美国量化宽松政策对中国宏观经济的不利影响

　　一、引言

　　2007 年三季度次贷危机爆发，对美国经济造成了比较严重的冲击。为应对经济衰退，2007 年 9 月18 日，美联储宣布将联邦基准利率由 5. 25% 下调至4. 75% ，这是美联储自 2003 年 6 月以来首次降息，意味着美国货币政策开始进入宽松时期; 此后美联储连续8 次下调联邦基准利率至 1%; 2008 年 12 月16 日，美联储再次将联邦基准利率由 1% 下调 0. 75个百分点至0 ～0. 25%的目标区间; 然而在利率接近或达到零时，货币政策面临流动性陷阱，刺激经济复苏的收效甚微。为抑制经济增速进一步放缓，美联储不遗余力地推出量化宽松货币政策。2008 年 11月25 日，美联储首次公布将购买机构债和 MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始; 之后美联储在 2010年11 月4 日和 2012 年 9 月 14 日分别启动了第二轮和第三轮量化宽松政策; 2012 年 12 月 13 日，美联储宣布推出第四轮量化宽松政策。

　　世界经济一体化、全球化成为当今世界经济发展的主流。随着经济全球化的发展，在以美元为中心的国际货币体系下，美国作为世界第一大经济体，四轮量化宽松政策的累积效应势必对全球经济有着举足轻重的效应。中美贸易程度不断深化，经济相互依存度逐渐加强; 中国作为美国国债的最大持有国，宏观经济不可避免会受到美国量化宽松政策的深远影响。当前中国的经济结构面临转型，金融体制有待进一步完善，深入研究美国量化宽松政策对中国宏观经济的影响具有重要的现实价值，探究如何有效规避量化宽松政策带来的风险保持自身稳定发展具有重大的战略意义。

　　二、模型选择和数据说明

　　(一) 实证方法

　　传统的经济计量方法往往以经济理论为基础来描述变量间的关系，然而经济理论通常并不足以对变量之间的动态联系提供一个严密的说明，而且内生变量既可以出现在方程的左端也可以出现在方程的右端，从而使得估计和推断变得更加复杂，向量自回归 (VAR) 较好的解决了以上问题。在研究货币政策传导及其影响的过程中，向量自回归模型已经成为最重要的实证方法之一。因此本文也采取向量自回归模型进行实证研究。

　　(二) 变量选取

　　本文基于贸易渠道和金融渠道选择变量，选取中国的经济增速、物价、货币供应量增速、贸易余额增速、股价、汇率以及美国的货币供应量增速进行研究。对于中国的经济增速，由于国家统计局公布的 GDP 数据为季度数据，数据量较少，而工业增加值与国内生产总值、第三产业增加值存在非常相似的变化态势，因此采用工业增加值增速 (cgdg)作为经济增速的代理变量。对于物价，因为工业品出厂价格指数 (cppi) 市场敏感度非常高，通常可作为通货膨胀的先行指标，因此将其作为代理指标。

　　关于货币供应量增速，以 M2 增速 (cm2g) 为研究对象。对于贸易余额增速 (ceig) ，选择出口当期值与进口当期值之差的同比增速来衡量。以上证收盘综合指数作为股价 (csti) 的衡量变量。对于汇率，基于目前中国实行参考一篮子货币的有管理的浮动汇率政策，将其确定为实际有效汇率 (cexr) 。对于美国的货币供应量增速，以 M3 可能更好的衡量流动性，然而 IMF 统计数据库的 M3 统计时期截至 2005年第四季度，此外目前中国的资本市场开放度相对较低，美国 M3 对中国的影响有限，因此以美国的M2 增速 (um2g) 作为代理变量。数据来源于中国国家统计局、IMF 统计数据库和国际清算银行。

　　(三) 数据说明及其统计特征

　　在样本选择期方面，由于 2001 年 12 月 11 日中国正式成为世贸组织成员，2008 年 11 月 25 日美联储开始启动首轮量化宽松政策; 此外 2008 年量化宽松政策开启至目前的季度数据跨度较短，实证结果难以说明问题; 因此选取 2002 年 1 月至 2013 年 12月作为实证研究的样本区间。为进一步对比量化宽松政策实施前后中国经济指标响应的变化，以量化宽松政策开启时点为界限，将样本选择期划分为两个子区间: 第一阶段为2002 年1 月至 2008 年 11 月，第二阶段为2008 年12 月至2013 年 12 月，对这两个子区间再分别进行研究。

　　【１】

　　各序列的统计特征如表 1 所示。中国的经济增速 (cgdg) 、工业品出厂价格指数 (cppi) 、M2 增速(cm2g) 、贸易余额增速 (ceig) 、实际有效汇率(cexr) 和美国 M2 增速 (um2g) 均为 I (0) 序列，而中国的上证收盘综合指数 (csti) 为 I (1) 序列。

　　这样，如果要利用回归模型研究各序列之间的关系，就要求各序列之间存在协整性，为此本文利用Johanson 协整性检验方法对其进行检验。如表 2 所示，七个序列中存在两个协整关系。

　　【２】

　　三、实证结果及分析

　　(一) 量化宽松政策之前的估计结果

　　根据 AIC 统计量可得向量自回归模型的最优滞后阶数为二阶，利用脉冲响应函数方法，求取美国M2 增速对中国的经济增速 (cgdg) 、工业品出厂价格指数 (cppi) 、M2 增速 (cm2g) 、贸易余额增速(ceig) 、上证收盘综合指数 (csti) 、实际有效汇率(cexr) 六个指标的冲击。

　　量化宽松政策实施之前即以 2002 年 1 月至 2008年11 月的样本为研究对象。美国 M2 增速提高 1 个百分点，长期来看，美国 M2 增速对中国经济增速、工业品出厂价格指数、中国 M2 增速具有正向的冲击; 对贸易余额增速、实际有效汇率具有反向的冲击; 上证收盘综合指数基本不受影响。各经济指标具有较强的波动性，呈现明显的周期性变化。表 3是中国经济指标波动的方差分解结果。以第 36 期即3 年的时期来看，美国 M2 增速对中国各指标的贡献度分别为 6. 58%、4. 17%、5. 12%、4. 93%、1. 32%和1. 76%，国内因素对各对应指标的贡献度分别为93. 42% 、 95. 83% 、 94. 88% 、 95. 07% 、 98. 68%和98. 24%。

　　【３】

　　(二) 量化宽松政策之后的估计结果

　　量化宽松政策实施之后即以 2008 年 12 月至2013 年 12 月为样本区间进行研究。美国 M2 增速提高 1 个百分点，中国的经济增速、工业品出厂价格指数、M2 增速、上证收盘综合指数呈现正向的变化; 贸易余额增速和实际有效汇率呈现反向的变化。如表 4 所示，以第 36 期即 3 年的时期来看，美国 M2 增速对中国各指标的贡献度分别为8. 14% 、19. 29% 、14. 22% 、4. 52% 、 9. 51% 和8. 09% ，国内因素对各相应指标的贡献度分别为91. 86% 、80. 71% 、85. 78% 、95. 48% 、90. 49%和 91. 91% 。总体而言，美国 M2 增速发生一个正向冲击，对于中国各经济指标，量化宽松政策实施之前具有明显的周期性变化; 之后，其变化具有明确的方向性。对于上证收盘综合指数，量化宽松政策实施之前的结果显示基本不受影响，而之后的结果呈现正向的响应。量化宽松政策之后的美国 M2 增速对中国各经济指标变化的影响程度大于量化宽松政策之前。

　　【４】

　　四、结论与政策建议

　　本文基于 2002 年至 2013 年这一新的样本选择期，分析了美国量化宽松政策对中国宏观经济的影响，为进一步使得研究具有对比性，将样本期划分为两个阶段分别加以检验，研究结论总体如下。首先，无论量化宽松政策实施之前还是之后，美国 M2增速对中国宏观经济影响的贡献度仅占很小的比例，中国宏观经济指标变化绝大部分由其自身解释。因为自2005 年 7 月起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度; 人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照中国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子，在此基础上测算人民币多边汇率水平的变化; 因此中国的货币政策呈现一定的独立性。其次，量化宽松政策实施之前，中国宏观经济指标对美国货币政策的响应具有明显的波动性，各宏观经济指标变化具有一定的周期性; 量化宽松政策实施之后，中国宏观经济指标变化呈现明显的方向性。量化宽松政策实施之后的美国 M2 增速对中国各经济指标变化的解释程度大于量化宽松政策实施之前。最后，量化宽松政策实施之后，长期来看，中国的经济增速、工业品出厂价格指数、M2 增速、上证收盘综合指数呈现正向的响应; 这是因为美国量化宽松政策的实施会导致其需求增加，基于中美经济的互补性，同时由于中国宽松货币政策的实施，从而引起中国 M2 增速、中国经济增速和工业品出厂价格指数上升，中国的流动性增加会引起股价指数上涨。贸易余额增速和实际有效汇率呈现反向的响应，因为美国量化宽松政策的实施，导致美元贬值，人民币升值，所以实际有效汇率表现为反向变化，这进一步会引起贸易余额增速呈现反向变动。

　　鉴于以上结论，提出如下政策建议。全局来看，首先，中国宏观经济指标虽绝大部分由自身解释，但量化宽松政策对中国宏观经济指标确实造成一定的冲击，因此制定中国的宏观经济政策尤其是货币政策，可能需要将美国的货币政策纳入考虑范围，或许需要站在国际协调的视角，从而实现中美货币政策的良性博弈。其次，如要尽量规避量化宽松政策对中国宏观经济的影响，转变中国经济增长的支撑点可能是当务之急，促进中国经济增长更依赖于内需而不是外需，从而使得中国经济增长更加绝缘于外部货币政策的冲击。第一，逐步提高货币政策的独立性。货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动对于一个国家而言可能不能同时实现，在当前资本自由流动或许不能一蹴而就的情况下，可能需要从经济制度及结构上逐渐完善，逐步提高货币政策的独立性，掌控货币政策制定的主动权，以削弱美国货币政策实施对中国货币政策的冲击。

　　第二，逐步完善汇率形成机制。继续完善人民币汇率形成机制，增强市场在人民币汇率形成机制中的作用，营造良好的经济金融环境，增强汇率政策的灵活性。第三，降低外贸依存度，分散外贸风险。

　　制定相应的贸易政策管理和调节对外贸易，积极推进技术创新，改良贸易结构，降低外部冲击对中国贸易的影响。扩大贸易对象，减少对单一国家的依赖程度，分散对外贸易中的风险。第四，理性应对人民币升值。美国量化宽松货币政策实施，人民币升值压力加剧，人民币汇率大幅升值不可取，应理性应对人民币升值，设置合理波动范围。第五，资本账户开放须要谨慎。目前资本账户是否开放成为非常热门的话题，在人民币升值预期的推动下，如果资本账户贸然开放，资本势必大量流入或流出中国，对中国经济增长造成较大的波动，因此资本账户是否开放以及如何开放须要仔细考量。第六，继续推进人民币国际化战略。目前国际货币体系仍由美元主导，美国采用量化宽松货币政策使美元贬值，严重损害他国利益。中国应加强与其他国家的金融合作，继续积极推进人民币国际化战略，从而减少对美元的依赖。

　　参考文献:
　　Canova F. (2005 ) . The Transmission of U. S. Shocks to LatinAmerica. Journal of Applied Economics，(20) : 229 － 251.
　　丁志国、徐德财、赵晶，《美国货币政策对中国价格体系的影响机理》，《数量经济技术经济研究》，2012. 8。
　　王艳、张鹏，《美国货币政策对中国信贷市场的溢出效应研究》，《投资研究》，2012. 2。
　　吴宏、刘威，《美国货币政策的国际传递效应及其影响的实证研究》，《数量经济技术经济研究》，2009. 6。