与交易所角色定位相关的两起典型实例

　　第二节 证券交易异常情况自律处置的定位与价值取向

　　证券交易所作为证券集中交易的组织者和一线监管者，其首要职能是为所有上市证券提供一个公正、有序、高效的交易市场，并负有切实的责任来维护市场秩序和公众信心。证券交易异常情况发生于市场，其处置同样离不开“市场”这个中心。这就带来证券交易异常情况自律处置中，如何处理和市场的关系问题，这个问题的核心，是交易所的角色如何定位、按照什么样的原则进行处置。

　　一、与交易所角色定位相关的两起典型实例

　　（一）“高盛权证”错价事件

　　2011 年 3 月 31 日，知名投资银行高盛发行的与日经指数挂钩的四只权证，因误将现金结算计算公式的乘、除号用错，导致在正、误算式下权证现金结算的差价高达 100 倍，并引发了四只权证的交易异常情况，其中一只权证，从 0.068港元的开盘价，在不到一个小时内飙升 10 余倍至 1 港元。在高盛银行的权证错价事件当中，香港交易所“有所为有所不为”地坚守自己的立场，充分尊重市场参与方的自治协商，恰当行使自律监管的权力，维系公正有序的市场环境及投资者，充分勾勒出证券交易异常情况中自律监管的边界和市场导向的理念。

　　首先，异常情况发生后，香港交易所立刻依高盛公司的申请，对涉事权证品种采取了临时停牌的措施，以防止错价公式引发更多的异常交易。同时，香港交易所根据其业务规则关于停牌时间尽可能缩短的规定，要求高盛尽快公告异常原因，以便于港交所尽快恢复受到影响的证券交易。当高盛方面表示相关权证将持续停牌直至到期后，港交所对长期停牌对投资者可能产生的影响进行了充分评估，最终认为，如果对公式错误的权证产品恢复交易，将导致市场主体处于严重不平等的市场地位，影响市场公平与秩序的实现。因此同意了高盛关于停牌直至产品到期的申请，对出错权证将不再复牌。

　　其次，对于在异常情况下已经达成的权证交易，香港交易所并未主动行使职权，采取取消交易等干预措施。相反，港交所对于高盛提出的其根据权证产品上市法律文件所享有的修改计算公式的权利，保持了相当程度的宽容，亦不对此作出实质性判断。关于高盛是否有权单方面修改已上市权证产品的计算公式这一核心争议，最终留给法院裁决，港交所不作评论。再次，对于此次异常事件的处理方案，港交所全程予以积极跟进和监督，但具体赔偿方案和索赔程序之细节，均由高盛与投资者自行商议，对高盛补偿方案的接受与否，也交由投资者自行判断和决定。港交所对此秉承的理念是，相关处理方案在形式上和实质上都应当符合公平、公正之最低要求。港交所为投资者与高盛之间的充分沟通提供必要的引导和便利，同时也尊重投资者根据自身具体情况采取其认为最佳的行动措施。

　　最后，对于涉事权证的发行人，按照上市规则给予相应的惩戒措施。根据港交所《上市规则》的规定，权证发行人必须适宜处理或有能力发行并管理结构性产品的发行及上市事宜。而此次高盛发行的四只权证产品均出现严重的公式错误，恰恰反映出高盛作为发行人，并未给予足够的勤勉与注意。基于此，港交所暂停了高盛再次发行同类产品之申请的审查，并给予其相应的自律处罚。

　　（二）“光大证券816事件 ”

　　2013 年 8 月 16 日 11 时 05 分，光大证券在进行 ETF 申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以 234 亿元巨量申购 180ETF 成份股，实际成交达 72.7 亿元，引起沪深 300、上证综指等大盘指数和多只权重股短时间大幅波动。这一事件是我国资本市场建立以来首次发生的一起因交易软件缺陷引发的极端个别事件，对证券期货市场造成的负面影响很大。

　　在“光大证券 816 事件”中，上交所与光大证券一起，被推到风口浪尖，其职责履行是否到位，成为一个备受质疑的问题。其中，对上交所为什么没有采取临时停市措施、为什么不及时作出相关公告，最受关注。作为官方主流媒体的新华社甚至公开发问“上交所在“光大证券 816 事件”中表现为何如此低劣”。而上交所在此后通过官方微博“上交所发布”所做的答记者问对此回应称“我们已经尽力了”，并对为什么不采取临时停市措施、为什么不直接公告、为什么不取消交易，分别作了一一说明。中国证监会通过新闻发布会表态称在该事件处理中，“上交所已经履行了职责”。这些立场和态度的差异，关键点在于上交所该如何处置光大证券乌龙指引发的证券交易异常事件。

　　从上交所对外公布的“光大证券 816 事件”中所采取的措施看，其着重依据现有的法律制度和交易所业务规则，结合市场实际情况，履行了两方面职责。一是作为证券交易活动的组织者，实时监控、预警、处置作为市场交易主体的光大证券所引发的交易异常情况，问询和调查具体情况，及时澄清交易系统故障、交易取消等市场传闻；二是作为上市公司的一线监管者，督促作为上市公司的光大证券查明和披露真实情况，并妥善处理其股票停牌事宜。总体而言，在本次事件处理中，上交所的职责定位是清晰的。以市场广泛质疑的以未直接以上交所名义对外公布光大证券异常交易的有关情况，而采取由光大证券以自己名义及时向市场发布提示性公告的处理方式为例，上交所在事件处置中的职责和角色定位的把握，总体上也是准确的。

　　首先，从信息公布的义务主体看，光大证券是本次交易异常情况的当事人和责任方，有义务、有能力了解交易异常情况背后的原因和过程，以其名义对外公布光大证券交易异常的有关情况，顺理成章；而上交所着重通过不断督促光大证券尽快查明原因，及时对外公布的方式履行职责，与交易所在组织管理证券交易和上市公司一线监管中的职能定位是吻合的。其次，在当日 14:19 光大证券未正式公告前，尽管上交所通过问询等方式，对事件原因有了一个大概的了解，但了解的方式是非正式的，掌握的信息也是不全面的，未准确掌握交易异常发生的真实、具体情况。事实上，事发后，作为事件当事人和责任方的光大证券一直处在交易异常原因核查确认过程中，直到收盘后，才提交对事件的书面确认函件。在这种情况下，上交所直接发布公告将股指异常波动归因于光大证券的异常交易，不仅没有充分的规则依据，还缺乏准确的事实依据，交易所如果做出相关公告，将面临事实依据不充分甚至出现错误的风险。进一步而言，证券交易异常情况发生后的信息公告问题，其实是一个普遍性问题。即在中国这样一个股市容易出现大幅波动的市场环境中，证券交易所在缺乏相对可靠的事实、信息和依据的情况下，是否需要在交易进行过程中，于第一时间通过相对权威的方式，解释、澄清其背后的原因。理性地看，在市场遭受错误交易等干扰出现震荡的情况下，确实不宜由证券交易所或者监管机构向市场公告一些尚未被充分证实的信息，以免过早扰乱价格发现机制或者加剧市场波动，甚至间接导致更多的非理性交易。如果这些信息直接涉及第三方错误及潜在的法律责任，证券交易所应当更加谨慎对待。

　　二、角色定位的进一步展开：有所为有所不为

　　上述两个典型事例，都揭示了交易情况异常处置中，交易所的角色如何定位这一共同性。“有所为有所不为”，是问题的答案所在。就此，可以从三个方面加以认识：第一，在法律和规则的执行上应当有所为有所不为。交易异常情况的处置涉及到市场秩序的纠正和交易当事人利益的调整，应当有明确的规则预期，即所做出的处置应当在法律和规则框架下进行，执行证券法和交易所自身的业务规则。

　　《证券法》是规范证券交易的基本法，交易所对证券交易异常情况的处置过程，也是执行法律的过程。其中应该有一个底线，即不违反法律的基本规定。是否应当停市、是否应当取消交易，都涉及到证券法的执行问题。按照法制化原则，交易异常情况的处理，还应当有具体规则来支撑。交易所在组织管理证券交易中，需要依法制定交易规则，这些规则，是资本市场法律体系的有机组成部分，在交易异常情况的处理和应对中，参与证券交易的投资者应当遵守，组织管理证券交易的交易所也应当遵循。在“高盛权证”错价事件和“光大证券 816 事件”中，香港和上海两地交易所都秉承了强烈的市场规则意识，值得称道。一些理性观察者对“光大证券 816 事件”中，上交所依据现行的法律和规则，做了明确允许做的事情，而对市场提出的盘中主动发布提示公告、临时休市、取消交易等法律依据缺乏、操作标准不明的处置措施，采取保守的立场，予以肯定。

　　第二，在交易异常情况应对处置的职责定位上有所为有所不为。证券交易是一个复杂的市场行为，涉及投资者、证券公司、交易所、登记结算机构等诸多主体。在这个交易链条中，不同的主体有不同的分工、权利、义务和责任，并为证券法和交易所的业务规则所确定。但是，我国资本市场仍处于新兴加转轨的发展时期，市场的内在关系存在很多错位，政府与市场、自律与监管、权利与责任、事先防范与事后查处的匹配中，仍然有不小的问题。交易异常的防范和处置也会因此容易出现缺位、越位问题，故而强调相关处置遵守“权利、义务与责任”相均衡的法制原则，十分重要。一方面，市场制定规则之后，市场的参与者都有责任自己控制风险，无论是个人还是机构，买卖证券都要实施风险控制，如果交易的风险控制措施都由交易所来执行，把过多的风险控制责任推给交易所，违反证券交易的基本规则，也可能导致证券经营机构经过多年建立起来的风险控制管理机制流于形式。另一方面，交易异常情况一旦发生，除了需要交易所依法采取处置措施及时应对处置，更需要异常事件的责任人及时查明和澄清事实，还需要包括投资者在内的交易当事人担负起应有的谨慎理性交易之义务，行政监管机构及时介入查处违规行为。

　　第三、在交易异常情况应对处置措施的选择上有所为有所不为。交易异常情况一旦发生，交易所基于维护市场秩序，可以采取针对性的稳定市场的措施。但是应当看到，这些稳定措施也是一把双刃剑，其在以干预性手段制止市场大幅波动、传递异常信息，让投资者有时间思考、评估市场情况，防止恐慌及过度反应的同时，也会妨碍市场价格机能的运作，降低市场流动性和效率，甚至影响市场的公平。例如采取停市措施只是对市场走势暂时予以抑制，但并不能阻止其运动方向，特定情况下停市以后市场焦虑的情绪可能不减反增，会加剧市场波动，市场自行调节到“理性”水平的可能会受到影响。交易异常情况一旦发生，交易所为维护市场公平，对出现严重偏差的交易结果可以实行干预，确认无效或者取消。但应当看到，干预交易结果表面看是在纠正错误, 而实际上是重新分配输者和赢者，可能有更多的投资者觉得不公平，因此需要有严格、明确的执行标准。

　　交易所对于市场的干预程度，存在着过度干预、干预不足以及适度干预三种状态，适度干预应当是一个基本形式准则。这一方面要求需要区分证券交易异常情况的引发原因以及严重程度，采取与之相匹配的处置措施。对于以轻微措施能够解决的异常情况，不宜采取对市场影响更大的干预措施；另一方面要求权衡证券交易所外部干预与市场自行消化之间的利弊，对于不涉及社会公共利益的小范围异常事件，应当尊重当事人的意愿，允许其采取自行补救等措施，而不应强行予以干预。因此，交易异常情况处置措施的设计，应当在维护市场秩序和保障市场效率之间保持平衡，干预力度应当适度，干预措施不宜频繁使用，特别是对市场交易功能有严重影响的措施的使用应当慎之又慎。

　　第四、在交易异常情况应对处置的公开上有所为有所不为。交易异常情况的处置，应当遵循公开化原则。公开的好处是市场对交易异常情况可以及时了解，对交易异常情况的处理结果可以有所预见，对交易异常情况的处理程序予以约束和规范，从而确保交易异常情况的处置具有公信力。对交易参与人而言，可以借助公开的信息来审视自己的相关交易行为，以及对后续交易做出适当的安排。公开既包括交易异常情况处置相关法律、规则、预案的公开，也包括对交易异常情况的发生、交易异常情况的处置措施、交易异常情况的处理结果等信息的公告。

　　需要注意的是，尽管在交易异常情况处置中相关信息应当尽量公开，但在何时、何种状况下向市场公告相关信息，应当综合考量。证券交易所需要综合考虑自身的监管定位、相关信息对市场可能产生的效果、市场对此种信息的需求程度，例如是否已通过其他措施使市场较好的消化了异常因素，以及此种信息对于相关方可能施加的不利影响，等等。如果这些信息直接涉及第三方的法律地位及潜在的法律责任，证券交易所需要表现得更加谨慎。

　　三、证券交易异常情况处置中的价值取向

　　从微观结构看，证券集中交易活动需要达到多重目标，包括交易的流动性、透明性、有效性、稳定性等。从价值取向上看，这些微观层次的技术性目标可以被该概括为两类，一是秩序，二是公平。交易异常情况处置措施的设计和执行，也应当在这两大价值取向的指导下进行。

　　一是秩序。秩序的存在是人类一切活动的必要前提，也是经济活动的基本目标。从内涵上看，秩序意味着某种关系的稳定性、结构的一致性、进程的连续性、事件的可预见性以及人身财产的安全性。如博登海默所言：“秩序的概念，指在自然界和社会进程运作中存在一致性、连续性和确定性。另一方面，无序概念则表明，普遍存在无连续性、无规律的现象，亦即缺乏可理解的模式——这表现为从一个事态到另外一个事态的不可预测的突变情形”。

　　在证券集中交易市场，秩序的重要性更是不言而喻，证券交易应当具备的高度集中性、流动性、连续性、稳定性、安全性，一言以蔽之，就是秩序性。维护证券交易秩序，因此成为证券交易的基本职责。证券交易所需要制定并执行业务规则，对证券集中交易进行监督与管理，首要任务在于为投资者提供安全、便捷、有秩序的交易场所。而发生在证券交易进程当中的无法正常开始交易、无法连续交易、交易无法正常结束等异常情形，使得证券交易的一致性、连续性和确定性遭受冲击，其实在是证券交易秩序受到影响甚至破坏。交易异常情况是交易过程中的“市场失灵”，交易所对之采取干预和处置措施的正当性，首要的在于恢复受到冲击和影响的交易秩序。

　　二是公平。公平是人类孜孜以求的理想目标，理当成为法律制度和市场监管始终贯彻的价值观。一种法律制度、一项监管行动是否含摄公平价值，已经成为人们判断其正当性、是否正义的基本考量，以之为判断标准，强调的是地位、利益、责任在当事人之间的合理分配。一般认为，在商事活动领域，促进交易迅捷灵活，保障交易安全是第一位的。因此，与传统民事领域将公平作为最基本的价值取向不同的是，商事法律制度中最高价值取向是效益。但这并不意味着作为商事领域的证券交易活动无需遵循公平原则。作为“三公”原则的一项，公平原则同样是证券交易活动的基本准则之一。

　　在证券交易这一商事领域，公平原则尽管包含平等、自愿、等价有偿等基本内涵，但更为侧重的是机会公平，即创造一个公平竞争的市场环境，让每个适格的主体均有进入市场的机会，每个参与证券交易的当事人在事实上都享有同等获利的机会，都可能取得与自己有效投入相称的收入和承担着相应的市场风险。参与会不均等，是对公平原则的最大违背。具体而言，机会公平包括三个层面，一是所有投资者的交易机会均等，交易机会不能只提供给部分投资者，更不能无理地限制投资者进入交易市场；二是所有投资者的信息获得条件均等，使得其具有平等地获得接触投资信息的机会；三是保证投资者按照已经公布的相同规则进行交易，即投资者无论规模大小、资金多少，在规则上应当得到公平对待。具体到我国证券市场，贯彻公平的价值取向，还需要考虑特殊的市场结构。众所周知，个人投资者在我国证券市场的参与主体中占据了相当大的比重，他们和其他类型的投资者共同构成了整个证券市场的基础。但是，这些个人投资者相对于证券商、证券发行人及其他大户和机构投资者，无论是在承担经济责任的能力还是在信息的获取渠道等方面都处于弱势地位。因为交易的专业性和复杂性，个人投资者拥有的交易知识和风险意识往往显得更为不足，其利益更加容易受到损害。一旦他们的利益得不到保障，在证券交易市场中不能基于预期安全获利，那么其进入证券市场的热情必然受挫，而缺少了作为占投资者大多数的个人投资者，证券市场也必然无法发展起来。

　　按照公平原则，证券交易异常情况处置中，需要保证投资者在交易机会、信息获取条件、规则保护等方面的平等权，一般而言，不将公平理解为交易结果的公平化。但是，在投资者的意思表示出现重大错误或者交易系统出现故障而，导致证券交易价格严重偏离市场价格，证券交易结果出现重大异常时，需要基于公平原则建立交易结果调整机制，采取取消交易等措施予以矫正。
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