PE退出理论分析

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【题目】我国私募股权投资退出途径探讨 
【第一章】我国PE退出最优形式研究绪论 
【第二章】PE退出理论分析 
【第三章】PE退出方式及比较分析 
【第四章】中国PE退出现状及存在的问题 
【第五章】案例分析——软银退出阿里巴巴 
【第六章】PE退出问题的成因及对策建议 
【参考文献】完善我国PE退出方式的方案研究参考文献

　　2 PE 退出理论分析

　　本章首先介绍了价值投资理论，分析 PE 退出的原因，解决为什么要退出的问题，同时说明 PE 退出的时机。在此基础上，详细论述 PE 的退出机制、运作流程以及退出阶段，解决具体如何退出的问题。由于本文的研究重点是 PE 的退出方式，所以必须围绕相关退出机制问题做详细分析，其中介绍了退出方式选择的原则，构建退出问题分析的一般框架。在此基础上介绍 PE 的运作流程及特征，之后对退出阶段进行界定和细分，指出退出环节的重要性，为文章后续论述奠定坚实的理论基础。

　　2.1 价值投资理论

　　2.1.1 价值投资理论的起源及发展

　　价值投资理论的精髓在于“价值”二字，而所谓价值即指“内在价值”.这一概念早在 1934 年由本杰明。格雷厄姆在与多德合着《证券分析》一书里提出。书中指出每一种证券都有其内在价值， 证券的内在价值取决于公司未来盈利能力，任何非正常因素导致的价格偏离终将回归于内在价值。而市场不总是有效的，会出现“市场失灵”现象，因而证券的内在价值不能正确被证券价格所反映。因此，正确的投资方法应是：当价格低于证券内在价值，也就是价值被低估时买入该证券；而当价格高于证券内在价值，也就是价值被高估时卖出该证券。价值投资者以投资于市场价格远低于内在价值的证券为基本原则，也就是“用五十美分买一美元的东西”①，从而获得最大化投资收益。

　　同时，格雷厄姆认为，投资应采用组合投资方式，以最大化分散风险。不应过分看中所投公司的潜质，只要价格低于内在价值，就一同买入，他确信基于理性选择，精心测算，投资方向分散的组合，不仅是正确的，同时也可以抵御任何风险。

　　如果说格雷厄姆是价值投资理论的开创者，菲利普。费雪则对该理论的发展做出了重大贡献。

　　菲利普。费雪于 1959 年在《怎样选择成长股》一书中加强对公司股票的定性分析，并结合管理理论和商业实践构建一套较为完整的公司质量因素评估体系，因而被誉为成长股价值投资策略之父。相比格雷厄姆投资理论只注重投资安全性却忽略了公司自身的成长性，费雪的成长理论则弥补了这一空缺。

　　费雪将“价值”视作“企业的特质”,而企业特质是一家公司拥有高于平均水平的能力促使利润逐年增加。他重视上市公司未来的发展潜力与特质，强调使公司价值增加的因素，而要获得超额利润需具备以下条件：一是将特质在平均水平之上的企业作为投资对象；二是与最卓越的管理者进行合作。同时，相较与格雷厄姆，费雪倾向于集中化投资与长期持有。费雪认为充分了解和把握投资对象可增强投资的确定性，进而有利于化解风险。而最佳投资决策就是把有限的资金投到你充分了解并把握的少数企业中并长期持有。

　　由此可见，这两者的投资理论是如此不同，它们曾被视为对立物，直至沃伦。巴菲特的出现改变了这一状况。巴菲特是前人之集大成者，将这两种理论有机结合并继续发扬，成为一代“股神”, 享有天才投资者的美誉。他在《巴菲特：从 100 元到 160 亿：公司投资要义》一书中阐释了自己的投资原理：只做传统长期的投资。理由是：从长期来看，股票价格决定于企业的发展潜力及获利能力，并保持一致，而在短期内却受各类因素的影响大幅波动，尽管价格波动很大，但其内在价值相对稳定且可测量。

　　巴菲特将格雷厄姆和费雪的理论有机融合。格雷厄姆的“安全边际”使巴菲特有了关于投资的思考标准，并帮助其学会管理情绪从而在市场波动中获利，确保投资的稳健与安全。费雪的“成长性”为其选股给予实际可行的指导，帮助其做出正确的长期投资，使巴菲特在投资中战无不胜，成为价值投资的伟大实践者。

　　2.1.2 价值投资的基本投资策略

　　价值投资理论经历从格雷厄姆的开创到费雪的发展，再到巴菲特的实践及扩充，内容愈加丰富、完善。用简洁的话语概括价值投资的基本策略，可归纳如下：

　　第一，安全边际原则。安全是第一位的，将价格与内在价值间差额称作“安全边际”,差额增大，安全边际随之上升。在证券价格显着低于内在价值时买入，必将获得超额收益。

　　第二，市场先生原则。证券价格随时受一些因素的影响和支配，将这些因素称之为“市场先生”.他是一个奇怪的家伙，时而安静，时而急躁，也会常犯错误，是趋势投资者的克星，而价值投资者将其视为忠诚的朋友，在他低估时买入证券，而高估时卖出。

　　第三，竞争优势原则。寻找具有持续性竞争优势的企业为投资对象，买入拥有持续性竞争优势的企业。此类企业具有如下特征：①能够深入了解及把握的；②发展前景良好，潜力大；③有正直、卓越的经营管理者；④买入的市场价格具有吸引力。具有竞争优势的企业能够产生超出一般水平的超额利润，实现价值增值。

　　第四，内在价值原则。根据企业的现金流确定企业的内在价值，是投资的前提和基础。内在价值虽较难辨别，但却是评估企业相对合理的标准。

　　第五，集中投资原则。集中将资本投资于少数的优秀企业中，而不是分散投资。也就是集中投资于相对而言最了解的、能够把握的、风险最小、且具有良好发展前景的公司中去。

　　第六，长期持有原则。当我们挑选好股票后，如果公司情况良好可以长期一直持有。

　　巴菲特强调长期持有，不仅因为从长期来看股票价格会趋向内在价值，而且长期持有能够获得最大化的投资收益，降低相关交易成本。

　　就 PE 投资而言，PE 投资者所进行的一切活动都以追求投资收益最大化为前提，在选择投资目标以及退出时都应以价值投资理论为分析基础。PE 在搜集投资目标时，首先会对目标企业的内在价值进行评估，然后与市场价格进行比较，只有当目标企业发展前景较好，且市场价格低于内在价值，也就是当价值被低估时，PE 才会选择投资于企业。

　　投资企业之后，随着企业的经营发展，价格逐渐向内在价值回归，甚至高于价值。而当价格高于内在价值时，也就是价值被高估，此时，PE 会选择退出，通过退出获取最大化超额投资收益。

　　2.2PE 退出机制

　　如果将私募股权基金的运作看成是生产培育特殊产品--发展成熟企业的过程，那么基金退出就是销售其生产的产品的过程，因而本质上是销售问题。然而销售问题能否得到解决，主要取决于资源的稀缺程度，资源越稀缺，所培育的企业越优质，其退出过程越顺畅，就越容易获得投资收益，实现投资目的。

　　2.2.1 退出机制的特征

　　PE 进行投资的根本目的是获取收益，而相关退出机制正是实现这一目的的根本保证。资本的累积需要通过流转的过程，而保证流转的畅通，需要准入机制和退出机制同时保驾护航。有前面的论述可知，私募股权基金的运行，可大致划分为筹集资本、投资企业和退出企业几个阶段。在找到合适的投资对象的同时也要寻找一个高回报的出口。

　　然而退出机制就是指私募股权投资基金从投资标的企业撤回所投的资本，收回投资，获得投资收益，因此这一阶段的重要性就不言而喻。从现代契约理论角度讲，退出机制是私募股权基金各交易主体所达成的契约。从 PE 投资的目的--获得收益来看，PE 退出机制成为实现 PE 获取投资收益的关键因素，只有成功实现退出企业，PE 才能获取收益，实现目标；从私募股权投资基金运营流程看，私募退出企业是其中的关键一环，也是本次活动的最后环节，因此是不可或缺的重要组成部分。而 PE 退出的相关机制则是实现私募顺利退出企业的关键；从投资活动的循环发展来看，任何投资活动都不是一次性的闭环活动，而是循环开展的。就私募投资而言，在本次活动中私募基金顺利实现退出，获得收益，这并不意味着投资活动的结束，私募基金投资机构会迅速寻找下一个投资项目，将所获收益投入其中，注入资金，使投资活动得以持续。因此私募退出是连接投资活动的“桥梁”,而退出机制则是保障投资活动顺利进行的“纽带”,为私募顺利实现退出铺平道路。

　　私募股权投资退出机制具有如下几个主要特征：首先是退出机制能实现价值增值或保值，通过退出，私募基金实现产品售出，收回所投原始资金，获得投资所得利益，实现财产增值或保值；其次，退出机制中，私募基金退出时机是所投标的企业已发展成熟可以收割资金之时，或是企业由于经营管理不善，发展不畅，私募基金为最大限度减少损失而收回投资之时，在这两种情况下，私募基金退出，解决退出时间问题，而本文主要研究是退出方式问题，即空间上如何退出；最后，退出机制，实现了私募基金在标的企业中由股权形式转化为资本形式，回到最初始的状态，进而使私募投资能够持续进行。

　　2.2.2 退出机制的作用

　　（1）实现私募股权资本的收益，弥补投资者所担负的高风险。PE 往往投资于具有较高成长性的高风险企业，因此往往要求投资具有较高的收益。PE 收益不同于一般企业的财务利润，其所带来的利润往往是常规利润的几倍甚至是几十倍。一般在目标企业进入成熟期后，私募股权基金退出来实现投资的高收益，弥补投资者所承担的风险。

　　（2）保证 PE 的循环运作。PE 投资具备周期性，而且所筹集的资金规模有限。如果后期退出机制不完善的话，投入到目标企业的资金无法进入到下一轮的投资当中去。

　　（3）成功的退出所实现的商誉效应不言而喻。如果私募股权基金能够在高收益的情况下成功退出，则投资活动就算是成功的，且能够在投资者投资过程中起到一定风向标的作用，建立良好的声誉。

　　2.2.3 退出方式选择原则

　　（1）投资收益最大化原则

　　依据价值投资理论，为了获取最大化超额收益，PE 选择退出方式时，也应该以利益最大化为原则。然而，由于企业所处的宏观环境、企业自身所具有的特点以及受让人对受让公司的治理情况不同，利益最大化的方式选择也因具体情形而异。一般而言，是存在这样一种退出方式，使投资收益实现最大化，这是一种达到帕累托最优状态的方式 ,能在当前的情况下，实现收益最大化。

　　（2）信息不对称性

　　在私募股权基金退出过程中，信息不对称是广泛存在的，尤其在退出方式的选择上，包括基金管理者与投资者、标的企业企业家、受让人之间，以及受让人与其代理人之间。

　　信息的不对称严重影响交易的效率以及决策判断。特别是管理者与企业家之间，由于信息不对称，对企业发展运营情况以及所处的市场环境判断不一，针对同一情况，往往做出不同的判断，选择不同的方式，这就贻误了时机，错过了获利最大的退出路径选择时机；同时，由于管理者与受让人之间，同样存在信息不对称问题，他们所处不同的位置，往往对标的企业做出不同的判断，因而对企业估值不同，相同情况下，对最佳退出方式的判断也不同。正是由于信息不对称的存在，才使得私募基金退出失败率大大提高，最佳方式选择失灵。

　　（3）资源稀缺性

　　如前所述，PE 的运作流程就是投入稀缺的人力和资金产出稀缺优良企业的过程。因而，稀缺性是 PE 存在的基础，也是其顺利实现退出的本质原因。而且投入和生产的资源越稀缺，基金管理者越处于有利地位，就越有利于实现退出，选择最佳退出方式，获得最大投资收益。因此，私募基金所投资金抗风险能力越强，提供服务越发完善，培育的企业发展前景越好，增值潜力越大，对退出方式的选择主动权越大，所获得退出收益越高。

　　2.3PE 的运作流程及退出阶段

　　2.3.1 PE 的运作流程

　　从本质上看，私募股权投资的运作是一次“资本”回归“资本”再循环的升华，而在此期间的受益产物：一个从萌芽发展到成熟的企业。而 PE 运作主要包含以下几个参与者：投资者、PE 管理者、所投资企业管理者以及受让者。承担 PE 运行依靠载体就是被投标的企业。

　　PE 运营如果不考虑基金清算，一般有如下三阶段：筹集资本、投资项目和退出项目。

　　如果不考虑后期的清算，则该基金可以永久运营下去。

　　一般而言，市场上一切产业运行本质是提供产品或服务。PE 的运作流程也不列外。

　　从生产角度来讲，建立在资源稀缺和理性经济人假设基础之上，可以把私募基金的运行看成是生产产品的相关一系列活动，相关产品、投入原材料、生产方式以及其他相关投入具有其自身特点。私募投资所生产的产品是相对发展成熟、风险较低的企业，而使用的原始材料则是处于创业期或成长阶段具有较高风险的企业。因此从投入原始材料到生产最终产品，私募基金公司也被称作企业铸造器，目标是打造成熟企业，而生产手段是提供资金支持和相关咨询管理服务。由于其交换对象的特殊性，一般采用正规合法化形式运作，前期要进行严格把控和科学化论证，因而一般较为复杂。

　　由于私募投资具备一般生产活动的特点，所以其分析依然建立在理性经济人和资源稀缺相关假设基础之上。前者指私募管理者追求利益最大化，后者指私募投入的相关人力以及能够承担风险的资本是稀缺的，这也私募基金存在的重要原因，其运行过程也是提供稀缺资源，生产稀缺优质产品的过程，因而得以持续。

　　目前我国的私募股权投资主要是成长资本所进行的投资，在其运作过程中，表现出如下几个特征：

　　（1）高风险，高收益。由于市场信息的不对称、投资者对信息处理能力的差异等，私募股权投资带有一定的不确定因素。然而较高收益也使得投资者对之趋之若鹜。在 PE运作中，广泛存在着信息不对称问题，这严重影响交易双方的决策以及效率，因而需要妥善得到解决。

　　（2）投资资本及对象趋于稳定。中长期的投资模式决定了私募股权投资资金的稳定性，私募股权投资一般只占企业 30%以下的股权，一般不会去争夺企业的控股权。PE 大部分为中期、长期投资，而且投资对象一般处于成长阶段。由于资源的稀缺性，私募投资能生产培育成熟优质的企业，而且这种生产不是一次性的，而是循环进行的。

　　（3）私募股权投资奉行“不要将全部鸡蛋放在同一个篮子中”这一原则，一般会打一套“组合拳”.这种投资模式可以规避一定的风险性，同时在企业不同时期给予不同的资金支持，也可以保持投资者自身资金的灵活性。私募投资运作以获得最大投资收益为目的，退出环节对私募运作而言至关重要，通过退出，私募实现产品的售出过程，完成由资本到资金的跨越，获得投资收益；（4）关注企业未来发展规划和文化建设。企业最吸引私募股权投资的地方也就未来发展的前景，以及其后期的成长空间和盈利能力；同时优秀、良好团队文化建设也成为投资者所关注重要因素。

　　2.3.2 PE 退出阶段

　　一般来说，对退出时间起止认识不同会导致对 PE 退出认知差异，进而造成对 PE 退出阶段划分的不同。国内外学者在退出起止方面进行了深入研究，一般可将退出阶段划分为五个环节：机会识别与评估、过程设计与准备、退出开始与实施、退出报价与评估、退出完成及评价。本节将分别从退出起止时间以及退出过程阶段划分两个方面对退出进行研究。

　　（1）退出起止之辩

　　在 PE 发展之初，大量学者就开始探究其退出起止问题。一般而言，PE 退出阶段始于退出方案实行止于投资收益收回。然而，随着实践的发展，一些学者认为退出方案设计也属于退出阶段的内容，因此对这一问题提出了质疑。一些学者认为 PE 管理者只有在投资决策时能够预见其顺利实现退出，才会作出投资决定，否则不会进行投资，所以退出阶段始于投资决策。这样讲不无道理，一方面，从国外发达国家 PE 发展情况来看，退出问题在选择投资项目时已经成为重要考虑要素，能否顺利实现退出，决定着 PE 投资与否；另一方面，在 PE 投资企业过程中，由于退出决定着投资收益的获取以及成功与否，一般而言，PE 管理者会与企业管理经营者就退出时机以及退出方式选择等重要问题进行商议，安排退出相关事宜。因此，退出阶段始于作出投资决策之时。

　　对于退出过程终结，初始学者认为投资现金流收回就代表退出结束，投资成功。随着 PE 的发展， IPO 退出方式愈加盛行，采用该方式通常会有一定的持股锁定期，即禁售协议。因此，学者们认为退出环节应该在全部投资收益收回时才结束。然而，随着实践的发展，有学者指出，PE 退出环节还应包括退出后评价阶段。从实践看，一般退出后收回投资收益，会对该环节进行总结评价，为下次退出提供经验借鉴，这一点相当重要，影响着下次投资成败。

　　综上所述，PE 退出起于作出投资决策之时，止于退出后总结评价，是一个时期和过程，而不是一个时点和结果。

　　（2）退出阶段划分

　　如前所述，退出阶段可划分为五个环节：机会识别与评估、过程设计与准备、退出开始与实施、退出报价与评估、退出完成及评价。

　　① 机会识别与评估

　　退出活动开始于投资机会识别与评估阶段，从选择投资项目时，就开始考虑退出环节以及相关退出实施条件是否具备。同时，对项目环境进行评估，考虑其对退出活动的相关影响，如能否有助于成功，以及具体方式的选择等。

　　② 过程设计与商议

　　选定了投资项目，接下来最要紧的就是设计退出具体的过程，进行相关准备。此环节中，可以委托专业中介机构，譬如，委托专业投资顾问、律师事务所、会计师事务所、投资银行等进行相关咨询及评估活动，协助进行相关工作。PE 管理者及企业经营者会就退出相关事项进行商议，并制定详细退出计划，包括退出过程中需要考虑的因素、退出时机以及具体退出方式的选择，提交给董事会商讨决定。有学者指出，详尽的、切合实际的、具有预见性的退出计划对最终退出成功与否意义重大。

　　③ 退出准备与实施

　　在退出方案具体实行前，要进行大量准备，在对历年财务报告、相关法律法规、市场环境资料、可行性研究报告、相关受让人资料等相关材料进行分析研究的基础上，开始退出实施。管理人将相关信息提供给潜在受让人，确保其能够获得相关信息并保持与公司管理层的接触，当然，保密协议的签订也非常重要。具体退出过程因退出方式而异。

　　④ 退出报价与评估

　　退出过程中，基金管理者针对不同受让者的报价会进行综合评估。比较不同退出方式及其受让价格，进行综合评定，这一过程允许潜在受让者对报价进行修改，通常需要持续一段时间。

　　⑤ 退出完成及评价

　　通过买卖双方的双向选择，交易最终达成，PE 原始投资得以收回。在完成相关程序后，对这次活动进行总结，对以后的退出实施具有重要指导意义。

　　虽然将退出过程划分为五个阶段，但实践中，各阶段间的具体界限还很模糊，持续时间受各种因素的影响而长短不一。总体而言，退出阶段的划分贯穿整个 PE 投资的全过程。

　　综上所述，从 PE 作出投资决策之始，退出这一问题就伴随至终。PE 所进行的一系列活动都服务于顺利退出，而退出方式的选择，是私募退出过程中面临的重要问题。选择不同的退出方式，除考虑标的企业当时所处的环境，企业自身的实际情况，以及各种方式的适用条件、优缺点外，应当以追求投资收益最大化为原则，作为评判依据。当然，资源的稀缺性以及信息不对称性影响着私募投资退出的价值，也同样影响着退出方式的选择，而两者影响的方向以及作用机制是不同的：资源稀缺性影响退出时机及退出方式的收益，是正相关的；信息不对称性影响退出方式的效率和收益的实现，是负相关的。所有这些因素在退出方式选择时应着重考虑。