实体经济、虚拟经济背离及金融危机产生机理

　　第 2 章 实体经济、虚拟经济背离及金融危机产生机理

　　实体经济和虚拟经济的关系应该是相互促进的。其中，前者是保证我国经济持续稳定健康发展的基础，而虚拟经济的产生则是为了服务实体经济。如果后者的发展过快，经济的不稳定因素就会增多，容易诱发金融危机，因此进行金融危机预警是十分必要的。

　　2.1 实体经济与虚拟经济理论。

　　2.1.1 实体经济与虚拟经济概念界定。

　　实体经济和虚拟经济是现代市场经济相对应的两个概念，它们共同构成经济中的两大系统。这两大系统相互促进，共同发展，形成现代经济体系新格局。在分析两大经济系统的关联关系之前，界定它们的内涵，有助于把握市场经济运行趋势，实现经济的稳定运行。

　　与虚拟经济的内涵相比，实体经济的定义更加统一化。何宜庆（2004）认为实体经济是以工农业、商业、建筑业和交通运输业等产业部门为主要构成部分，生产、销售物质资料以及为生产、销售物质资料提供相关劳务，从而形成的经济活动[30].

　　虚拟经济的内涵则存在差异，由于将虚拟经济作为一个专题的研究来说相对较少，所以国际上尚未有一致系统的定义。我国学者对虚拟经济的翻译有 3 个版本。

　　Fictitious Economy 是第一种译法，指的是各种虚拟资本交易活动，包括证券、期权、期货、互换等。第二种是 Virtual Economy,又称数字经济或网络经济，指这种经济活动需要借助信息技术充当媒介。还有人译为 Visual Economy,指可视化经济活动，通常是用计算机进行模拟。

　　自 1997 年的东南亚金融危机后，我国才真正开始研究虚拟经济。截至目前，理论界在虚拟经济的概念及界定虚拟经济外延的研究成果上仍差异很大。观点大致有几种表述：

　　第一种理解：以钱生钱的活动。成思危（2004）认为虚拟经济指的是直接以钱生钱的活动。具体来说，虚拟经济所描述的经济活动，是与虚拟资本循环运动有关，其中虚拟资本是以金融系统为主要依托的。这一定义指明了虚拟经济的本质特征是高度符号化及以钱生钱。但值得注意的是，虚拟经济不是简单的等同于金融系统，但金融系统作为一个虚拟经济广泛运作的中介及核心，所以我们常用金融市场的数据来代表虚拟经济的发展状况[31].

　　第二种理解：资本独立化运动。陈淮（2001）指出，虚拟经济是以盈利为目的，脱离实物经济的价值形态，进行的资本独立化运动的经济。产权交易促使虚拟经济的产生和发展。在市场经济发展过程中，产权不断进行交易，促使虚拟经济脱离实体经济，自成一体进行发展[32].

　　第三种理解：资本化定价方式。刘峻民（2003）提出，虚拟经济与实体经济性质完全不同，不是由成本和技术支撑，而是由观念支撑的价格体系。资本化定价行为是其基础，内在的波动性是其运行的基本特征[33].

　　以上对虚拟经济的定义角度不同，都在一定程度上对虚拟经济的内涵进行概括，这些说法有相似之处，都认为实体经济是虚拟经济的发展基础。

　　综上，本文定义虚拟经济为以价值和信用为基础，依托金融系统进行循环的虚拟资本交易的经济活动，并能够不断进行增值。从市场涵盖角度来讲，金融系统包括资本市场和货币市场，就是涵盖了金融业整个行业，银行业、证券业、保险业及基金业等都包括在内。但是值得一提的是，根据传统观点，房地产行业仅是指是传统的建筑业，只在于建造、销售环节，这在一定程度上是实体经济的一部分。在现代的经济体系下，由于所涉及的环节极广，它已不再是单纯的建筑活动，更多的与金融行业联系在一起，如抵押贷款及证券化，因此，其虚拟性越来越明显，本文基于该背景，把房地产行业看作是虚拟经济的一部分来讨论。

　　2.1.2 实体经济与虚拟经济的辩证关系。

　　世界各国的经济系统都包括实体经济系统和虚拟经济系统，这两大组成部分相互作用，共同发展，通过各自的作用机制，共同推动经济发展。

　　（1）虚拟经济产生和发展的基础是实体经济。

　　由于实体经济发展内在的需求，虚拟经济才得以产生和存在。以历史角度来看，借贷关系催生了虚拟经济，在社会财富分配不均的环境下，加之实体经济个体对于货币资金的需求，整个实体经济环境就要求资金的重新分配，借贷行为应运而生。这就是虚拟经济最初的活动。因此，是实体经济先发展到一定程度，虚拟经济才产生的，两者的产生并不同步。

　　随着整个社会的进步，实体经济规模不断扩大，由此而致的融资需求而增加，银行等金融机构就开始出现，而这些金融机构由于存贷规模的不断扩大，促使了整个虚拟经济规模的快速发展。因此，从逻辑上说，实体经济先于虚拟经济，实体经济占主要地位，虚拟经济占次要地位。

　　实体经济对于整个虚拟经济的发展影响巨大。当实体经济处于衰落阶段时，整个虚拟经济都不景气。从发展速度上来说，虚拟经济与实体经济并不相同。从一段时间里来看，虚拟经济的发展较于实体经济有时快有时慢，但纵观整个历史，虚拟经济仍以实体经济为轴，虚拟经济的运行是以整个实体经济发展规模为基础的。

　　毫无疑问，实体经济是一国经济生存和发展的基石。当实体经济发展到一定程度，虚拟经济开始登上历史舞台。最初，虚拟经济的发展依赖实体经济，但随着虚拟经济规模的迅速膨胀，尤其上世纪 90 年代以来，其发展速度远超实体经济，成为独立运行的经济系统。

　　（2）虚拟经济对实体经济有能动的反作用。

　　虚拟经济与实体经济发展并非完全同步，整个虚拟经济系统具有独特的发展轨迹，并且虚拟经济的发展可以能动的反作用于实体经济。

　　从积极影响上来讲，如果实体经济与虚拟经济规模能保持合理的比例，那么虚拟经济就会促进实体经济发展，助推社会进步。虚拟经济系统通过集中社会闲散资金，并将资金引向实体经济系统，巨大的资金支持可以促进实体经济发展。虚拟经济活动领域存在许多供人们分散风险的金融工具，金融衍生工具的出现，在一定程度上帮企业分散了运营风险，减小整个经济的波动幅度，并且促进了虚拟经济和实体经济健康发展。

　　从消极影响上来看，虚拟经济存在高风险性和高投机性，虚拟经济如果被放任发展，脱离整个经济的正常轨迹则必然崩溃，进而感染实体经济，有可能使整个经济崩溃。所以，一旦虚拟经济中的价格与价值严重背离，错误指引实体经济，那么投资者受利益驱动，会将资金集中在某一行业，导致该行业的泡沫越来越严重，由此产生泡沫经济。如果泡沫受外力影响破裂，整个经济会硬着陆，引发经济衰退。另外，虚拟经济过度膨胀，会导致全社会投资者大量投机，因为虚拟经济投机的收益高于实体经济的投资利润，致使大量资金流入金融领域，而实体经济融资困难，实体经济规模的发展受限，也降低了社会资源的利用效率。

　　2.2 实体经济、虚拟经济背离与金融危机。

　　金融危机又被成为金融风暴，是指"所有、绝大部分的金融指标急剧、短暂、超周期的恶化，这些指标包括短期利率、资产价格等".金融危机爆发原因众多，如货币危机、债务危机、银行危机，但近年来发生的危机原因不再单纯出现，渐渐呈现混合趋势。

　　2.2.1 实体经济、虚拟经济背离。

　　经济运行最有效最平衡的状态就是均衡，如果均衡状态被打破，危机就会随之发生。虚拟经济如果在短时间内规模急剧扩大，规模脱离与实体经济发展的合理区间，即产生过度背离，经济中的泡沫就会急剧膨胀，泡沫经济就会随之出现，泡沫的出现就会引发投机的盛行，虚拟市场中由于注入大量资本，供给远远小于需求，促使虚拟资产价格上涨，这时市场出现一片虚假的欣欣向荣景象。在没有任何外力的干预下，泡沫会越来越大，最终破灭，金融危机爆发。

　　根据历次经济尤其是 2007 年美国金融危机发生的状态来看，我们可以发现实体经济与虚拟经济的背离是发生金融危机的原因之一。自英国工业化以来，全世界进入发展轻工业、重工业的时代，这些行业的发展，刺激投资的扩张，直到 1825 年，英国爆发经济危机，导致大量商人、银行破产。自此之后，经济危机开始频繁爆发，据统计，迄今为止，规模较大的就有三十多次。分析美国 2007 年的危机，我们可以看到一些现象：

　　（1）实体经济疲软。

　　以制造业为例，美国在 1980 年制造业进口占商品进口的 50%,到 1990 年为 73%,之后一直到 2008 年，一直保持在 70%以上的比例。不可否认，科技创新促进了美国本土技术性等一系列产业的发展，但制造业等一系列实体行业却在转移海外，造成本土制造业的衰退。

　　（2）经济出现过度虚拟化。

　　此次金融危机直接产生于虚拟经济领域，美国对于金融衍生品的开放态度，造成了虚拟经济的产值远超过实体经济，金融服务业的产值占据美国 GDP 产值的 40%左右。虚拟经济的超速发展大大刺激了投机行为的出现，大量资金进入虚拟经济领域将会使经济出现泡沫化，尤其是美国房地产市场，经济形成了过度虚拟化。

　　2.2.2 实虚背离对金融危机的传导机理。

　　虚拟经济可以对实体经济产生巨大的反作用，如果二者相互支持、相互依托，在经济均衡状态中发展，那么经济会出现一片向好趋势，但经济出现过度虚拟化，加之美国制造业的外移及人工成本的增长，迫使实体经济出现衰落景象，实体经济和虚拟经济就会出现背离发展的趋势，而在背离这种非均衡状态下，就极易诱发金融危机。

　　具体而言，虚拟经济最开始产生的原因，就是为了满足实体经济的发展，资本市场上的虚拟资本会进入实体经济的领域，满足实体经济对于资本的渴求，从而使得各个企业获得发展的动力，整个经济的效率得以提高。实体经济作为支持虚拟经济发展的基石，为虚拟经济的发展提供了坚强支撑，因此虚拟经济也会得到长久有效的发展。

　　然而，一旦虚拟经济发展过度，呈现繁荣景象，市场预期看涨，整个金融领域的虚拟资产价格会大幅提高，而在这样的状态下，资金会源源不断的进入虚拟领域，或者进行地产投资，实体经济中的各个行业就会缺乏发展的动力-资金，从而呈现低迷景象。而在资本市场中，金融创新使得金融衍生品飞跃发展，加之监管力度不严，从而导致整个市场上投机活动泛滥，泡沫经济产生。虚拟经济的飞跃式发展，实体经济的低迷景象，使得两者呈现巨大差异发展之势，会造成经济泡沫越来越大。但泡沫不会一直扩大，一旦破灭，金融领域最先受到冲击，各种资产价格大幅贬值，金融机构周转也会越来越困难，企业会出现延期还款或不还趋势，银行的呆账坏账会大量增加，银行信用会越来越不受重视，挤兑现象会出现，从而银行破产，金融危机最终爆发，危机一旦蔓延到实体经济，则会造成经济衰退，失业率增加，整个经济体系就会呈现出一种低迷不振的态势。

　　2.3 金融危机理论。

　　众所周知，金融危机的爆发会产生众多不良影响，如经济损失、失业率的升高等，因此，预测金融危机的发生可能性，进行金融危机预警就显得更为重要。在金融运行过程中，金融体系有可能遭受破坏，造成金融资产损失，金融危机预警就是为保障金融安全运行，对这种可能性进行分析、预测。目前为止，国外已形成三代比较成熟的危机理论，并在理论的基础之上提出了相应的模型。

　　2.3.1 第一代金融危机理论。

　　20 世纪 70 年代末拉丁美洲国家（如墨西哥 1973-1982 年危机）经历了货币危机，第一代金融危机预警理论是针对其形成的，同时它提出了货币危机模型。Krugman（1979）、Flood 和 Garber（1984）创造性研究了第一代危机模型，广义的宏观政策的不一致是其关注的重点，具体包括：（1）当与固定汇率或盯住汇率制度结合在一起时，宏观政策可能出现不一致；（2）宏观政策不一致可能会导致一种不可持续的状况；（3）货币调整可能会伴随着宏观政策[34]

　　.根据一国危机爆发的事实可以来说，一国如果实行扩张性的国内经济政策，那么与固定汇率制度之间存在着本质上的冲突。当汇率不能再保持固定的比例，波动幅度越来越大时，极有可能会引发货币投机攻击。如果此时政府向公众承诺固定汇率制度不改变，那么当在投机攻击发生时，政府一般只能调整外汇储备来稳定汇率。由于扩张性货币政策与固定汇率制度之间存在不协调与冲突，因此仅仅依靠出售外汇储备来稳定币值，这种方法是不可靠的，这种手段最终只能导致固定汇率制度的崩溃，从而政府会转而寻求浮动汇率制度。

　　在第一代模型中显然有其不足，该模型假设政府行为为线性的，这点与事实显然不符，因为政府是考虑到当时的经济环境来采取措施的，在整个过程中，政府行为是多元的。另外，政府想要维持固定汇率制度，需要付出人力和财力成本，并不能只靠出售外汇储备来平衡。另外，该模型单纯依靠一国内部的基本经济变量来预测和解释危机，忽视了引起金融危机的外部因素。

　　2.3.2 第二代金融危机理论。

　　20 世纪 90 年代，金融危机（如欧洲 1992-1993 年的危机）爆发，这次危机表现出与以往危机明显不同的特点，危机爆发的原因似乎与经济基本面的好坏没有什么必然的联系，第一代货币危机模型已经无法解释这次危机。因此经济学家们针对第一代危机模型的缺陷，修正了关于政府行为为线性的假设，提出了非线性行为，认为央行不会单纯固守一种操作手段，而会根据不同行为而灵活选择对策，发展成为第二代危机理论。

　　Obstfeld（1996）在研究第二代危机理论时，特别强调如果一个国家追求多种政策目标，这些目标效果之间可能会相互抵消。例如，在经典菲利普斯曲线上，高通货膨胀伴随着低失业率，低通货膨胀就会存在高失业率，这二者之间存在此消彼长的关系。假设政府认为低通胀和高失业或高通胀和低失业没有任何区别，那么低通胀率的均衡会与固定汇率制度联系，高通胀均衡会与浮动汇率制度联系，那么这样结果就是经济中实现了多重均衡，且没有外力影响的情况下，任何一个均衡都可以持续下去。

　　在此基础上，"自我实现"的货币危机模型就可以成立，货币危机发生的可能原因是由于贬值预期的自我实现所导致的，与经济基本面的好坏无关[35].Burnside、Eichenbaum 和 Rebelo（2001）认为如果银行体系崩溃，政府出资救助银行，进而形成的财政赤字也可能引发货币危机。这意味着一个国家可能会遭受"自我实现"的货币危机，这也就是说，由于一些事件发生，这种均衡会发生改变，比如从固定汇率体制转换到浮动汇率体制[36].

　　总的来说，第二代货币危机理论强调的是危机的"自我实现",与经济基本面的好坏无关，但该理论对信息结构的假定过于简单，导致了多重均衡的发生，加之只是在逻辑层面证明了多重均衡及"自我实现",在实际应用时明显缺乏指导性。

　　2.3.3 第三代金融危机理论。

　　从 1997 年的亚洲金融危机中可以看出，银行危机发生后，货币危机才出现。因此所谓的第三代货币危机理论，着重强调金融机制的作用，将货币危机看作是"一国的资金外逃或者金融恐慌".

　　Krugman（1999）提出银行或公司资产与负债的不匹配，会导致自身快速产生外汇需求，当市场上大部分银行或公司都会需求外汇时，本国汇率会面临贬值的压力，如果货币贬值，就会引起资本流出，货币危机就可能出现[37].Caballero 和Krishnamurthy（2001）提出，在新兴经济体中，企业和银行并不能轻易抵押外汇或者现金流，货币危机有更大的概率发生，总之，相比于发达国家，新兴经济体抵御危机的能力更脆弱[38].值得一提的是，第三代货币危机理论中提出"道德风险引致的危机".

　　银行等金融机构受到政府行为的诱导或者暗示，可能会进行更多的风险投资。因为政府或明或暗的担保银行债务，所以银行在政府的支持下，能够以较低成本筹得所需资金。如果银行资金不足，监管不到位，那他们增加风险的动机就会变得更加强烈。

　　第三代危机理论相比于第一、第二代危机理论来说，更加着重强调金融机制的问题。这三代理论是按照当时的经济环境所提出的，每一代理论都有其不足与缺陷，但都从某一方面提出了金融危机发生的原因，为实际预警方法提供了理论指导。通过三代金融危机预警理论的介绍，可以深刻了解危机形成原因，寻找符合本国的金融危机预警系统，以便更加有效的防范金融危机。

　　2.4 小结。

　　本章第一节界定了实体经济与虚拟经济的概念，两者的辩证关系为：实体经济规模是虚拟经济发展的基础，虚拟经济对于实体经济有反作用，如果两者发展规模合理，则会推动经济的发展，反之，则可能会引发危机的发生。在研究 2007 年金融危机爆发的原因时，其中一个为实体经济与虚拟经济的背离。虚拟经济发展过快，容易导致市场投机行为的发生，经济中的资金流向会产生偏离，实体经济会因资金短缺而陷入衰退。因此，经济出现过度虚拟化或导致金融危机。