全球经济失衡的可持续性、成因及趋势

　　一、引言

　　全球经济失衡并非近年来出现的新现象，自二战以来，至少发生了五次类似的失衡，而美国始终处于失衡的中心 (中国经济增长与宏观稳定课题组，2009) 。布雷顿森林体系建立之初，美国是世界上主要的经常账户顺差国和债权国; 20 世纪 60 年代，美国的贸易逆差逐渐扩大，并以 “尼克松冲击”为转折点，美元大幅度贬值，由此爆发了持续多年的全球金融危机并最终导致布雷顿森林体系的崩溃 (李扬，2014) 。尽管如此，直到20世纪80 年代，美国的经常账户逆差占 GDP 的比重都比较小，峰值约 3.4%。当时美国的贸易逆差主要来自日本，并最终以 “广场协议”的签署和日元的升值得到解决。本轮全球经济失衡始于20 世纪 90 年代，突出表现为美国经常账户逆差的不断扩大和净对外债务余额的不断攀升，带来贸易和金融的双重失衡。本轮全球经济失衡之所以引发理论和实务界的广泛讨论，其持续多年的庞大的规模是重要原因。美国经常账户余额占 GDP 的比重在2006 年达到峰值，约为6.6%，全球金融危机后虽有所下降，但仍约占 GDP 的3%。随着危机的爆发，对全球经济失衡同金融危机关系的讨论，以及金融危机带来的再平衡压力和各国为应对金融危机所采取的政策响应，都加深了对全球经济失衡可持续性、成因和趋势的认识，本文对此展开综述。

　　二、全球经济失衡的可持续性

　　经济全球化背景下，各经济体的国际收支普遍存在顺差和逆差，失衡成为世界经济发展的常态，因此对失衡问题讨论的焦点首要就在于其是否可以持续。可持续论者以德意志银行的三位经济学家 Dooley、Folkerts －Landau 和 Garber (2003) 为代表。他们提出新布雷顿森林体系的说法，认为同原来布雷顿森林体系的安排相类似，当前全球经济失衡的运作机制也可以用 “中心—外围”模式来解释。外围国家主要是新兴市场经济国家，推行出口导向型发展战略，为了维持汇率的稳定，需要盯住中心国家的货币，造成本币低估，形成对中心国的贸易顺差，进而再通过持有中心国的债券使外围国的外汇储备流回中心国。中心国主要指美国，拥有资本市场优势，借助美元的国际货币地位，通过发行债券吸引外围国家的资金流入。Hausmann and Sturzengger (2005) 大胆提出 “暗物质”假说，综合考虑流入美国的主要是短期资本，而美国对外输出的主要是长期资本，二者之间存在明显的收益差异，加上美元流出所带来的铸币税收益和美国企业在东道国较低的借款成本，权衡之下，美国事实上是债权国，而非通常意义上认为的债务国。

　　只要上述循环机制不发生逆转，全球经济失衡就将得以维持，但如果资金流向突然改变，美国就将面临类似亚洲金融危机期间东亚各经济体的情形，资金恐慌性流出和货币崩溃式贬值，进而引发全球经济的不稳定(Caballero，2010) 。随着危机前失衡规模的持续扩大，持悲观论的机构和个人越来越多。悲观论的观点包括:

　　当今国际货币体系不存在布雷顿森林体系下强制的汇率安排，外围国家的货币同美元之间没有稳定的兑换关系，加上欧元、日元等货币的上升不断挑战着美元作为国际储备货币的地位; 美元储备持续扩大的重要支撑来自外围国自亚洲金融危机之后推行的宽松的货币政策，而宏观环境的变化有可能引发这些国家调整货币政策，进而影响美元流出的渠道; 美国逆差规模的持续扩大也不断考验国际投资者对美国金融市场和美元资产的信心; 美国国内维持贸易逆差的意愿也值得考虑 (李向阳，2006) 。悲观论认为，如果不加调整，全球经济有可能发生硬着陆，突出表现为资金大量流出美国。

　　有意思的是，全球金融危机的最终爆发虽然超过了经济学家们最初预期的程度，但却无助于争议的解决。由美国房地产市场的崩盘所引发的全球金融危机，没有带来流入美国的资金的骤然停止，相反，各国资金的避险需求和跨国公司减少海外投资以救母公司的行为更增加了美国的资金流入。当然，Obstfeld (2012) 发现，危机中国外投资者停止了对美国金融市场上多种私人投资产品的投资，表明危机前预测的资金流入的突然中止还是发生了。

　　对全球经济失衡同金融危机的关系的研究在危机之后成为重要话题。Bernanke (2008) 认为全球经济失衡是金融危机的主要原因，基于世界储蓄充足的假定，他指出当储蓄从贸易顺差国流向发达国家时，降低了发达国家的融资成本，进而推高了当地的风险偏好，而金融机构和投资者风险偏好的改变直接诱发了金融危机的爆发。Johnson (2009) 强调，从国际收支的角度，经常账户的余额总是对应着资本与金融账户中资金的流动，因此资金在逆差国和顺差国之间的流动是正常现象，需要配置的仅仅是全球金融体系中资本的总流量，而美元的超发是导致全球流动性充裕的重要原因，也是导致全球经济失衡和金融危机的重要原因。中国经济增长与宏观稳定课题组 (2009) 也认为全球失衡是本轮金融危机的深层原因，指出美国扩张性货币政策及美元霸权在其中扮演着重要的角色。

　　当然 也 存 在 反 对 的 声 音。Jordà，Schularick et al.(2011) 对 14 个国家 140 年经济发展的研究表明外部失衡是诱发金融危机的重要原因，但失衡的影响在二战之后大幅降低。不论全球经济失衡是否诱发金融危机，贸易渠道都是金融危机在全球蔓延的重要渠道。次贷危机爆发之初，脱钩论一度盛行，用以解释新兴市场经济国家未受发达国家的影响，经济保持良好运行。但不可否认，美国是亚太最重要的出口目的地，其在 2000 年和 2012 年从亚太地区进口的消费品占亚太地区全部消费品进口的比重分别达到 49. 5% 和 41. 9%，远超过同期中国 1. 5% 和 5. 3% 的比重 (赵江林，2014) 。

　　因此，发达国家进口需求的降低，最终导致新兴市场国家出口的减少，危机的影响面通过贸易渠道在全球扩展。金融危机后各国经济结构的调整和所采取的经济再平衡政策将可能影响失衡的未来发展。Obstfeld(2012) 认为，鉴于同经常账户余额相联系的全球资金流动的规模巨大，危机之后，持续关注全球经济失衡，以及于此相关的全球资产和流动性的结构的变化对学 术 界 和 理 论 界 都 有 着 重 要 的 意 义。Chinn，Eichengreen et al.(2014) 等考察了金融危机后各国经济结构的变化，发现尽管降低财政赤字的努力有助于美国平衡国际收支赤字，但顺差国的经济结构并未发生根本性改变，全球经济失衡规模的短暂缩减更多的是由于美国金融系统遭受损失而顺差国金融系统表现良好，但金融的相对优势将随着美国经济的复苏而再次逆转，因此，未来大规模的全球经济失衡将再次出现。

　　三、全球经济失衡原因分析

　　本轮全球金融危机前后，理论和实务界曾经详细综述全球经济失衡的原因，对全球经济失衡的原因分析可以从盈余国、赤字国和全球经济三个视角概括。

　　(一) 以美国为代表的赤字国的视角

　　全球经济失衡本质上是实体经济的现象，因而许多经济学家从储蓄—投资恒等式出发分析全球经济失衡的原因。Eichengreen and Park (2006) 将全球经济失衡归结为美国的低储蓄率、高投资率以及亚洲的高储蓄率。2000 年之前，美国经常账户恶化主要源于私人投资率太高，但泡沫经济崩溃以后，投资率下降，经常账户恶化更多反映了储蓄率的降低。这一观点遇到的主要挑战来自于美国名义长期低利率。如果储蓄率过低，实际和名义的长期利率都应该较高，但事实是，同期美国的名义和实际长期利率都较低。此外，即便储蓄率能够解释美国经常账户逆差的原因，其解释力也相对有限，因为同期储蓄占 GDP 的比重的变化远小于逆差占 GDP 比重的变化。除居民储蓄率以外，美国财政赤字的长期存在也被认为是导致经常账户逆差的重要原因。按照国民收入核算公式，在考虑储蓄—投资恒等式之后，财政余额和贸易余额之间实际上存在一定的对应关系，尽管不是一一对应。

　　但是，来自经验数据的检验却在财政赤字影响经常项目的规模上产生了分歧 (王栋贵，2013) 。其次，美国发达的金融市场。Bernanke (2005)基于世界储蓄充足的假定，认为新兴市场国家在经历亚洲金融危机之后，出口导向战略得到进一步强化，形成不断增加的官方储备，加上人口老龄化带来的社会储蓄的增加，共同构成了世界充足的储蓄环境。与此同时，美国居民超前消费的观念、持续多年的财政赤字和因发达金融市场而减少的市场的不完全，造成美国国内的低储蓄率。由于东亚国家的金融部门不健全，而美国拥有世界最完善的金融市场以及作为主要储备货币的美元，从而吸引世界范围内充足的储蓄流向美国，并将储蓄转化为美国的投资，推高了美国国内房地产市场和金融资产市场的价格，由此所带来的财富效应进一步降低了居民的储蓄率，导致美国的经常账户赤字率攀升。Mendoza and Quadrini (2010) 指出，发展中国家的居民和企业倾向于将金融财富转移至发达国家，以获得稳定的储蓄收益，因此出现资本净流出，但由于发展中国家的资本回报率较高，发达国家在获得金融资本净流入之后，又主要以外商直接投资的形式将资本重新投放至发展中国家，从而提供一条国际资本双向流动的思路。类似地，在发展中国家存在产权保护滞后和公司治理能力脆弱的情况下，金融资本会首先流向发达国家，然后借助发达国家高效的金融服务重新流回本国 (Ju and Wei，2011) 。当以美国和发展中国家的数据为基础数据展开实证检验时，上述分析得到了证实，但是，当以美国和其他发达国家的数据为基础数据进行实证检验时，以金融市场的发展程度来解释美国的经常账户逆差就遇到了挑战。

　　此外，美国的出口管制也制约了美国比较优势的发挥。在过去 20 年中，全球高新技术产品增长速度远远快于其他制造业产品。美国高新技术产业实力尤其雄厚，规模位居世界第一，占世界高新技术产品贸易的 1/3 以上。但是，来自中国商务部的数据显示，美国对华高新技术产品贸易始终存在逆差，这同两国的比较优势明显相违背。Bin and Xiao (2013) 的文章研究了美国出口管制对美国出口中国产品的影响，特别是对同时可以用于军用和民用产品的出口影响，发现如果美国大幅放宽出口管制将有利于美国产品的对华出口，缓解中美贸易失衡。同时，贸易保护主义的抬头和美国重返亚洲的策略也在一定程度上加强了美国的对华出口限制。