相对的生产过剩，如果没有闲置资本，供给过多而有效需求不足将导致物价下降，从而陷入经济萧条的危机循环。各国的宽松货币政策最终会导致资本过剩，造成供给与需求巨额的失衡。常规政策操作从资金供给和资金需求的角度增加工商企业正常生产、经营的困难，产生限制和减少市场供给的效果，而从长期看，产出缺口与通货膨胀之间显著正相关[17].原因之二，人民币尚未成为国际货币。

　　外国资本争相涌入中国，导致外汇占款型货币投放大大增加，成为中国货币与信贷总量控制中最大的不确定因素。原因之三，是没有建立起双层货币制度。在单一货币制度下，一国货币既要承担调节经济的职能，又要保持价值稳定，这是很难兼顾的。

　　为避免金融危机后出现经济大幅滑坡，货币当局的首选策略是刺激经济复苏进程，但若长期实施必然导致货币过量供应，不利于币值的稳定。

　　美国的量化宽松政策分四轮推出，第一轮共投入 1. 725 万亿美元，第二轮 6 000 亿美元，第三轮和第四轮每月投入 400 亿美元。从实施效果看，前两轮扭曲操作对提振美国经济及 GDP 增长没有明显影响[18],美国失业率从 2008 年 4 月的 5% 上升到2009 年 12 月的 10% ,直到 2011 年才呈现下降且可控的特征。值得注意的是，量化宽松政策并没有引致美国明显的通货膨胀（2008、2009、2010 年美国CPI 分别为 3. 85% ,- 0. 34% ,1. 64% ） ,原因在于：

　　第一，美联储自成立以来多次进行货币政策的成功转型[19].20 世纪 70 年代中期前是以利率为主导中介目标，之后转向了以货币数量为中介目标，直到格林斯潘的"中性"货币政策及伯南克的通货膨胀目标制。第二，美元的储备货币地位有助于将通货膨胀外溢。美元的过量供应导致 2011 年起美元兑欧元、人民币、日元等世界主要货币出现贬值，2007-2013 年，美元兑人民币汇率从 7. 304 5 降至6. 096 9,人民币累计升值 16. 53% .实际上，因汇率制度不灵活，中国受美国量化宽松政策影响表现出政策失灵，恰恰反映了单一货币制度的弊端，也说明中国货币政策面临制度变迁的现实选择。

　　三、超经济学对通货膨胀的认识及治理策略

　　超经济学理论认为物价上涨有自加速的规律，一旦物价总水平开始上涨又得不到有效控制，就会不断地自我强化。因此，治理通货膨胀的关键是先查清造成物价先期上涨的原因。一般认为，经济从复苏、繁荣走向衰退和萧条的基本原因是生产过剩，在生产过剩的情况下，富人有钱不想买，也不需要买（高收入者的平均消费倾向低） ; 穷人想买、需要买（低收入者平均消费倾向高） ,却没有钱去买，造成有效消费需求不足。应对生产过剩型经济危机的根本办法是借富济贫，即将富人手里用不着的闲钱"偷借"过来，用于需要的穷人身上，这一过程可称之为"需求的有效化"[20].随着需求有效化政策的实施，有效需求不足的问题逐渐得到缓解，市场交易日趋活跃，经济活动逐渐回暖，这一过程持续下去，经济就会逐渐走向复苏和繁荣，之后物价也会回涨。

　　通货膨胀初期货币流通速度有自我加快的趋势和规律，如不采取有效措施加以矫正，通货膨胀压力就会加大。超经济学应对财政赤字增加、通货膨胀压力的基本策略是： 建立双层货币制度，增强货币政策的主动性，增加货币政策操作工具。

　　首先，利用货币制度变迁增强货币政策的主动性。

　　超经济学主张央行和财政部应该分立不分家，财政赤字由中央银行直接买单，不形成对公众的债务，其实质是增强央行货币政策的主动性。在单层币制下，这是以货币发行弥补财政赤字，必然会引发通货膨胀。因此，常规经济学主张财政赤字时可发行国债，若出现通货膨胀的趋势，再由央行出售国债收回多发的货币。这在危机后的经济萧条时期存在着较大缺陷： 其一，危机爆发后政府救市所需的货币数量很难准确预估，这可从美国第一轮量化宽松的投入不断增加得到验证，一旦投放过量容易引发通货膨胀，从而面临滞胀难题； 其二，央行出售国债回笼多发的货币会使上缴财政的铸币税收入缩水，这无益于赤字问题的解决； 其三，救急货币过量发行后，央行在货币回笼之外使用其他的紧缩政策还会雪上加霜。萧条时期若国债由社会公众购买，从整个经济体来看，就是政府在对经济抽血，出现通货膨胀后央行回笼货币则再次导致经济实体失血，这种釜底抽薪的政策对促进经济复苏并无帮助。应对后危机时代拉动内需引起的财政赤字增加，超经济学的政策主张是财政赤字应由央行直接买单，美国的第二轮量化宽松就是如此操作的，实践结果并未引起明显的通胀，英国和日本的操作与此类似。

　　需要指出的是，上述举措是建立在双层货币制度基础上的。双层货币制度是一种新型的货币体制，它要求将货币分层，把经济运行中对货币的两种要求（价值稳定的性质和调节经济的职能） 分别用两个层次、具有不同特征的货币来满足，即具有价值稳定特性的上币和具有调节经济职能的下币，通过上币和下币的相互配合与协同来实现特定经济目标。新型制度安排中，上币是超货币，具有永不贬值的特性，可为居民提供折金保值服务。更重要的是，前述"借富济贫"和"需求有效化"过程中因计算不精准而多发的货币（下币） ,正是借助上币的特性加以回笼，从而有效遏制通货膨胀的。此外，超经济学认为出现通货膨胀苗头时要放缓实施需求有效化措施的力度。如果通货膨胀源自外汇占款型货币发行过量，必须尽早和尽可能地改变进出口失衡状况，减少或不再追求贸易顺差，防止外汇储备过快增长。

　　其次，推行央票国债化，增加中央银行货币政策操作工具，增大其灵活性。

　　央票国债化是指由央行而不是财政部向社会公众发行国债。财政部不向公众发行国债可以减少负债支出，加上赤字由央行买单，有利于实现财政收支平衡，达到"财政零赤字"的要求。如果央行为财政赤字买单后出现通货膨胀，可由央行向公众发行国债化央票（活期性质、高利率） .这种制度设计改变了央票的发行对象、发行期限等属性，它的好处是： 一方面，央行的货币回笼可随时反向操作，而且通货膨胀或通货紧缩都能调节，从而使货币供应的调节措施更具灵活性； 另一方面，央行还可获得相机抉择的债务对冲便利。被冲销的债务是央票持有人的债权，而冲销债务的工具则是物权化的负债---货币发行。只有央行才具有以债务对冲债务的优势。需要强调的是，国债化的央票是由央行在繁荣和高涨时发行的。经济繁荣和高涨时由央行发行国债化的央票，有利于继续增加市场供给，降低或减小通货膨胀的压力，避免滞涨局面。

　　结 论

　　为解决后危机时代货币供应增长不均衡及可能引起的通货膨胀预期失控风险，应根据超经济学原理，推动货币政策制度变迁，以双层货币的新型制度实现金融稳定和货币稳定目标之间的协调。

　　双层货币制度的实质是： 通过货币功能的分层和货币性质的差别，赋予货币政策的制定和实施者稳定金融的职能和工具，增强其调控宏观经济的主动性和灵活性。借助上币的折金保值功能和价值稳定特性吸收追逐利益的过剩资本，调控金融市场预期； 运用下币的灵活调节功能促进经济稳定增长目标的实现。

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