中日美财政货币政策扩张中的汇率溢出效应研究(2)

　　
　　二、理论分析。
　　
　　根据汇率理论，两国货币之间的双边汇率的决定因素是一国相对另一国的基本面经济要素，如人民币兑美元汇率的决定因素是中国相对美国的劳动生产率、中国相对美国的政府支出、中国相对美国的货币供给量等.一国基本面经济要素与另一国的基本面经济要素对两国货币之间的双边汇率的影响方向相反.国家制定汇率政策一般着重考虑多边有效汇率的均衡与错位程度.将双边汇率决定理论应用于多边有效汇率，某国有效汇率的决定因素是该国相对世界的基本面经济要素.
　　
　　一国基本面经济要素与世界的基本面经济要素对该国有效汇率的影响方向相反.世界的基本面经济要素如何体现成为一个难题.很多研究为回避这一难题，将世界的基本面经济要素视为不变，或者干脆不考虑世界的基本面经济要素，将某国有效汇率的决定因素选为该国的基本面经济要素（施建淮和余海丰，2005;Wang等，2007[8-9];秦朵和何新华，2010[11]）。
　　
　　有些研究用美国的基本面经济要素代理世界的基本面经济要素，在某国有效汇率的决定因素的选择中，一般仅考虑该国相对美国的劳动生产率（Frankel,2005;Coudert和Couharde,2007;杨长江和钟宁桦，2012[3-5];Coudert等，2013[12];陈华，2013[6];Zhang和Chen,2014[14]）。
　　
　　为了研究美国、中国、日本宏观经济政策溢出效应对汇率的影响，用美国、中国、日本的基本面经济要素分别代理美国、中国、日本之外国家均衡汇率模型中的世界的基本面经济要素.美国、中国、日本的基本面经济要素对某国汇率的影响方向与该国的基本面经济要素对其汇率的影响方向相反.本国政府支出增加，一般增加非贸易品的消费，提高非贸易品相对于贸易品的价格，导致汇率升值.本国政府支出增加，导致利率上升，促进资本流入，改善资本项目，改善经常账户状况，导致汇率升值，由此可知，本国政府支出对本国汇率的影响方向为正，外国政府支出对本国汇率的影响方向为负.
　　
　　美国、中国、日本财政政策扩张，导致其他国家汇率贬值，存在汇率贬值溢出效应.①本国货币供给量增加，一般增加消费，促进进口，提高物价和工资水平，削弱出口竞争力，不利于出口增长，恶化贸易收支，导致汇率贬值.本国货币供给量增加，导致利率下降，资本流出，恶化资本项目，恶化经常账户状况，导致汇率贬值，由此可知，本国货币供给量对本国汇率的影响方向为负，外国货币供给量对本国汇率的影响方向与其相反为正.
　　
　　美国、中国、日本货币政策扩张，导致其他国家汇率升值，存在汇率升值溢出效应.②本国劳动生产率提高，提高出口供给能力和进口需求能力，一般对出口供给的促进效应强于对进口需求的促进效应，改善贸易收支，导致汇率升值.本国劳动生产率提高，导致利率上升，促进资本流入，改善资本项目，改善经常账户状况，导致汇率升值，由此，本国劳动生产率对本国汇率的影响方向为正，外国劳动生产率对本国汇率的影响方向与其相反为负.
　　
　　美国、中国、日本劳动生产率提高，导致其他国家汇率贬值，存在汇率贬值溢出效应.本文待检验的核心命题为：美国、中国、日本财政政策扩张，导致其他国家汇率贬值，存在汇率贬值溢出效应；美国、中国、日本货币政策扩张，导致其他国家汇率升值，存在汇率升值溢出效应；美国、中国、日本劳动生产率提高，导致其他国家汇率贬值，存在汇率贬值溢出效应.
　　
　　三、模型设定与数据说明。
　　
　　现有国际经济周期文献一般用VAR模型研究宏观经济政策溢出效应，没有文献采用单方程回归模型研究宏观经济政策溢出效应.VAR模型理论基础弱于单方程回归模型；VAR模型回归系数与单方程回归模型系数相比，经济解释缺乏吸引力；因此本文采用单方程回归模型研究宏观经济政策汇率溢出效应.
　　
　　均衡汇率的实证研究一般采用单个国家时间序列数据（MacDonald,1998[2];施建淮和余海丰，2005;Wang等，2007;Pattichis等，2007;秦朵和何新华，2010[8-11];黄万阳，2013[13]），这些研究存在3个方面的局限性：在样本期间汇率是均衡的，测算的汇率错位程度偏低（王泽填和姚洋，2008[28]）；多变量模型存在严重的多重共线性问题，不能准确捕捉单个解释变量对均衡汇率的影响，不能得到稳健的结果；不能基于同样的模型框架，测算与比较多国汇率错位程度.
　　
　　采用跨国面板数据能够避免这些局限，同时面板数据模型的研究一般采用不变系数变截距模型，因此，本文采用不变系数变截距跨国面板数据模型.为了研究中国、美国、日本宏观经济政策溢出效应对汇率的影响，构建均衡汇率面板模型如下：
　　 　　
　　其中，REER表示实际有效汇率，REER数值变大代表实际有效汇率升值.GEXCH、M2CH、PGDPCH分别表示中国政府消费支出占GDP的比例、货币供给量占GDP的比例、人均GDP.GEXUS、M2US、PGDPUS表示美国政府消费支出占GDP的比例、货币供给量占GDP的比例、人均GDP.GEXJP、M2JP、PGDPJP表示日本政府消费支出占GDP的比例、货币供给量占GDP的比例、人均GDP.XI表示控制变量向量.
　　
　　对控制变量依次引入，借鉴已有研究成果，结合数据的可获得性，考虑的控制变量包括：人均GDP（PGDP）、政府消费支出占GDP的比例（GEX）、对外开放度（OPEN）.采用已有研究的一般做法，对外开放度用物品和服务进出口总额与GDP的比例来代表.μI表示随机误差项.
　　
　　根据前面的理论分析，GEXCH、GEXUS、GEXJP的系数a1、b1、c1的符号预期为负，M2CH、M2US、M2JP的系数a2、b2、c2的符号预期为正，PGDPCH、PGDPUS、PGDPJP的系数a3、b3、c3的符号预期为负.