资产价格视角下宏观审慎监管与货币政策协调

　　一、引言

　　在 2008 年国际金融危机之前， 世界经济连续出现高增长，同时通胀水平保持在一个较低的水平。 金融稳定和低通胀水平使得利率保持在低位运行，金融市场的风险溢价开始不断降低。随之而来的资产价格不断上涨开始被人们解读为经济繁荣的特征， 经济进入了一个"大缓和"时代。 各种潜在的金融风险开始被低估，从而系统性风险不断累积。

　　在国际金融危机后，鉴于资产价格和金融稳定在宏观经济中的重要地位，中央银行的不干预资产价格立场开始分化，越来越多的经济学家和决策者倾向于重新考虑中央银行和资产价格之间的关系。 当前，各国中央银行基本主张重视并适当干预资产价格，存在的争论是如何使用货币政策干预，或者在货币政策之外另外建立干预机制。

　　例如，欧洲中央银行、英国中央银行、美联储等机构已经重新梳理货币政策与资产价格之间的关系，他们开始在货币政策分析框架中纳入金融周期因素，以货币政策来更好地应对资产价格泡沫问题。 当然，货币政策框架的改变在于中央银行更多地关注信用周期，并利用货币政策来影响金融周期，而不是单一地让货币政策针对资产价格做出反应。 不过，中央银行单独依靠货币政策可能仍然难以有效应对资产价格泡沫问题。

　　虽然在货币政策与资产价格的关系上，还存在较多的分歧，但是对宏观审慎监管的认识却达成了较大的共识。 基于宏观审慎监管的视角，不断丰富和完善金融监管，将成为各国防范系统性风险的重要手段。 在 G20 伦敦金融峰会，宏观审慎监管成为峰会最终报告《加强监管和提高透明度》最主要的政策建议。 基于各国金融周期的特征构建宏观审慎监管框架，并在此基础上与微观审慎监管更多地进行融合，将是各国金融监管的一个主要发展趋势。

　　G20 峰会明确提出，宏观审慎监管是运用审慎工具控制系统性风险，降低金融服务突然中断对实体经济造成的影响。 宏观审慎监管一方面可以抑制金融失衡，降低系统性风险对实体经济部门的影响；另一方面，宏观审慎监管将整个金融体系当成一个有机整体，可以充分监测系统性风险，及时应对风险溢出和风险传染。 中国也已经积极进行金融改革，开始构建逆周期的金融宏观审慎监管制度框架。

　　在宏观审慎监管与货币政策之间的关系上，也获得了较好的理论成果。 一些研究认为宏观审慎政策与货币政策应相互结合并相互加强，但宏观审慎工具的使用会使货币政策复杂化，并改变货币政策传导机制。 如果调整宏观审慎政策应对周期性问题，会使得货币政策变得更加复杂（Turner,2011 等）。 另一些研究认为货币政策的主要目标仍是维持价格稳定，金融稳定最多只是次要目标。 因此，货币政策与宏观审慎政策应该实行分离式治理，宏观审慎机构不能建议改变货币政策，因为这会与货币政策的主要目标冲突， 削弱货币政策的独立性。

　　但是，宏观审慎机构在制定政策过程中，可以讨论和考虑与特定货币政策相关的金融稳定风险。 反过来，货币政策制定者在校准过程中也可以考虑宏观审慎机构的行为反应（方意，2013）。

　　国内一些学者认为，在生产率冲击下，生产率持续增长使信用和资产价格上升， 而由于实际工资存在惯性，单位劳动成本会减少，通胀走低。 商品服务价格与资产价格的变化方向产生背离，这种背离导致金融稳定目标和通胀稳定目标在某些情况下存在冲突。 中国的宏观审慎监管应当更多地关注房地产泡沫问题、银行不良贷款等问题（王亮亮，2013;马勇，2013 等）。

　　虽然货币政策着眼于长期价格稳定目标的实现，但是在短期内可能会出现信贷和资产价格的过快增长，从而出现金融失衡，并使得物价水平偏离政策目标。 由于货币政策和宏观审慎监管与资产价格之间的特殊关系，本文的试图更多地结合资产价格的视角来考察宏观审慎监管与货币政策之间的内在协调机制。

　　二、宏观审慎政策、货币政策与资产价格的联动关系分析

　　（一）宏观审慎政策与资产价格之间的联动关系

　　最近几十年由于经济泡沫而导致的金融危机告诉我们，货币稳定并不能确保金融稳定，两种之间可能存在各种形式的分离均衡，这使得原来旨在实现价格稳定的货币政策重新面临宏观稳定方面的困境（Mishkin,2009 等）。

　　由于顺周期性的存在，资产价格波动对实体经济冲击的效果会被放大。 在经济上行时期，如果缺少相应的控制政策，资产价格上涨会使经济出现过热现象，从而形成资产价格泡沫。 在经济下行时期，由于资产价格往往会率先下降，而且下降幅度往往也比较大，从而使得金融资产大幅度贬值，影响经济发展。 资产价格的顺周期性使得经济体系容易产生过度的风险， 造成金融失衡。

　　对于资产价格顺周期的认识，一些研究认为资产价格的顺周期性是由于借贷双方信息的不对称造成的；从时间维度来看，由于风险随时间不断变化，资产价格难以准确评估。 在经济上行时往往被低估，而经济下行时又往往被高估。 另外，众多金融工具的同质化使得信贷更多地向资产价格集中，从而进一步加剧了资产价格波动。

　　在本轮金融危机之前，各国一直依赖于货币政策对资产价格的作用，希望货币政策能够克服资产价格的顺周期性，从而减轻资产价格剧烈波动对实体经济的过度冲击。 然而，由于货币政策更多地追求通货膨胀目标，对于减轻资产价格顺周期性的表现并不理想。 在某些时候，甚至还会加剧资产价格的波动性。 在金融危机之后，人们开始关注宏观审慎政策的功能。

　　宏观审慎监管的一个重要功能就是降低金融体系的顺周期性，密切监测金融风险的变动，并在适当的时候以宏观审慎工具来化解风险。 宏观审慎监管对于资产价格的顺周期性可能起到本质的缓解作用，成为各国决策机构都希望能够灵活运用的策略。 从跨部门维度来看，宏观审慎监管的另一个重要功能是控制系统重要性机构的金融风险，其本质也是资产价格波动风险。 很多的实证研究也表明，宏观审慎政策以房地产价格等资产价格为目标要比传统的货币政策工具更为有效。

　　（二）货币政策与资产价格之间的联动关系

　　当前流行的货币政策框架，其主要目标往往是保持物价稳定。 美国等主要发达国家都实施货币政策的通货膨胀目标制，因而货币政策通常只对资产价格破裂时做出援救，而在资产价格上扬时并不做出反应。 货币政策在经济大缓和时代似乎取得了很好的效果，但在金融危机来临后，资产价格波动就成了不得不进一步应对的问题。

　　金融危机给货币政策带来的一个重要启示是，如果大量货币流入到资本市场或其他金融市场进行投机，而不进入实体经济，那么扩张性的货币政策可能只是推进资产价格上涨，而未必导致物价水平明显上升。 因此，高资产价格波动和低通胀水平常常是可以共存的。 经济历史也表明，很多资产价格泡沫时期物价水平却是相对稳定的。

　　一旦通货膨胀得到了控制，中央银行就有可能放松对金融失衡的警惕，系统性风险累积的可能性就变得更大。 如果金融进入失衡阶段，以通胀为目标的政策可能会使得宏观经济变得不稳定， 资产价格可能会膨胀，使得金融危机出现的概率变大。 但是，为了维持货币政策的可信度， 又不能在货币政策框架中加入过多的内容，这就需要政策决策者能够较为准确地预测资产价格泡沫，并尽可能地进行规避。

　　因此， 如果长期实施着眼于短期目标的货币政策，就可能导致长期的政策忍耐， 从而系统性风险不断累积。 随着时间的推移，很有可能在中长期引发金融失衡。即使一国通胀水平得到了较为有效的控制，如果长时间内忽视信贷膨胀和资产价格泡沫问题而实施宽松的货币政策，那么必然会冲击中长期的金融稳定性。

　　金融危机的经验和教训告诉我们，货币政策需要对金融失衡做出必要的反应。 除了事后补救机制以外，事前预防机制也是非常必要的。 由于众多的货币政策框架都是针对中长期而设定的，所以具有阻止金融危机发生的作用，或者可以在较大程度上降低危机发生时的破坏性。 当经济上行时，逆周期的货币政策可能在一定程度上抑制经济增长， 但对金融稳定起到了很好的保障作用。如果产生失衡，那么货币政策会付出更大的代价。但是，出于金融稳定的需要，货币政策是否直接去盯住资产价格还需要考虑更多的潜在因素和条件。 例如，在资产价格泡沫出现的初期， 中央银行如果主动刺穿泡沫，有可能会带来更大的损失。 但是，如果资产价格泡沫已经到了快要破灭的时期，而货币收紧的成本相对较小的时候，货币当局则需要提前做出反应，选择合适的时机来刺穿泡沫。 中央银行在货币政策与资产价格的关系上，需要根据经济金融发展的需要进行相机抉择。

　　三、资产价格视角下宏观审慎监管与货币政策的协调机制

　　（一）宏观审慎监管与货币政策目标的协调

　　国际金融危机之后，人们对宏观审慎监管与货币政策之间的关系进行了更多的反思。 宽松的货币政策容易诱发金融机构承担更大的风险， 导致更高的金融杠杆率，从而推进资产价格出现泡沫。 资产价格泡沫的出现，又使得金融稳定性遭到破坏。 宏观审慎监管的一个重要目标是将系统性风险纳入到监管框架之中，而不仅仅是关注微观金融个体的风险。 当然，宏观审慎监管并不是否认微观审慎监管，而是在监管范畴上的一种拓展和协调，并在很大程度上与货币政策是密切相关的。

　　货币政策在应对特定的资产价格波动上，效果可能并不显著。 例如，在房地产泡沫的调控上，货币政策往往难以找到非常合适的途径。 在这些特定的领域，宏观审慎监管的效用可能更大。 在不改变总量调节的基础上，宏观审慎监管和货币政策都有各自独立政策目标、实施工具和操作空间。 同时，宏观审慎政策与货币政策之间将互相关联、互相促进。

　　宏观审慎监管的最终目标是维护金融稳定，减少或避免由于金融不稳定造成的宏观经济成本。 宏观审慎监管的直接目标主要是防范系统性风险，对于不同角度的研究系统性风险的来源往往有所差别。 例如，英格兰银行认为宏观审慎监管应着重关注稳定的提供金融服务，避免金融周期中的信贷和流动性繁荣-萧条周期；Brunnermeier（2009）认为宏观审慎的具体目标中涵盖了降低系统性风险所带来的经济成本的全部内容。

　　当宏观审慎监管和货币政策实施有着共同目标时，两种政策就可能发生叠加效应， 使得政策效果更为理想。 当宏观审慎监管与货币政策在应对不同目标时，又可能存在内在的冲突，从而抵消两种政策的效果。 因此，在不同时期，我们还需要审视宏观审慎监管和货币政策的目标是否有冲突，并判断应该以哪个为主。 例如，当应对资产价格泡沫时，可能以宏观审慎政策为主，以货币政策为辅，避免两者之间的抵消作用。 只有两种政策进行有效地搭配，才能起到事半功倍的效果。

　　如果单一地强调货币政策或宏观审慎政策的某个目标时，可能会有失偏颇，难以达到最优的政策效果。 由于宏观审慎政策与货币政策之间具有一定的互补性，在逆周期监管等问题上，完全可以达到互相强化、互相促进的效果。 当运行中的某一目标出现问题时，另一政策应当及时给予协助，这种协调配合对于防范金融系统性风险将起到关键作用。

　　（二）宏观审慎监管与货币政策操作实践上的协调

　　尽管宏观审慎监管政策与货币政策相互结合有利于金融稳定，但是实施过程中的货币政策操作也面临许多困难。 从操作层面来看，宏观审慎的具体目标需要从两个维度进行阐释，正如 Crockett（2000）提出的跨行业维度与时间维度概念。 跨行业维度的关键是如何处理金融机构间共有且相关的风险，这些风险产生的原因可能是由于金融机构直接暴露于相同或相似的资产类别风险，也可能是机构之间业务的交叉所导致的间接风险暴露，需要防止特定时点风险在金融网络中的传播及对结构变化的影响。 一个成功实施的宏观审慎监管可以减少金融的系统性风险，从而保证货币政策的传导机制能够顺利进行。 同样地，一个良好的货币政策将影响金融市场条件，或者影响企业的资产负债表，从而促进金融系统的稳定性。 因此，协调良好的宏观审慎监管和货币政策之间是可以相辅相成的。

　　例如，宏观审慎监管的一个重要部分是构建逆周期的资本缓冲政策。 中国人民银行自 2013 年开始也已经积极实施了这一政策。 从资本监管上看，巴塞尔资本协议所具有的风险敏感性使其具有内在的顺周期性，这种顺周期性只能部分缓解而难以根本消除。 最新的《巴塞尔协议Ⅲ》对于资本充足率的顺周期性问题进行了一定的考虑，但是顺周期性问题并没有避免或克服。 对资本充足率的要求，在经济上行时放松，鼓励银行的信贷供给；在经济下行时收紧，使得银行难以获得股权融资，不得不收缩资产负债表，要么低价出售资产使得资产价格进一步下跌，要么减少信贷供给造成信用紧缩。

　　基于金融基本逻辑来看，金融体系是具有内在的顺周期性。 在经济繁荣时期，由于资产价格上升，抵押资产价值也相应上升，银行更愿意扩大信贷额度，从而刺激经济进一步繁荣。 相反，在经济衰退时期，前面的信贷可能就会转变为不良贷款。 由于资产价格下跌，借款人财务状况恶化，抵押物价值下降，银行会变得更为谨慎从而减少贷款的发放。 信贷规模的紧缩又会进一步影响到经济的复苏，给实体经济带来负面的冲击。

　　逆周期资本缓冲政策能够增强金融体系的弹性，并降低信贷周期。 因此，当逆周期资本缓冲政策执行时，用来抵消更严格的信贷条件的货币政策的需求就会降低。

　　在金融危机发生后，很多发达国家的中央银行为了应对越来越紧的信贷可得性，采取大幅度降低利率的方法来支持金融系统。 如果在经济周期下行前，金融系统累积了足够多的资本缓冲，那么在危机到来时就可以对实体经济给予支撑，缓解经济的衰退。 如果没有足够的资本缓冲准备，那么资本金被不断侵蚀，使得银行不得不降低对实体经济的信贷供给。 即使运用货币政策大幅度降低利率，银行可能也无力放贷。 因此，更高的资本缓冲将使得货币政策信贷供给的传导渠道更为通畅。 而且，逆周期资本缓冲可以降低货币政策进入利率零下届约束的风险， 从而可以保障货币政策在经济周期内更加平滑，并在危机发生后起到相应的弥补作用。

　　中国的金融系统是以银行为主导的结构，银行信贷对经济发展有着极其重要的影响。 货币政策的传导和宏观审慎监管政策的传导实际上都要通过银行体系。 货币政策中的利率工具、存款准备金工具等政策都需要通过银行来传导，而宏观审慎政策中的资本缓冲机制、贷款损失拨备、贷款价值比等工具也都是通过银行渠道来完成的。

　　综合来看，宏观审慎监管和货币政策的实施必须通过对物价稳定和金融失衡的双重视角来进行系统评估。

　　在特定的经济阶段，如果金融失衡较为严重，就必须考虑使用货币政策进行总量调节。 如果当经济已经出现过热现象时，货币政策如果仍然保持宽松的刺激，那么任何对应的宏观审慎政策工具可能都将失去作用。 在成功的宏观审慎监管背后，需要依靠中央银行审慎的货币政策。

　　（三）宏观审慎监管与货币政策协调的国际经验

　　国际金融危机之后，金融稳定理事会、巴塞尔银行监管委员会等国际组织积极推进了国际金融监管规则改革。 目前，各国已经达成了一定的共识，并从时间维度和跨行业维度这两个视角来发展宏观审慎监管工具。 从时间维度上，通过对金融周期的分析，来控制或降低金融体系的顺周期性；从跨行业维度上，需要控制金融机构的关联性和共同风险敞口，尤其对于系统重要性金融机构，需要进行更多的关注，防止出现"大而不倒"或者"太关联而不能倒闭"的问题。

　　一个宏观审慎政策能否得到满意地实施，关键在于宏观审慎工具的开发和选择。 由于宏观审慎政策涉及到银行、保险、证券等多个领域，所以在政策工具的设计上，巴塞尔银行监管委员会、国际保险监督协会等机构也进行了较多的合作，不断优化宏观审慎政策工具。 对各国而言，也需要根据各自的经济金融情况来具体设计宏观审慎监管框架，采取适当的宏观审慎政策工具。

　　从国际监管经验来看，2010 年美国的金融监管改革和 2013 年英国对新型"双峰"监管模式的探索，以及欧洲中央银行的一系列改革，对我国都有着很好的启示作用。 美国在 2010 年 7 月正式实施 《多德-弗兰克法案》，美国的监管组织框架、理念、范围和力度都发生了重要变化，美联储的地位也被重估，货币政策与宏观审慎政策之间正式建立了联系。

　　英国通过了《2009 年银行法》和《2010 年金融服务法》，从 2013 年开始实施新型的双峰监管模式，重新确定了英国中央银行与审慎监管之间的关系。 英国的新型"双峰监管"模式实现了重大的突破。 双峰监管由审慎监管局和金融行为监管局组成的专司金融审慎与行为监管的两方组织架构，是改革之后英国统一金融监管体系的重要组成部分。 在"双峰监管"框架下，两大金融监管主体的职能发生了一些重要的变化， 与此前由财政部、英格兰银行和金融服务局组成的三方监管模式存在很大区别。 这种模式的最大特征是，英格兰银行金融监管职责全面提升，成为目前世界上最有权力的中央银行之一。

　　英格兰银行除继续履行原有的货币政策职能之外，金融监管职能也获得全面扩充。 由于金融危机暴露了英国金融监管协调机制缺位这一重大缺陷，因此新的监管机制对各监管机构之间的协调做出了大量规定，其中最重要的是审慎监管局与金融行为监管局之间的协调，此外还包括众多金融机构与英格兰银行之间的协调。 这些协调机制的建立，在很大程度上将促进英国宏观审慎政策与货币政策的一致性。

　　Lim 等（2011）通过国际数据研究 ,发现大部分国家在利用贷款价值比上限、 信贷额度或信贷增长率限制、准备金要求、 逆周期资本金要求等宏观审慎工具时，都会和货币政策协调执行。 一些研究认为货币政策与宏观审慎政策基本是相互加强的，增强金融系统弹性的宏观审慎措施可以保护经济免受剧烈的金融波动干扰，从而巩固货币政策。 反过来，宏观经济稳定则可以减少金融系统在顺周期趋势中的风险暴露。

　　众多的国际经验告诉我们， 要想防止资产价格泡沫，保持金融稳定，那么中央银行的货币政策与监管当局的审慎政策上需要更多的配合与协调。 只有在良好的合作基础上，才能更准确地预测资产价格泡沫和判断系统性风险出现的可能性，从而采取有效的防范措施。 而预测的准确性很大程度上依赖于信息的准确性，这就需要金融机构、金融市场和整个金融体系的信息，而这些信息的收集恰恰需要中央银行与监管机构、金融机构之间更多的合作。

　　四、结论与建议

　　基于资产价格视角来看，宏观审慎监管与货币政策通常可以防范不同类型的金融失衡，是一种互补协调的关系，而不是一种替代关系。 货币政策更多地着眼于总量考虑，在金融的结构失衡问题上是难以应对的，而宏观审慎政策恰好在这方面可以给以补充。 宏观审慎工具和货币政策工具都不是相互独立的，协调与配合机制显得非常重要。 货币政策在稳定价格的同时，需要适度关注资产价格的偏离。 对由于资产价格偏离而产生的系统性风险防范上，宏观审慎监管将带来更大的帮助。

　　随着居民财富配置的多元化，资产价格波动对于实体经济的影响也变得更大，从而对金融稳定的影响也变得更大。 资产价格如果过度偏离，则对实体经济的发展将产生实质性的冲击，经济波动也将加大。 如果货币政策不能兼顾资产价格，那么泡沫经济就容易形成。 宏观审慎监管与货币政策协调的国际经验也说明，无论是资产价格泡沫的形成还是破裂，宏观审慎政策都是货币政策的有效补充，至少在泡沫破裂后可以减少损失。 而在宏观审慎工具的使用上，相对是比较稳定的，货币政策工具则可以根据需要时常调整。

　　宏观审慎监管体系的建立，在很大程度上可以规避金融体系内在的顺周期性。 通过逆周期的宏观审慎政策，来消除或者减轻金融体系的顺周期性。 尤其在资产价格波动上，可以避免系统性风险的累积而影响实体经济的发展。 宏观审慎政策与货币政策的深度配合，也将产生事半功倍的效果。

　　中国正处于经济转型过程中，经济金融状况非常复杂。 除了传统的金融体系的顺周期性外，影子银行发展异常迅速，而影子银行体系与资产价格之间的关系也加大了货币政策调控的难度，或者说影响了货币政策实施的效果。 影子银行体系本身也具有信用创造功能，其产生的资产价格泡沫已经脱离了传统货币政策调控的范围，因此宏观审慎政策的灵活运用是非常迫切的。 从资产价格波动的视角来看，宏观审慎监管与货币政策是互相增强，相辅相成的。 宏观审慎工具与货币政策工具如果能够有效地配合，不仅可以控制通胀，而且可以使得金融体系更加稳定。 由于单一的宏观审慎政策或货币政策都难以应对资产价格失控问题，因而宏观审慎监管与货币政策可以从目标设定、操作实践等多方面进行协调合作，以熨平资产价格波动，促进金融稳定。

　　参考文献:
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