汇改后汇率、外汇储备、货币供应量、物价水平的传导与变动

　　一、文献综述

　　在现代开放经济中，一国价格水平的稳定是宏观经济实现内外均衡的重要指标之一，也是各国宏观经济政策所追求的目标。按照传统的购买力平价理论 G.Cassel 认为两国货币间的汇率，等于两国一般物价指数的比率。但这一理论仅论及了物价对汇率的单向因果关系，而忽略了反向因果关系。Einzig 提出汇率会对物价造成影响。关于汇率对价格的影响，主要涉及“汇率传递”效应的研究。

　　2005 年汇率制度改革，自汇改以后，国内出现大量相关研究，对汇率变动的趋势和效应做了大量理论及实证研究。毕玉江与朱钟棣通过建立协整与误差修正模型研究了人民币汇率变动的价格传递效应。唐东波通过对 Dornbusch 模型的实证，认为人民币汇率与通货膨胀之间存在动态的双向因果关系。并且分析了货币供给量的大幅增加，会带来汇率超调现象。黄飞雪与李成通过建立非线性的 STR 模型从实证角度研究了汇改前后人民币实际汇率对外汇储备的非线性影响。卓子越与周浩则将更多变量纳入模型，通过协整分析与 VAR 模型对货币供应量、经济增长、汇率与通货膨胀的关系进行了分析，得到了各变量之间存在长期协整关系的结论。

　　通过对文献解读，发现大多数文献按照汇率→外汇储备→货币供应量→物价水平的传导机制展开。目前我国拥有巨额外汇储备，外汇储备的管理成为关注的热点问题。并且出现了人民币对外升值（汇率上升），对内贬值（通货膨胀）的现象。人民币对美元汇率的进一步变动趋势也是学者们普遍关注的问题。因此在汇率改革多年之后，对汇率、外汇储备、货币供应量、物价水平之间传导机制与变动关系的研究仍然具有极大的现实意义。

　　二、变量及数据选择

　　本文选取了汇率、外汇储备、货币供应量、物价水平进行模型的构建与分析。因为以上四个变量之间存在理论上明显的联动关系与相互影响机制。选取的数据为 2005 年 7 月汇率改革开始至 2010 年 12 月，五年间的月度数据。试图从五年时间里各变量的变动需求其发展的趋势。

　　其中选取直接标价法下人民币对美元加权平均汇率（ER）作为汇率的代表变量，因为美国是中国进出口贸易的主要对象，并且美元是主要的贸易计价货币，汇率改革的主要调整对象为人民币对美元汇率，因此变量的选取具有代表性。外汇储备以我国外汇储备量（FR）作为代表变量。物价水平以居民消费物价指数（CPI）作为代表变量，可以较好地反映实际的通货膨胀水平。货币供应量以广义货币供应量（M2）作为代表变量，目前人民银行已将 M2 作为货币政策的主要调节变量。

　　三、基于 VECM 的实证分析

　　（1）数据预处理。为减少数据的波动性及异方差性，先对各变量序列进行对数处理，处理后的数据分别记为 LCPI、LM2、LFR、LER。

　　（2）变量的平稳性检验。为防止“伪回归”问题，故在建立模型之前，需要先对各序列及一阶差分后的进行平稳性检验。从检验结果来看所有变量原序列均为非平稳序列，而在 5%的置信水平上除 LER 外的序列均为平稳序列，并且在 10%的置信水平上 LER位平稳序列。因此本文采用各变量的一阶差分序列进行分析。

　　（3）协整关系检验及分析。所有序列为一阶单整序列，可以首先进行协整检验。在此基础上利用Johansen检验对变量间是否存在协整关系进行检验。本文采用的检验方法为迹检验法与极大特征值法。从检验结果可以看到，迹检验与最大特征值法都显示变量之间存在一个协整关系。选择无趋势无截距项的形式进行单位根检验，可以看到协整序列在 5%的显著性上是平稳的，进一步验证了各变量之间的协整关系存在。

　　（4）VECM 模型的建立。在确定了长期协整关系，和进一步确认了协整序列不存在自相关和异方差性以后。

　　对各变量建立 VECM 模型。可以得到长期协整方程为：LCPI = 0.148LFR+0.675LER 0.040LM2 +从变量前的系数来看，外汇储备量与汇率对消费水平有正向影响，货币供应量的影响系数为负，与现实情况存在出入。综合分析来看，应与数据本身选取的时间段不够长有关，也可能包含其他因素。可以发现，货币供应量对消费水平影响的传导机制在该段时间内存在一定的不完全性。

　　（5）脉冲响应分析。从脉冲响应的结果可以看出，利率的变动在长短期内对物价水平的影响都较大，在但在短期内有负向影响，而在长期内有正向影响。这符合目前的现实情况，在短期由于出现汇率超调情况，而在长期汇率对物价水平的影响会逐渐回到均衡水平，即对物价水平产生较大的正向影响，最后的影响趋于平稳。由于 M2 为货币政策的重要控制变量，外生性较强，受其他因素的影响较小。但仍然可以看到汇率在长短期对货币供应量有正向影响，这是由于汇率的升高会导致外汇占款的增加，从而导致货币供应量的被动增加。CPI的主要影响变量为汇率与外汇储备。

　　这对我国当前的经济形势也有一定的指示作用，如何管理我国的外汇储备成为一大重点。汇率主要受到外汇储备与消费水平的影响。这符合传统的购买力平价理论，即汇率水平取决于两国货币的实际购买力。

　　（6）方差分解。从对 CPI 的方差分解结果来看，CPI 的变动受到其他汇率及外汇储备变动的影响较大，在短期内，变动主要来源于自身的变动及外汇储备的变动。而随着时间的推移，汇率对 CPI 的影响逐渐增大，在中长期 CPI 的变动中来源于汇率变动的影响达到了 50%左右。这表明汇率对物价水平的传导机制存在一定的时滞效应。在对外汇储备变动的影响中，除自身因素外主要来自于 CPI 与汇率的影响，两者合计的影响达到 20%以上。由此可以看到，外汇储备在整个传导机制中起到的中间变量的作用。而汇率的变动主要受到外汇储备及物价水平的影响，这也体现了汇率与物价水平之间的双向因果关系。

　　四、主要结论与分析

　　（1）汇率、货币供应量、外汇储备与物价水平之间存在这长期的均衡关系，这体现了四者之间的相互影响及动态传导机制。

　　（2）物价水平主要受到汇率变动的影响，并且在短期会出现负向影响，而在中长期则会变为正向影响。从理论与实际分析来看，这是由于价格在短期内是粘性的，因此出现了汇率超调情况。而在长期价格会随着汇率逐渐调整到均衡水平。

　　（3）其他变量与货币供应量之间的相互影响较小。

　　在模型中剔除 LM2 后对模型整体反而有改进。但在理论在来说，货币供应量应是关键性的传导变量。而实证的结果与理论存在一定的差异。这也从侧面证明了在汇率改革一定时期内，传导机制并不够完善。货币供应量的实际调节作用并没有完全发挥出来。

　　五、政策建议

　　可以看到 2005 年实行外汇制度改革以来，虽然人民币的升值对我国的出口贸易造成了一定的影响。但是汇率是在较长时间内缓慢调整的，并没有对我国经济造成巨大的冲击。可以说完成了软着陆。但另一方面，高额的外汇储备问题日益凸显。中国人民银行的冲销干预措施，基本上局限在发行央行票据这一措施，而实际上的冲销干预效果并不理想。从货币供应量、汇率、外汇储备、物价水平的长期均衡关系来看，要彻底解决问题。重点仍然应该放在扩大内需，减少国民经济对出口贸易的依赖，降低汇率对物价水平的影响程度。从未来的走向来看，我国经济的发展重点仍然应该放在进一步扩大内需。

　　参考文献：
　　1. 毕玉江，朱钟棣. 人民币汇率变动的价格传递效应——基于协整与误差修正模型的实证研究. 财经研究，2006(07).
　　2. 黄飞雪，李成. 汇改前后人民币实际汇率对外汇储备增长的非线性影响的实证研究.国际贸易问题，2011(04).
　　3.卓子越，周浩.货币供应量、经济增长、汇率与通货膨胀的关系——关于人民币对内贬值对外升值.金融经济 ，2012(16).
　　4. 马桥. 人民币汇率、外汇储备变动对通货膨胀的影响.中南财经政法大学研究生学报，2011(04).