金融危机的多维度解读

　　摘    要：　回看世界金融进程，金融危机从未消绝于人类活动世界。从“大空投”到2008年全球金融危机，其内源驱动及外源传染性是值得我们探究思考的。本文将主要从金融泡沫、银行系统、有效市场假说、金融内生性系统风险和宏观审慎对其进行一定的解剖分析。

　　关键词：　金融泡沫; 银行系统; 金融危机;

　　一、金融泡沫

　　“当一个市场的价格远超于其内在价值，且其持续的增长无法通过内在价值的波动进行解释。我们认为，该市场存在泡沫。”美国第十三任联邦储备委员会主席Alan Greenspan曾说，“金融泡沫时不时会发生，但在其发生之前我们甚少能提前感知到。”笔者认为，这句话最充分的一个论点在于，金融泡沫的实证概念，“只有当金融泡沫破裂时，我们才能将其定义为金融泡沫。”如同伦敦的房地产市场，从上世纪90年代开始，便不断有学者提出伦敦房地产市场存在泡沫，但至今学界仍未能对此定性，因为伦敦房价依旧高昂，其房地产市场依旧显示其在高昂价格下的生命力。如同那句哲理名言，“存在即合理”。因此，我们如何能够在金融泡沫破裂、金融危机到来之前就能够感知其存在并且做好预防，从上述逻辑而言十分困难。

　　二、银行系统

　　金融危机多发于信用危机，而信用危机的两大组成部分是“流动性危机”与“资不抵债危机”。“流动性危机”的引发核心是银行体系进行的期限转换，简单而言就是“存短贷长”。银行系统所发放的贷款期限总是比客户的存款期限长，产生期限错配的问题。期限错配下，稍有不慎，银行系统容易发生流动性不足问题。如当公众对于整个市场行情持悲观情绪，人们会采取“逃向安全资产”策略，将定期存款转成活期甚至直接大量取现，将金钱把握在自己手中。情况变得更为严重时，可发生“银行挤兑”现象。而由于银行系统的贷款业务资金来源于其吸收的存款，期限错配，使得银行无法在短时间内满足所有取现需求，而这样会加剧存款者对于银行的信心不足，甚至造成恐慌。而银行同业中，因恐惧“交易对手风险，此时同业拆借的路径显得十分艰难。从而也加剧了商业银行的流动性风险。同时，市场行情低迷时存在的贷款违约概率上升，也使得银行流动性风险进一步加剧。当大量贷款违约，商业银行面临的就不仅是流动性危机，而是资不抵债危机。发生资不抵债危机比流动性危机对于商业银行的影响更为严重，直接涉及到银行是否能继续生存问题。英国的北岩银行事件便是很好的一个实例。

　　三、金融危机是否证明有效市场假说的错误

　　如果有效市场假说成立，金融市场价格将等同于其内在价值，此时，不存在金融泡沫。不存在金融泡沫的情况下，便不需要政策去监测市场运行与宏观干预。同时，新型金融产品也并不需要监管。如此一来，市场如何反馈政府对于市场所做的决策？答案是无法反馈，因为一切都是完美有效市场。对于投资者个体而言，他们没有理由进行积极策略，去评估投资风险与投资回报。但在现实中，事情往往都是反着来的。政府始终没有完全放任市场进行，投资者也并非完全采取消极策略。那么，是否可认为有效市场假说不成立？非也。没有任何一个定义，说有效市场假说宣称市场价格永远是正确的，即市场价格永远等于其内在价值。现实生活中采用数量金融模拟，在所获得的一切历史数据基础上进行模型数据推导，其得出的预测价格也非常有可能不同于实际发生的市场价格。有效市场假说仅能说明，在任何给定的时间，我们都很难判断市场价格是过高还是过低，即我们有很好的经济理由去解释说明为什么当下市场价格会是市场所呈现的价格，即便通过后续的历史数据显示其定价非常不合理。
 

　　四、内生性系统风险

　　内生性系统风险在金融系统里产生并扩大，投资者对于其投资环境传递的信息作出反应，而投资者的反应会反作用于其投资环境。如此一来，使得真实的价格波动程度远大于基于其内在价值的波动，从而使市场价格愈发偏离其内在价值。在现实市场机制下，有哪些因素会造成内生性系统风险的扩大。

　　1. 盈利主义下，风险溢价的波动加剧。

　　投资者往往存在“短视问题”，在一个相对较短的期限里，若市场波动处于较低的水平，投资者容易忽略长期风险波动。在繁荣时期，风险溢价下降，市场价格被推高。然而，任何较为显着的价格回落都会引发投资者抛售高于价格回落程度的金融资产，这是因为价格回落使得投资者对风险变得敏感脆弱，走向极端风险厌恶。投资者逃向安全资产，如活期存款、现金等，使得市场价格的回落进一步被扩大。这种对于风险厌恶程度的波动加剧了市场价格的波动，使其波动程度大于内在价值波动程度。“大稳健“及其后续时期，投资者行为于市场价格走向是一个很好的例子。

　　2. 从众行为使得市场缺乏流动性，从而加剧内生性系统风险。

　　市场流动性是一个公共产品，源于市场交易属性的多样化，既有市场流动性的提供者，也有市场流动性的消费者。当投资者选择从众行为，投资者都是市场流动性的消费者，而无人提供市场流动性。市场流动性的缺乏，进一步加剧了市场价格的波动，内生性系统风险的增加。

　　3. 逐日盯市制度加剧市场价格震荡。

　　此处用一个例子说明，当一个商业银行认为其面临一个严重的流动性冲击，其选择“大甩卖”资产来快速回集资金，以恢复其资产负债表的平衡满足逐日盯市制度要求。市场上资产的供给多于需求，价格下降，使得原本并不面临资不抵债风险的其他商业银行变得迫近资不抵债，从而引发新一轮“大甩卖”。如此循环往复，资产价格的下行压力加重。

　　4. 止损策略加剧价格波动。

　　止损策略是最为常见的锁定风险收益策略之一。对于投资者个人而言，锁定了其预想的投资收益，但对于整个宏观环境而言，止损策略相当于在该点上触发大量投资者采用同样的投资策略。其造成的结果跟第二点相同。

　　投资者期望的短期价格波动是源于其他投资者的情绪偏向，而非源于其内在价值的波动，从而导致价格扭曲加剧。

　　五、宏观审慎监管

　　宏观审慎监管是立足于维护经济体系稳定、控制金融体系的负外部性过度溢出，从而影响到其他领域的宏观调控手段。当前主要手段如下。

　　1. 资本充足率要求。

　　巴塞尔协议三中规定，对于一般商业银行资本充足率要求为8%，对系统重要银行资本充足率要求为11.5%。资本充足率要求是为了限制商业银行进行过多信贷规模扩张，增加金融杠杆的设定要求。有利于预防“大而不倒”银行不顾风险实行经营活动，导致最后需要政府动用国民税收进行金融援助的局面。

　　2. 加强对于影子银行、商业银行表外业务的监管。

　　影子银行与商业银行表外业务一定程度而言，都是为了规避监管所产生的。因而，对二者的监管要到位，需要完善相关监督监管机制，以防风险聚集。

　　3. 要求金融机构设定“生前遗嘱”。

　　通过设定“生前遗嘱”，涵盖资本回收途径、流动性回收、退市机制、经营问题管理机制等，金融机构可以更清晰认知当前所面临的风险以及对应的预防解决措施。同时，当金融机构出现较大问题时，为政府介入接管、解决问题提供了参考。

　　作为金融体系之中最大的问题——金融危机，我们需要通过历史经验教训与反思，对其进行剖析思考。以求在下一次金融危机来临之时，能有更好的应对措施，降低金融危机对金融体系甚至实业部门所造成的伤害程度，或者期望于能做到通过预防机制控制金融泡沫在一个可控的理性范围。