宏观货币政策对农产品加工企业投资行为的影响

　　一、引言

　　农产品加工业是指以农、林、牧、渔产品及其加工品为原料所进行的工业生产活动，是农业产业化的核心环节。作为促进农产品加工产业化大力发展的农产品加工上市企业，是农产品加工产业与资本市场的桥梁，引领着农产品加工产业发展的先进经验与技术方向。农产品加工上市企业的发展，离不开企业资金的筹措与资本的运营。国家宏观经济政策引导的资金投向直接影响了农产品加工上市企业的行为。

　　作为企业经营行为重要组成之一的企业投资行为，受到多方面因素的影响，是否拥有投资所需的资金是其中一个关键的方面。就目前现实情况而言，银行仍然是企业外源融资的最重要渠道。包括金融机构法定存款准备金率调整等在内的宏观货币政策，影响了银行等金融机构的经营行为及资本市场上的货币供给，从而改变企业预期与企业行为。

　　基于此，本文将对货币政策与企业的投资行为展开研究。本文将以代表农产品加工产业发展水平与方向的A股上市农产品加工企业为研究对象，引入法定存款准备金率作为宏观货币政策因素的代理变量，研究宏观货币政策对企业投资行为的影响。

　　二、文献回顾与研究假设

　　存款准备金率是货币政策最重要工具之一。传统的货币政策理论认为，存款准备金对金融机构信贷规模和结构的调整作用比较明显，对经济的冲击较大。为了应对复杂的国际国内经济形势，央行自2006年以来频繁调整法定存款准备金率，经历了趋紧、稳健、再趋紧、再到稳健的过程，引起了国内外的极大关注。刘洋（2008）以2007年央行十次调整金融机构法定存款准备金率为背景，分析表明存款准备金率调整与证券市场总体呈现显著的负相关关系，但存款准备金率调整的效应存在滞后性。陆岷峰等（2011）分析了21世纪前十年我国法定存款准备金率的变化，探索央行在各阶段对存款准备金率进行调整的原因及实施目标，同时展望了我国未来的货币政策。岳海峰等（2013）运用大样本数据，采用事件研究法研究表明，存款准备金率在下调时对股市有很强的刺激作用，但在上调时对股市的调控作用并不明显。

　　也有部分学者研究宏观经济政策对企业行为的影响力。

　　Robertetal.（1994）研究指出，从紧的货币政策会减少信贷供给，进而影响企业投资。Gaiottiand　Generale（2002）运用投资－现金流敏感性模型分析企业投资决策的影响因素，发现货币政策通过资本成本对企业投资行为产生影响。肖作平（2004）从动态视角采用我国上市公司面板数据研究发现，宏观经济政策是企业管理层进行资本结构决策时的关键影响因素之一。陆正飞等（2009）研究认为在货币政策紧缩时期，企业因为面临不确定的信息环境，会加大现金持有量。饶品贵等（2011）运用1998至2008年的数据，将2004、2006及2007年定义为货币政策紧缩阶段，研究发现宏观经济政策会影响企业行为，当货币政策进入紧缩期时，企业会计政策更加稳健。陆宇建等（2013）以法定存款准备金率作为货币政策紧缩的替代变量，发现货币紧缩政策引起上市公司内部流动性趋紧，投资规模减小。

　　研究文献及客观经济事实表明，作为货币政策工具的法定存款准备金在调节货币供给、银行信贷规模等方面起到了一定的宏观调控作用。同时，对于微观企业而言，存款准备金率的调整可能通过影响企业的债务水平、资本成本、资金流动性等，影响企业的投资行为。因此，参照陆宇建（2013）的做法，本文以法定存款准备金率作为货币政策的代理变量，提出第一个研究假设：

　　假设1：存款准备金率的调整与农产品加工企业投资规模负相关。

　　企业规模是影响企业经营绩效的重要因素，在一定程度上反应了企业的成长阶段、盈利能力和抗风险能力。企业规模对企业行为的调节作用，国内外学者均有研究。PengandLuo（2000）使用企业规模作为调节变量研究发现，在管理层特征对于企业绩效与企业行为的影响上，不同规模的企业影响程度不同。全林等（2004）在研究投资与现金流量的关系时发现，在不同规模公司中，投资对现金流量的敏感性不同。万丛颖（2009）以我国A股市场2002年发生并购的420家公司为样本分析发现，大股东对管理者的监管会因企业规模的不同而产生不同的效应。对企业而言，企业规模的增加，将给企业带来品牌的规模经济效应及社会声誉。相比小企业，大型企业往往具备更高的经营管理水平与稳定的收益水平，能够获得金融机构较高的信用评级及信贷政策倾斜，从而使得宏观货币政策调整对企业行为的影响较小。因此，提出本文第二个假设：

　　假设2：企业规模弱化了存款准备金率对农产品加工企业投资行为的影响程度。

　　三、研究设计

　　（一）样本选择

　　现行企业会计准则从2007年开始在上市公司执行，因此本文选择2007～2012年的上市公司数据。依照统计年鉴的范围，农产品加工企业共涉及包括食品加工业、食品制造业、饮料制造业、烟草加工业、纺织业、服装及其他纤维制品制造业、皮革毛皮羽绒及其制品业、木材加工及竹藤棕草制品业、家具制造业、造纸及纸制品业、印刷业记录媒介的复制和橡胶制品业等在内的12个行业。因此，本文依据中国证监会《上市公司行业分类指引（2001）》，按上述范围挑选出在我国A股上市的农产品加工企业，得到156家样本公司6年的平衡面板数据。原始数据主要来源于CSMAR数据库，部分数据手工收集得来。为消除极值的影响，对所有连续变量进行了1%的缩尾处理。

　　为了对比企业所在区域是否会改变货币政策对企业投资行为的影响程度，本文将样本划分为东部与中西部两个样本组。按照国家统计局2003年发布的划分标准，东部地区包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、广西、海南12个省、市、自治区。

　　（二）变量定义

　　1.被解释变量。本文以上市农产品加工企业的投资规模（INV）为被解释变量，采用蔡卫星（2011）的研究方法，以新增投资支出占企业资产总额的比重衡量企业的投资规模。企业新增投资支出为企业现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”、“取得子公司及其他营业单位所支付的现金”和“投资支付的现金”三个项目之和。

　　2.解释变量。为研究宏观货币政策对微观企业行为的影响，本文选取法定存款准备金率（RDR）为货币政策的代理变量。法定存款准备金率是金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比率。央行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而调控货币供应量。这里选用大型金融机构的法定存款准备金率，年内有多次调整的情况时，用天数加权平均。

　　3.控制变量。债务水平（LEV）用资产负债率表示。当企业债务水平较高时，企业往往保持较高的资产流动性以应付偿债的压力，将减少用于投资的资金。Tobin’sQ（TQ）是企业的市场价值与资本重置成本之比，反映市场对于企业未来利润的预期，代表企业未来的长期投资机会。独董比例（ID），即独董人数占董事总人数的比例。根据代理理论，董事会独立性越强，管理层进行无效投资的可能性越小。企业规模（SIZE），以企业总资产的自然对数表示。规模较大的企业由于可供抵押的资产更多、抗风险能力更强，受存款准备金率调整的影响可能较弱。营运现金流（CF）用经营活动净现金流与流动负债的比值表示，营运现金流反映企业流动性，与企业投资规模之间存在显著关系（FazzariandHabbard，1988）。企业成长性（GRO），高增长企业在未来投资项目选择方面往往具有更多的灵活性（Titmanetal.，1988），这里用主营业务收入增长率表示。所得税优惠（TAX），根据我国企业所得税法及实施条件规定，企业从事农产品初加工的所得，免征企业所得税。参照彭熠（2009）的研究，本文用利润总额乘以所得税率与所得税费用的差额占净利润的比重衡量企业享受的所得税优惠。另外，用年度虚拟变量（YEAR）控制宏观经济波动对被解释变量的影响。

　　（三）模型设计为验证研究假设1，构建模型一如下：

　　

　　为验证企业规模对于存款准备金率对企业投资行为影响的调节作用，在模型一的基础上加入存款准备金率（RDR）与企业规模（SIZE）的交乘项，构建模型二如下：

　　

　　四、实证结果与分析

　　（一）描述性统计

　　表1是被解释变量农产品加工上市企业投资规模（INV）2007～2012年的描述性统计结果。由表1可知，全样本从总体上看，农产品加工上市企业在2007～2012年各年的投资金额的均值与中位数基本都呈现上升的趋势，与我国经济持续健康发展的整体形势相符。2009年与上一年相比有一定下滑，应该是受到2008年全球金融危机的影响。企业为应对金融危机带来的冲击，保持了较高的资产流动性，减少了投资金额。2012年各企业投资额也有所下滑，可能是受到欧债危机的影响，全球经济均继续放缓，影响到国内上市企业。分地区样本来看，东部地区农产品加工上市企业的投资规模总体上也呈现上升趋势，只是在2009年受到全球金融危机的影响，投资规模缩减。与东部地区相比，中西部地区企业投资规模在均值与中位数上均小于东部地区企业，这与地区经济发展水平紧密相关。东部地区经济发展水平高，市场机会与优势项目的投资机会多于中西部地区企业。

　　表2列出了其他主要变量的描述性统计结果。从债务水平（LEV）来看，中西部地区样本比东部地区样本略高，反映出中西部地区企业偿债能力相对较弱。这些企业由于需要较高的资金流动性以应对偿债压力，可能会缩减投资规模，这与表1中的中西部地区企业投资规模小于东部地区相一致。Tobin’sQ（TQ）反映市场对于企业未来利润的预期，在市场表现上，中西部地区企业强于东部地区企业。企业规模（SIZE）上，中西部地区企业略小于东部地区企业，基本符合现实情况。营运现金流（CF）代表企业资产流动性，中西部地区企业高于东部地区企业，这从另一侧面证明了前文的分析，中西部地区为了维持偿债能力，可能保持较高的资产流动性。企业成长性（GRO）用主营业务收入增长率衡量，中西部地区企业在该指标上在均值与中位数上均低于东部企业。东部地区经济发展水平高，企业面临的市场机会多于中西部地区，在收入增长的表现上强于中西部地区企业。从所得税优惠（TAX）来看，中西部地区在均值与中位数上均高于东部地区，国家在深入实施西部大开发战略的过程中，对设在西部地区的鼓励类产业企业有一定的所得税优惠。

　　（二）回归结果与分析

　　表3是模型的OLS回归结果。

　　模型一中，在控制了其他变量影响后，全样本中存款准备金率（RDR）与投资规模（LEV）在1%的水平上显著负相关，当存款准备金率上调时，国家货币政策收紧，银行缩减放贷规模，给企业融资带来不利因素，导致企业资金减少，影响投资规模，验证了本文的假设1。分样本来看，存款准备金率对东部地区企业投资规模影响不显著，但对中西部地区企业投资规模影响显著，说明中西部地区企业更易受国家宏观货币政策调控的影响。

　　企业的债务水平（LEV）与投资规模（INV）在10%的水平上显著负相关，企业债务水平高，偿债能力较弱，企业需要维持较高的资产流动性以应对债务压力，导致投资规模减小。Tobin’sQ（TQ）表示企业长期投资机会，在10%的水平上与企业投资规模（INV）显著正相关。企业规模（SIZE）在全样本、东部地区、中西部地区样本中，都在1%的显著性水平上正相关，企业规模越大，投资越多。企业成长性（GRO）在全样本与中西部地区样本中与投资规模分别在1%和5%的显著性水平上正相关，企业成长性越强，发展潜力越大，需要在投资上投入更多的资源以适应企业发展需要。

　　模型二是在模型一的基础上加入了企业规模与存款准备金率的交乘项（SIZE*RDR），考察企业规模对于存款准备金率（RDR）对企业投资（INV）影响的调节作用。加入交乘项后，存款准备金率（RDR）对企业投资规模（INV）的影响仍然显著，在全样本、东部地区和中西部地区企业样本中，分别在1%、5%和1%的显著性水平上负相关。在全样本与中西部地区企业样本中，交乘项（SIZE*RDR）在1%的显著性水平上调节作用显著，企业规模弱化了存款准备金率对投资规模的影响程度。

　　相比中小型企业而言，大型企业的投资规模不易受到存款准备金率调整的影响，验证了本文的研究假设2。在东部地区企业样

　　本中，交乘项在5%的显著性水平上显著，企业规模仍然弱化了存款准备金率对投资规模的影响程度，但其调节作用弱于中西部地区企业样本。

　　（三）稳健性测试

　　为了检验前述结果是否稳健，本文参照张西征等（2010）的做法，用企业购买固定资产和无形资产的现金支出除以年初总资产作为企业投资规模的代理变量，模型回归结果与前述结果没有实质性差异，本文的研究结论是比较稳健的。

　　五、研究结论与启示

　　当包括货币政策在内的宏观经济政策发生变化后，企业的经济前景、信息环境、资本成本等客观环境相应发生变化，企业将会调整企业行为以应对新的环境。本文以2007～2012年我国A股农产品加工上市企业数据为样本，分析法定存款准备金率为代表的货币政策对企业投资行为的影响。研究结果表明，存款准备金率的调整显著影响了企业的投资行为，农产品加工上市企业的投资规模与存款准备金率的调整方向显著负相关。同时，存款准备金率对中西部地区企业投资规模的影响大于东部地区企业，且企业规模会削弱存款准备金率对企业投资行为的影响程度。

　　农业是我国的第一产业，农产品加工是农业产业化的重要支柱，以农产品加工上市企业为研究对象，探索国家宏观经济政策对企业微观行为作用的规律，并在此基础上进一步探索企业行为对宏观政策的反作用，对推进农业产业化经营，发展农产品加工业具有政策性、方向性的重要意义。本文研究的局限在于，存款准备金率只是货币政策工具的一种，宏观经济政策对企业行为通过多种传导机制产生影响，本文只选取存款准备金率作为货币政策的代理变量，对研究结果可能产生影响。此外，企业行为对宏观经济政策的反作用及两者存在的互动作用机理，将是未来研究的方向。

　　参考文献：
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