地区制度对民营收购方的影响分析

　　一、引言
　　
　　制度环境如何影响企业的战略选择[1],这是战略管理研究中的一个核心问题。近年来，聚焦新兴经济体的学者广泛采用制度理论来解释企业战略问题，旨在寻求新的洞见[2,3].实证研究表明，不同经济体国家的制度环境存在着显着差异，这种差异将影响跨国企业（MNCs）和本土企业（local firms）的战略决策与行为[3, 4].与国家层面的制度差异相对应的是，一个国家内不同地区间的制度也存在着显着差异，这种差异可以影响跨国企业的进入模式、区位选择[5,6,7]以及跨国企业分支机构的绩效[8].国家内不同地区间的制度差异还将影响本土企业的战略行为。例如，中国本土学者就从投资者保护制度差异的视角来研究企业的收购战略及其效应。唐建新、陈冬[9]在对 2003~2008年间上市公司作为收购方的异地、非关联并购进行研究后发现，目标公司所在地的投资者保护程度越是高于收购方公司所在地的投资者保护程度，收购方公司所获得的并购收益就越大。他们进一步指出，并购所产生的上述协同效应更多地来自于交易成本的节约和市场摩擦的下降。虽然该研究揭示了地区间制度差异影响收购绩效的机制，但没有关注收购背后的具体策略问题。也就是说，收购方是通过何种模式完成收购的？地区间制度差异又是如何驱使收购方在不同收购模式间进行选择的？

　　控制权收购模式表现为一次性收购（onetimeacquisition）与循序收购（sequential acquisition）两种。

　　循序收购是指在整个收购过程中，收购方将交易分两次或多次来完成收购。Xu、Zhou 和 Phan[10]认为，由于新兴经济体中的资本市场缺乏完善的信息披露制度，收购方和被收购上市公司之间会存在比较严重的信息不对称，收购方在获取被收购上市公司资产质量的真实信息方面存在一定的困难，这给股权估值带来了不确定性。为应对估值的不确定性，收购方可以先收购部分股权，通过在被收购上市公司内部的学习来掌握资产质量的真实信息。等到信息不对称有所缓解后，再完成对其余股权的收购。从这个意义上来说，循序收购是收购方主动选择的一种期权策略，它赋予了收购方在最终完成控制权收购前的一个“窗口期”以及相应的观察和学习的权利[10].与国有企业相比，民营企业在收购上市公司股权时，由于缺少获取信息的有效渠道，更容易处于信息的弱势一方，更有可能选择循序收购模式以减小收购风险[10].

　　Xu、Zhou 和 Phan[10]从信息不对称的视角研究股权收购策略，为理解新兴经济体中制度缺失、市场失灵背景下的战略选择提供了新的证据和切入点[11, 12].

　　不过，他们只考察了收购方的所有制背景，没有深入挖掘收购方背后的区域性制度背景特征对控制权收购模式选择的潜在影响。

　　收购方所在地区的制度发展环境直接影响控制权收购活动在地区间的分布和流向。在过去 30 多年的经济转型过程中，由分权所引致的区域间竞争和分化不仅产生了地区间制度发展水平的差异，而且也带来了市场分割（market segmentation）、信息缺失和制度不完善等问题[13-15],这些都对企业成长和边界扩张产生了深远影响[16-19].虽然地区间制度发展差异和市场分割抬高了控制权收购这种复杂交易活动的成本，但却为那些来自于制度发展水平较高地区的收购方创造了潜在的优势和机会[16].上述事实对于理解中国资本市场上的控制权收购，特别是理解民营企业针对上市公司展开的控制权收购来说非常重要。收购上市公司的控制权，为民营企业进入资本市场提供了通道和平台，即“壳”资源。由于“壳”资源的稀缺性，民营收购方在通过“买壳”来获取上市公司控制权的过程中，将比国有企业收购方面临更多来自制度约束和地区保护主义的挑战。因此，当来自不同地区的收购方展开控制权竞购时，它们必须认真评估自身与被收购上市公司相比，其所在地区的制度环境是否具有优势、具有何种优势。与资源、能力或管理等方面所具有的内部优势不同，收购方所在地区的制度背景优势（以下简称制度优势）是一种外在的禀赋优势，它反映了外部制度环境对组织的植入、形塑和影响。

　　综上所述，本文研究的问题是：民营收购方所在地区的制度优势将如何影响其在一次性收购和循序收购之间的选择？

　　二、理论与假设
　　
　　控制权收购分为协议收购和要约收购两种方式。在中国资本市场的股权非全流通时代，由于股权分割以及由此产生的流通股和非流通股在定价上的差异，控制权收购的主要方式是协议收购。也就是说，收购方与上市公司原控股股东或其他股东通过签署股权转让协议受让和获得一定数量的股份，来完成控制权收购。选择协议收购的原因在于，一方面由于股权集中度较高，很难绕开非流通股股东在公开市场上取得足以获得控制权地位的股份；另一方面，针对非流通股的协议转让价格往往要低于流通股在公开市场上的交易价格，因此收购方倾向于选择更低成本的收购方式。

　　交易成本理论认为，收购方和被收购上市公司之间的信息不对称（information asymmetry）、收购相关方的机会主义行为以及外部监管环境的不确定性等因素都蕴含着合约风险（contractual hazard），都将提高股权转让合约在签订和执行过程中的交易成本。此时，为节约交易成本，收购方必须选择最小化交易成本的合约类型和治理机制[20].从交易成本理论的逻辑出发，控制权收购模式的两种类型（一次性收购和循序收购） 实质上可看作是两种不同的治理机制，其中的循序收购不仅是收购方应对信息不对称的实物期权机制，更是收购方节约交易成本的一种治理机制。

　　（一）制度优势对控制权收购模式的影响
　　
　　制度分为正式制度和非正式制度[21, 22].正式制度主要包括三个层面，即合约制度[23-25]、投资者保护制度[26]和产权保护制度[2, 21, 24, 27].收购方所在地区的合约制度（contracting institutions）发展水平可以成为其合约管理能力的一种显性标识和证明。收购方所在地区的合约制度发展得越是健全，市场参与主体越是尊重契约精神，法律执行效果越好。收购方由于长期在这种环境中适应、学习和成长，其合约管理能力也越强。交易成本理论认为，合约管理能力直接影响治理机制的选择[28, 29].如果收购方拥有较强的合约管理能力，它就可以适时权变地调整控制权收购合约的条款（provisions）和内容，有效解决合约谈判中产生的争端和分歧，从而更好地管理合约在签订、执行过程中出现的风险和不确定性，减少交易摩擦和成本。因此，合约管理能力较强的收购方，更有可能选择一次性收购；合约管理能力较弱的收购方，则更有可能通过实施渐进性收购进而减小合约风险和不确定性，避免在一次性收购中承受较高的交易成本。

　　与合约制度相比，收购方所在地区的投资者保护制度（investor protection institutions）和产权保护制度（property rights institutions），则通过另一种方式影响控制权收购模式的选择。投资者保护制度和产权保护制度可以作为一种显示收购动机的信号，通过改变被收购上市公司股东的预期和认知，来影响交易成本及相应的治理机制。通常，上市公司的股东们很难在控制权交易完成的事前阶段观察并验证收购方真实的收购动机，这种收购动机的“不可观测性”（inobservability）和“不可验证性”（inverifiability）增加了控制权收购过程中的不确定性。为应对不确定性，准备出让股权的股东们往往会加强对收购方潜在收购动机的考察和评估，同时在股权转让合约中增加一些保护性（safeguard）的条款和内容。显然，这些措施都将提高控制权收购合约在签订和执行过程中的交易成本。如果收购方可以向被收购上市公司的股东们传递比较正向和积极的收购动机信号，那将更能赢得股东们的信任和认可，减少它们对收购动机的疑虑和不确定感，降低因考察、评估和增加保护性合同条款产生的交易成本。这种情况下，收购方的理性策略是选择一次性收购；相反，如果收购方无法或很难向股东传递比较正向和积极的收购动机，就只能通过实施渐进性的收购来赢得股东们的信任。根据这种逻辑，下面分别探讨投资者保护制度和产权保护制度影响控制权收购模式的方式。

　　地区层面的投资者保护制度将直接影响公司层面的治理能力和投资者保护意识。来自投资者保护制度好的地区的收购方，其公司治理水平也可能越好，越会保护中小股东的利益[26, 30].在中国本土资本市场，收购方获得上市公司控制权后可能会采用资金转移、关联交易等利益输送手段来谋求私利，侵害中小股东的利益。收购方通过控制权收购获取私利的潜在动机，加深了收购过程中的不确定性。在被收购上市公司的股东们看来，如果收购方所在地区的投资者保护制度具有比较明显的优势，那么它在获得控制权后也更有可能尊重和保护中小股东的利益。被收购上市公司的股东对收购方动机的上述判断降低了相应的考察、评估及合约调整成本，促使收购方更倾向于选择选择一次性收购；相反，如果收购方所在地区的投资者保护制度不具有优势，那么为了避免在一次性收购中承受较高的交易成本，则会倾向于选择循序渐进的收购方式。

　　产权保护制度主要是指一些限制政府对私人企业进行掠夺（expropriation）、控制和干预的制度性安排[24].产权保护制度还涉及到企业的创新活动能否得到政府应有的重视和支持，企业是否可以从创新活动中顺利获取正常的收益，而不是被侵占或蚕食[27, 31].由于民营企业带有先天的制度劣势和合法性劣势（legitimacy liability），在很多层面受政府的干预和制约[32, 33],因此，民营企业所在地区的产权保护制度直接影响其面向市场导向的组织能力构建和培育。产权保护制度越好，民营企业越会集中精力专注于市场竞争，提高自身的组织能力和竞争优势，而不是疲于和政府周旋，保护自身利益免受政府的侵占或蚕食。在被收购上市公司的股东看来，如果收购方所在地区的产权保护制度具有比较明显的优势，那么它更有可能通过上市公司来实现业务多元化、价值增值和战略协同等动机，而不是单纯获取资本融资的通道。收购方这种潜在的收购动机，更易赢得被收购上市公司股东们的认可，降低潜在的交易成本，提高一次性收购的可能性；相反，如果收购方所在地区的产权保护制度不具有优势，无法显性的展示收购方正向和积极的收购动机，那么，为了避免在一次性收购中承受较高的交易成本，收购方更倾向于选择渐进的收购方式。综上所述，本文提出如下假设：

　　假设 1:在针对上市公司控制权的收购中，民营收购方与被收购上市公司相比所具有的制度优势越强，越有可能选择一次性收购而非循序收购。

　　（二）政治关系的调节作用
　　
　　与制度优势相比，民营收购方的政治关系在控制权收购过程中发挥着一种替代性的作用，这种替代性将调节并改变制度优势对收购模式影响的强度。在新兴经济体中，政治关系作为一种非正式制度，可以填补正式制度在信息生产和传播中的缺失[11].

　　因此，具有政治关系的收购方，由于政府作为中介的帮助和支持，在控制权收购的谈判意向阶段和具体实施过程中，可以直接获取被收购上市公司的私有信息，从而缓解在资产估值上的信息不对称。政治关系在收购方与被收购上市公司股东双边合约关系的基础上，还可以作为一种隐性的约束治理机制或仲裁调解机制，减少控制权收购合约在签订和执行中的不确定性。政治关系的这种作用，让那些即使不具备较强制度优势的收购方，也可以提高一次性达成控制权收购的概率。

　　政治关系对制度优势的替代作用，还在于它可以为被收购上市公司带来诸多资源和利益[18].已有研究认为，拥有政治关系可使民营企业突破行业的边界，实施多元化战略[34].同时，政治关系也有利于民营企业突破政策壁垒，进入管制性行业[35].政治关系还有助于缓解融资约束，使民营企业获得更多的信贷融资以及后续的增发等资本融资[36].从政府给予的优惠政策角度来说，拥有政治关系更容易获得政府补贴和税收减免方面的好处[37].显然，与制度优势为被收购上市公司所带来的公司治理改善、能力互补等方面的无形好处相比，政治关系所能带来的潜在资源和利益更为直接，可以让现有股东更加认同新的控股股东。政治关系的资源属性，让即使不具备较强制度优势的收购方，也可以提高一次性达成控制权收购的概率[38-40].综上所述，当民营企业收购方拥有政治关系时，其所拥有的制度优势在促成一次性收购时所发挥的作用将被削弱。

　　假设 2:民营企业收购方的政治关系将削弱其制度优势在控制权收购模式选择中的影响。具体来说，当民营企业收购方拥有较强的政治关系时，其制度优势与选择一次性收购的正相关性将趋弱。

　　三、研究方法
　　
　　（一）研究范围界定
　　
　　本文以民营企业作为收购方的 2001~2006 年期间中国 A 股市场中出现的上市公司控制权收购案例作为研究对象，初始样本来自于 CCER 数据库中的“股份协议转让数据库”和 RESSET 数据库中的“股权转让数据库”.事实上，两个数据库在原始记录的采集、处理和编码上都存在着一定的疏失和缺漏，而采用两个数据库则使我们可以更加完整、准确的获得上市公司控制权变更和转移的样本清单，从中交互检验样本记录信息，提高数据采集的精度。

　　我们借鉴已有文献的研究方法[53],选取 2001~2006 年间的收购案例为样本。这是因为，自 2006 年起上市公司陆续开始启动股权分置改革，2001~2006年的上市公司控制权转让主要是基于非流通股来实现的，这样更易于观测和把握控制权收购的“协议性特征”和股权高度集中背景下的相关制度性因素。

　　（二）样本筛选标准
　　
　　本文将控制权转移定义为：控股股东发生变更，新控股股东取得上市公司实质控制权。本文通过股权转让公告、上市公司控制权转移当年和次年年报来确认、核实上市公司的实际控制人信息。

　　参照已有文献中符合控制权收购特征样本的界定标准，本文剔除了如下几类样本：（1）收购方本身是自然人；（2）收购方与被收购上市公司具有股权持有或同属于一个最终控制人（自然人）等特征的关联关系；（3）收购方或收购方的实际控制人已持有上市公司超过 5%的股权；（4）收购方为上市公司的董事、高管或职工成立的公司；（5）上市公司原控股股东单独或与其他股东一起，以所持有股份出资与收购方共同组建成立一家新公司，新公司为新的控股股东；（6） 上市公司原控股股东自身或原控股股东的控股股东被收购，而使控制权发生间接转移和让渡；（7）通过无偿划拨、协议划转方式获得控制权的样本；（8）通过司法裁定、司法划转和拍卖方式获得控制权的样本；（9） 一年内连续发生两次控制权转移的样本，以及在三年内原控股股东与新控股股东发生两次相互对调股权转让的样本；（10） 金融业的控制权转移样本。

　　在剔除上述样本和部分变量存在缺失的样本后，本文最终共得到 133 例样本。

　　（三）变量测量
　　
　　1.因变量：收购模式。 因变量为收购方的控制权收购模式，其中，1 表示循序收购（Seql=1），0 表示一次性收购（Seql=0）。

　　为了更精确的探测和捕捉循序收购的样本，本文首先依据两个数据库中记录的每笔股权转让交易记录，到专业的财经网站上去搜索和查证该记录的正式公告日期，并依据上市公司的公告提取每笔股权交易的正式协议签署日期。循序收购要求紧邻的两次收购的协议签署日期相隔在一个月以上，如果两次或多次收购在一个月以内连续进行，则视其为一次性收购样本[10].在仔细检索股权转让协议的公告时，我们还仔细核查采取多次收购不是由于股份本身的质押或冻结等限制状态而造成的分时、分期转让问题。例如，四砂股份（600783）在 2001 年的股份转让公告书中披露：“鉴于本公司持有的四砂股份4 650 万股质押给海通证券有限公司，2 325 万股质押给宁夏银川对外经济贸易公司，为谨慎、稳妥地进行股权转让，补充合同中约定，高新投受让四砂股份6 028 万股法人股分两次进行，第一次受让 3 703 万股，第二次受让 2 325 万股。”对于这类样本，本文经核定后将其视为一次性收购样本。

　　2.解释变量：收购方制度优势。制度优势是一种比较性变量，反映了收购方所在地区与被收购上市公司所在地区相比在信息披露、法律执行、投资者保护、产权保护等方面的相对优势。《中国市场化指数---各省区市场化相对进程报告（2009）》的第五部分“市场中介组织发育和法律制度环境”,刻画和衡量了法律环境质量、产权保护程度以及法律执行情况[41].本文以此为依据来获得收购方和被收购上市公司所在地区的制度环境发展指标，并用“收购方制度环境发展指标/被收购上市公司制度环境发展指标”来刻画制度优势（Adtg）。《市场化报告》以省区为单位报告制度指标，因此，本文必须识别收购方和上市公司的地理信息。我们依据股权转让公告、收购公告书、持股变动书、详式权益变动书等上市公司正式公告或收购后当年的公司年报，识别收购方所在地区的信息。被收购上市公司的地理信息则通过年报中关于上市公司办公地址的说明来获取。

　　3.调节变量：政治关系。组织管理研究一般从管理者连带关系（managerial ties）的角度，根据问卷量表的形式对政治关系、政治网络等概念进行测量[31,42,43].

　　金融学和经济学研究广泛使用民营企业和民营企业家的政治身份作为政治关系的一种近似和替代的测量，还有文献根据董事长、总经理和高管团队的政治身份来测量政治关系[31].尽管政治身份并不一定能带来更多的政治关系和政治资源，但在中国的特殊制度环境下，政治身份至少提供了一种可见的、公开的、易于被接受的关于政治关系的测量。考虑到本文要研究的是民营收购方的政治关系在收购模式中的作用，因此，我们关注和识别的是收购方背后实际控制人的政治身份。本文首先尽可能的通过股权转让公告、收购公告书、持股变动书、详式权益变动书等上市公司发布的文件来识别和确认收购方的实际控制人信息及其对收购方的持股结构，然后从这些文件及随后的公司年报中提取实际控制人的简历情况。为了更准确的核实实际控制人在收购前所拥有的政治身份状态，本文还借助网络搜索予以检验。

　　本文将具有省级及以上的政治身份认定为具有政治关系[44].也就是说，如果在股权转让协议签署前，民营收购方的实际控制人曾在国家部委机关工作，或是担任全国党代表、全国人大代表、全国政协会员，或是曾在省委、省政府机关工作，担任省级人大代表和政协委员，则认为其拥有政治关系，并编码为 Poli=1;否则，编码为 Poli=0.

　　在后面的稳健性检验中，本文根据政治身份的强度和层级对政治关系进行了重新测量[44].如果民营收购方的实际控制人不具备上述标准的政治身份，则 Poli=0;如果民营收购方的实际控制人曾在省委、省政府机关工作，担任省级人大代表和政协委员，则 Poli=1;如果民营收购方的实际控制人曾在国家部委机关工作，或是担任全国党代表、全国人大代表、全国政协会员，则 Poli=2.

　　4.控制变量。收购方可以从过去的收购中学习获取经验，从而提高其管理后续收购的能力[45,46].拥有收购经验的收购方，在合约管理方面也更有经验，也可以影响收购模式选择。因此，本文对收购方的收购经验进行了控制。被收购上市公司原控股股东作为控制权收购的重要利益相关方，其自身的特征将直接影响交易条款的设定，并由此影响交易成本和收购模式。因此，本文控制了原控股股东的性质和持股比例，它们不仅直接反映了上市公司这个“壳”资源的重要性，而且也将直接决定控制权收购的难度。本文还控制了股东制衡能力，当原控股股东不愿意出让所持股份或仅希望出让部分股份时，该变量直接影响收购方从其他股东那里获取股份的难度和可行性。上市公司原控股股东性质、原控股股东持股比例、股东制衡能力三个变量都根据上市公司被收购前的实时信息进行刻画，反映了控制权收购协议签订时的最新状态。

　　被收购上市公司的制度环境，将直接决定控制权收购实施及收购后整合的交易成本，也将决定一宗控制权收购本身是否具有吸引力[9],本文对此变量进行了控制。有关地理与并购的研究认为，地理距离从某种程度上代表了信息不对称和逆向选择的程度[47].收购方与被收购方在地理上的邻近性（geographicproximity），使收购方更容易获得有关被收购公司的私有信息，由此降低收购过程中的监督成本和逆向选择风险[48].因此，本文控制了收购方与被收购上市公司之间的地理距离。考虑到控制权收购协议以净资产为基准确定股权转让的价格，因此，本文对一些可能反映或直接影响被收购上市公司资产质量的变量进行了控制。其中，资产规模、股权净利率、资产负债率三个变量的选取与先前文献相一致，都进行了回溯性处理，摘自上市公司被收购上年的年报[10].此外，本文还通过设定哑变量的形式，对控制权收购实施的年份和被收购上市公司所处的行业进行了控制。表 1 对选取的控制变量进行了简要说明。
　　
　　四、数据分析与研究发现
　　
　　（一）描述性统计
　　
　　考虑到因变量是一个 0、1 变量，所以本文采取Logit 模型进行假设检验，所有的检验都使用 Stata软件来进行。表 2 报告了所有变量的均值、标准差和相关系数。在 133 例控制权收购中，有 18 例循序收购。收购方与被收购上市公司相比，显示制度优势的有 56 例，制度均势的有 57 例，制度劣势的有 20 例。

　　总体来说，在以民营企业作为收购方的控制权收购案例中，绝大部分收购方都会选择能够发挥自身制度优势的目标上市公司，或者选择处在同一制度辖区的目标上市公司。在政治关系方面，约有 30 位实际控制人在收购上市公司前拥有省级及以上的政治关系，其中，17 位实际控制人拥有省级的政治关系，13 位实际控制人拥有中央级的政治关系。

　　（二）假设检验
　　
　　表 3 报告了 Logit 模型的回归结果。在模型 1中，仅放入了控制变量。回归结果表明，被收购上市公司原控股股东的所有权性质将影响收购模式。与控股股东为国有股东相比，当控股股东为民营股东时，收购方更倾向于选择循序收购，而非一次性收购（b=1.80,p<0.01）。这可能是因为，上市公司的“壳”资源对于民营企业来说十分稀缺，因此不会轻易放弃其控股权。此外，资产负债率（b=0.04,p<0.05）可以显着地影响收购模式。被收购上市公司的资产负债率越高，其资产质量越不易被判断，同时潜藏着很高的风险。处于信息不对称一方的收购方，可能倾向于选择较为稳妥的循序收购。在模型 2 中，单独加入了解释变量---制度优势。从回归结果可看出，制度优势显着地影响收购模式选择 （b=-1.78,p<0.05;χ2=5.87,p<0.05），收购方的制度优势越强，越倾向于一次性收购上市公司，而非循序收购。在模型 3 中，放入了调节变量---政治关系。在模型 4 中，放入了制度优势和政治关系的交互项。在放入前，我们对制度优势、政治关系都进行了均值化处理[49].回归结果显示，在制度优势显着影响收购模式选择的同时（b=-2.92,p<0.01），政治关系起到了调节作用 （b =3.48,p <0.05）。具体来说，当民营收购方拥有政治关系时，制度优势对于选择循序收购的负向作用强度将趋弱。

　　加入调节项使得整个模型的拟合效果不仅与单独放入制度优势相比有了改善（χ2=8.54,p<0.05），而且也与同时放入制度优势和政治关系相比有了改善（χ2=4.65,p<0.10）。假设 1 和假设 2 得以验证。

　　在模型 5、6 中，本文使用政治关系的稳健性测量方法重新进行了检验。回归结果表明，收购方制度优势的主效应（b=-1.80,p<0.05）以及政治关系的调节效应（b=2.78,p<0.10）仍然显着，体现了很好的稳定性。

　　值得注意的是，虽然在上述模型中单独放入收购方的制度优势和政治关系时，政治关系显着影响控制权收购模式选择（模型 3:b=-2.13,p<0.10;模型5:b=-1.85,p<0.10），但当放入了制度优势与政治关系的交互项后，政治关系则不再显着。产生这种结果的主要原因可能在于，民营企业收购方的制度优势与其属地背景紧密相关，是一种企业先赋的、必不可少的特征。当民营企业在进行针对上市公司控制权的收购时，这种企业的制度特征直接影响控制权收购协议的签订和执行，是必须被考虑的因素。与制度优势相比，政治关系虽然可以作为一种非正式制度和潜在的资源，但它更多是一种附加优势，或是次要被考虑的因素。而且，政治关系主要与民营企业的实际控制人相关，这种企业特征相对来说较不稳定，只能在正式的制度优势之外发挥一种调节作用。

　　（三）进一步检验
　　
　　尽管在前面的假设检验中控制了收购方与被收购上市公司地理距离这一变量，然而制度优势与地理距离紧密相关。地理距离将削弱制度优势的强度，而制度优势也必须突破区域间的地理界限来发挥作用。考虑这样一种情景，假设同时有两个潜在收购方A 和 B,它们与被收购上市公司相比制度优势相同，但 A 与上市公司的地理距离较 B 与上市公司的地理距离相比要短。在收购上市公司时，A 显然更具有比较优势。如果 A、B 与上市公司的地理距离相同，那么制度优势强的收购方则更具有比较优势。本着这一思想，本文在考虑地理距离后重新构建了收购方制度优势的测量方法：Advg′=（Advg-mean）（/1+Dist）表 4 提供了实证检验的结果。其中，模型 1~4 中的政治关系使用最原始的测量方法，模型 5、6 使用的是政治关系的稳健性测量方法。从解释变量的显着性（模型 4:b=-5.94,p<0.05;模型 6:b=-5.29,p<0.05） 以及整个模型的拟合效果来看（模型 4:χ2=4.79,p<0.05;模型 6:χ2=3.5,p<0.10），新构建的测量方法在假设检验上体现了很好的一致性。假设 1 和假设 2 得以验证。

　　五、结论性评论
　　
　　基于 2001~2006 年期间中国 A 股市场中民营企业作为收购方的上市公司控制权收购样本，本文研究了民营企业的制度背景（正式的制度优势及作为非正式制度的政治关系）与控制权收购模式（一次性收购和循序收购）的关系。研究发现，收购方与被收购上市公司相比所具有的制度优势越强，就越有可能选择一次性收购而非循序收购。与区域特征所赋予的制度优势相比，民营收购方的政治关系在控制权收购过程中起到了替代作用。具体来说，当民营企业收购方拥有较强的政治关系时，其制度优势在影响一次性收购中的作用将趋弱。

　　（一）政治关系的作用
　　
　　在对政治关系作用机理和表现形式的挖掘上，本文有两个贡献。其一，尽管以往文献强调“关系”作为非正式制度对于正式制度的补充和替代作用[33, 50],但一直都是作为既定的理论前提和假设被提出，鲜有正式的实证检验予以明确。在本文中，通过考察收购方的制度优势及政治关系在上市公司控制权收购模式选择中的作用机制，我们对这一隐含的理论假设进行了更为直接的检验。其二，以往文献多将政治关系作为核心解释变量，并考察其他情境因素对政治关系的影响。本文将政治关系本身看作是一种重要的情境变量和边界条件（boundary condition），因而就把有关政治关系与战略选择和组织绩效关系的研究推向了一种新的方向[51].根据文中提出的思路和逻辑，今后研究还可以进一步探讨收购方的政治关系对收购后上市公司的新产业进入、多元化扩张等战略决策的影响。

　　（二）非正式制度优势与学习网络
　　
　　除政治关系外，民营企业收购方的非正式制度背景特征还来源于所在地区的其他企业。来自同一地区的其他民营企业的控制权收购活动，不仅可以汇聚成一种合法性的势能，而且可以形成丰富的组织间学习（interorganizational learning）网络，成为后续企业进行收购决策时可以取用和依赖的制度优势资源。当民营企业准备从事一宗控制权收购时，它可以观察、模仿和学习其他企业的收购经验，并借助嵌入在同一区域内的社会关系网络进行信息共享和交流，从而提高管理控制权收购合约的能力，降低在一次性收购中的交易成本[52].

　　未来，从同一地区其他企业收购活动的视角来探讨非制度优势对控制权收购模式选择的影响，不仅有利于拓展交易成本理论的解释思路，而且有助于挖掘和整合非制度优势所蕴含的其他理论机制（例如，组织学习、社会网络等视角）。