互联网股权众筹风控研究引言

　　第一章 引言

　　第一节 选题背景及意义

　　截至 2014 年年底，全球互联网使用率继续稳定增长，全球互联网用户的数量增加了 6.6%,其中，发展中国家增加了 8.7%,发达国家增加了 3.3%,全球互联网用户由一年前的 27 亿人增加至 30 亿人。相比较五年前，全球的互联网用户仅为 20 亿，而今数字表示，全球 40%的人在使用互联网1.截至 2014 年 12月，我国互联网用户规模达 6.49 亿，全年共计新增 3117 万人，互联网普及率为47.9%,较 2013 年底提升了 2.1%2.伴随着互联网的不断发展，金融领域与互联网的交叉融合逐渐成为了金融行业发展的重点，这种趋势，不仅仅给金融业带来了更多新的机遇，创新出更多金融运营模式，同时也带来了更多挑战。

　　2008 年金融危机之后，各国经济状况陷入困境，融资难的问题突显，新型股权融资模式--互联网股权众筹模式应运而生，以其快捷、成本低的特性在融资圈中迅速流传发展。最早设立互联网股权众筹平台的是美国网站 Wefunder,2011 年底互联网股权众筹模式进入中国，我国成立首家互联网股权众筹网站--天使汇，之后陆续出现创投圈、大家投等平台，目前国内上线的互联网股权众筹平台有 32 家，其中 23 家于 2014 年成立3.相对于传统的融资方式，互联网股权众筹的特点在于“众人拾柴火焰高”,平台更为开放，吸纳更多的小额闲散资金，融资门槛低，不再将商业价值作为衡量项目优劣的唯一标准，为更多新型创业公司的融资渠道提供了无限可能，不再局限于银行、VC 和 PE.近些年，互联网股权众筹在国内发展迅速，它的发展促进资本市场建设和经济增长，鼓励创业企业以及小微企业将融资项目在互联网股权众筹平台发布，支持高新技术产业发展，利用更广阔更丰富的投融资渠道，解决传统模式融资难的现状。

　　区别以往传统融资模式，增强了金融系统的弹性，扩展完善更多层次的资本市场建设，但风险较为分散，更难控制与监管。互联网股权众筹作为互联网金融的一种创新融资模式，激发了大众的力量，存在巨大的发展空间，通过分析其发展现状来研究风险的存在与法律监管的意义就显得尤为深重。2012 年 4 月份奥巴马总统签署了《促进初创企业融资法案》（JOBS Act），2014 年 3 月 6 日英国金融行为监管局发布了《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》，两个法案对互联网股权众筹模式的营运和发展起到了一定的监督作用。在第十二届全国人民代表大会第二次会议上，国务院总理李克强指出：“要深化金融体制改革，促进互联网金融健康发展，完善金融监管协调机制。”政府工作报告首次对互联网金融进行关注，使其成为国家公共政策的重要组成部分。在 2014 年 6 月 5 日举行的第四届支付创新大会上，中国人民银行金融研究局金融市场研究处处长庾力表示，目前互联网众筹的相关监管由证监会负责，对互联网金融相关内容的监管与研究需要漫长的实践检验，不能过于急切的确定相关规则，目前来看，由于国内监管体系的不完善，仍然需要行业本身进行自律管理。2014 年 12 月 18 日证监会发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》显示出政府监管的决心，也表明互联网股权众筹平台自身以及项目发起和投资者存在的风险因素正在逐步显现，互联网股权众筹的中国之路面临着严峻考验。

　　第二节 文献综述

　　一、国外文献综述

　　“众包”一词最早出现在杰夫·豪《众包的崛起》一书中，它代表一种利用互联网分配工作并发现创意最终解决技术问题的商业模式，该词的提出对互联网众筹产生深远的影响。即使互联网对于它的解释以及运作流程都是开放的，但归根结底内涵本身都是需要依赖大众的资源和力量来完成。

　　杰夫·豪提出四种基本的应用模式中包括众智、众创、众投以及众筹。显而易见，前三种是对剩余劳动力以及各类信息的整合，众筹则是对公众闲置资金的整合，包含在众包之列。另一方面，众包是对剩余劳动力的寻求，众筹则是对金钱的寻求，它将有钱的人与需要钱的人紧密联系，各取所需，让世界各地的人们，为他们信任的项目融资，而且只需要很少的钱。

　　结合众包和微型金融的概念，Rubinton（2011）认为众筹是众包的一个重要组成部分。初创企业的外部融资条件十分有限，现金流的需求量与可以提供的有效信息可能是不对称的（Cosh et a1,2009）。然而就在众筹发展的这些年间，初创企业从对传统的天使投资、风险投资以及银行贷款方式的依赖转向利用互联网直接融资（Kleemann et a1.,2008;Lambert & Schwienbacher,2010），这些投资者的来源都是公众（the crowd）。

　　这种在互联网上利用公众直接为初创企业或特定项目募集资金的方式就是“众筹”.最初的互联网众筹融资的筹资者仅仅是那些在资本市场上无法获得融资但又具有成长性创意性的企业项目，比如文化、娱乐、电影、音乐等（Lambert,2010）创造知识产权的行业（Hal Varian,2011），它们都具有比较高的的回报潜力（Evers、Reinier,2007）。然而伴随着人们的需求不断发展，众筹不仅涉及到对一些创意产品有偿或无偿的提供帮助，更产生了颇受争议的股权融资模式，这种模式在美国最终被法律认可并逐渐规范起来，学者们也开始把研究的目光转向于此。

　　Indiegogo 的创始人斯拉瓦·鲁宾（2012）认为，投资者看似不求回报的参与互联网众筹的活动，大多都是因为对筹资项目产生浓厚的兴趣或是对筹资者的认可与关心，他们想得到一个创意型的产品，可能那个创意也是自己梦寐以求的，正好符合自己的某种需求，最后得到回报也自然被认为是一件很幸运的事情。所以，投资者更愿意享受参与的过程，投资结果的关注次于投资过程的体验（Ducker & Swerissen 1996;Ruebottom 2011）。Lambert & Schwienbacher（2010）认为很多众筹的模式是不提供投资者回报的，可以看出回报也并非是参与众筹的唯一原因。同时，Kleemann（2008）表示，项目众筹的动机一部分来源于金钱回报、产品满意、职业成就、学习机会等，另一部分则来源于参与时获得的趣味性和愉悦感，投资行为正是这两种动机共同作用的结果。Brabham（2008）对哪些用户及为什么参与 iStockphoto 网站项目的调研，结果与以上的研究结论相似。他们大多把乐趣看的比金钱重要很多，注重互动性并渴望在互动中被认可是网络精英的最主要动机。Larralde&Schienbacher（2012）认为不同的投资动机会引导他们指向不同的投资项目中去，这是与众筹项目本身的商业模式相联系的。

　　Mollick（2012）研究过 Kickstarter 商品众筹网站上的项目，这是一种投资者通过互联网众筹平台投资少量的金额从项目融资者处获得预先约定好的产品实物或者是股权收益回报，但这种形势与传统的风险投资、天使投资不同。相对于传统融资获得单纯的金钱利益回报，众筹则衍生出获得外部管理经验、技术或是资源、得以融资成功并投产的产品更适应投资者以及社会市场需求。采访投资者的投资原因目标时，有的是为了获得经济利益报酬，获得约定好的心仪产品或股权，但也有不少投资者甚至把这种投资行为当作慈善，回报是其次，更愿意参与创新，与融资者互动，共同成长。之华媒体专栏作家托马斯·史班达（2013）在《IT 经理世界》中表明，众筹缔造了新的“公民投资者”.

　　二、国内文献综述

　　国内研究互联网金融的领军人物谢平、尹龙（2001）认为互联网金融模式的产生是传统商业银行间接融资和资本市场直接融资模式与现代信息科技结合的产物，依托互联社交、搜索、移动支付以及云计算等来实现金融模式创新。

　　谢平、邹传伟（2012）认为互联网金融模式在未来 20 年将成为主流，互联网金融模式一经提出，引起了金融界热议，应该承认，互联网金融模式较传统金融模式拥有很多新特征，蕴藏很强的创新性与竞争性。中国社会科学金融研究所曾刚（2012）认为，比较传统的金融模式，互联网金融以其组织模式和信息处理的优势，表现出更低的交易成本和风险成本。

　　传统融资模式长期演进出互联网金融目前存在的特性，然而这种特性是否能从金融领域突破，是综合因素的共同作用，比如技术、社会的认可和接受，而更重要的是当局政府的监管政策要求，这可能还需要一段较长的时间探索。但谢平（2012）总结互联网金融模式时指出，互联网搜索引擎提高了信息搜集的效率，以组织、排列、检索的方式满足用户的信息需求，提高信息的处理速度，在利用其产生并传播金融相关信息的同时，也可能造成信息的泄漏，特别是个人和机构无义务甚至不愿意披露的信息。实践中，互联网金融与传统金融也有着很大的融合空间。从本质上说，互联网金融是现代金融服务模式的一种创新，它的发展有助于增加直接融资在市场上的比重，并对金融结构进一步优化。

　　笔者认为，互联网金融模式很好的利用互联网以及移动通讯技术，基于传统金融模式，并融合“平等、开放、分享、协作”的精神而产生适应时代的发展创新金融服务模式。互联网金融是未来的发展趋势，效率提高成本减少的同时，一系列问题和风险更是不容忽视。

　　互联网金融模式的出现对整个金融行业都是一种冲击，创新的背后蕴藏着不可忽视的风险因素。对于互联网金融风险的分析研究从其兴起至今都被视为研究的重中之重，相关研究成果也比较成熟。

　　严谷军（2003）认为互联网金融是存在于电子空间中的金融活动，表现为货币电子信息的传递，失去了时间和地域的局限，互联网金融不仅具有与传统金融业相同的风险， 而且因其改变了金融业的经营理念和经营模式，产生了金融风险的放大效应。

　　刘明明（2009）、冯元（2012）从互联网金融模式入手，冯静生（2009）、崔玮（2010）、龚衍斌（2013）对技术和业务、法律风险三个方面进行深度风险分析，技术风险包括安全风险、技术选择风险。业务风险包括操作风险、市场信号风险、信誉风险。分析了风险的表现形式比如黑客、诈骗以及电子病毒等，阐述了 2009 年之前的风险监管法律体系的不足，管理模式应该改变从而适应互联网金融的发展。

　　杜雷鸣（2006），冯蕾（2013）在识别互联网金融技术风险、业务风险和法律风险的基础上，提出了财政风险、环境以及信息风险的概念。财政风险主要是税收风险，由于鼓励互联网金融发展以及税收成本不同，各国税收政策各异，网络交易的税率低于现实交易，加上税务部门对此规避税收现象无法适应，产生了“税收盲区”,导致税款的流失。信息风险包括虚假信息、信息滞后不完全带来的问题。环境风险则渗透到国家信息安全、军事因素引导甚至是自然灾害的发生。研究金融活动中产生的业务风险以及管理风险，并讨论了相关防范措施。

　　何志强、崔新会、安文广（2009），熊建宇（2010），张鼎（2012）认为现代金融业务的开展越来越依赖互联网技术，互联网融资模式的安全隐患已成为金融机构所面临的重要风险因素。同时许瑞（2012）从计算机硬件故障、软件系统以及金融服务操作流程方面阐述了互联网金融存在的安全隐患，完善了技术风险方面的研究。

　　孙文远（2002）对上述风险因素进行总结，提出防范风险中可以适当引入保险业，给互联网金融风险防范提供了一种新的思路。李心怡、陈晓倩（2010）创新地提出互联网金融外部性的概念。正外部性包括信息共享性、优质服务共享性、利润共享性，负外部性主要表现为在短时间内的风险放大效应上。政府应促进和鼓励正外部性，并且强化业务资格管制，从源头上加以控制，适当加强国际间监管合作。

　　李苑青（2010）分析了互联网金融风险监管应该遵循的基本原则，其次，就如何完善互联网金融风险监管进行了深入探讨，对其风险监管及防范具有一定的参考价值。宇璇（2010）认为法律规范、安全的外部环境以及公众的意识都是我国互联网金融风险防范以及发展的重点，依托互联网，利用信息技术作为支撑，用全面的服务升华金融品牌，力求成为全能型服务机构，为今后互联网金融风险监管的发展指明方向。

　　处在监管灰色地带的互联网众筹如果无法发现风险，进而防范风险，采取法律约束和监管，互联网众筹的未来将不容乐观。互联网众筹在中国兴起比较晚，2011 年 7 月“点名时间”作为我国首家互联网众筹网站正式上线，文化艺术创意类是众筹项目中的主角，约占到当时期所有平台项目总数的 70%.此后，我国互联网众筹迅速发展，互联网众筹平台蓬勃发展，众筹融资模式在文化产业圈中被广泛的接受和关注，特别是具有创意理念的个人以及创业型小微企业。文化产业项目的融资规模迅速上升，促使更多的互联网众筹平台应运而生，比如众筹网、中国梦网、酷望网等，数据表明艺术类、文化类一直在互联网众筹中占有重要的地位。其中也不乏优秀的股权众筹平台如天使汇、大家投、创投圈等等，项目种类也从主要的文化产业逐渐变得更加多元化，出现了特色文化股权类的项目，投资者数量突飞猛进，为互联网股权众筹发展带来更多的空间，同时风险也在急剧增加。

　　胡思谊（2013）以互联网商品众筹平台 Kickstarter 的发展为例，探讨其盈利模式，研究项目筹资者、投资者为何青睐众筹模式平台。筹资者申请资金比较自由，发布在网络上的项目可以集思广益，获得更多项目修改意见，以便更好的预期市场。投资人则会或多或少的获得回报，将支持该项目的客户转变为投资人，甚至可以在其中发掘潜在筹资者。提出作为互联网众筹平台，要具有严格项目质量的理念，不断完善筹资方案，建立“ALL OR NOTHING”项目失败的筹资返还机制，完善众筹模式平台的建设，并从对国外案例的研究向国内当前的互联网众筹发展现状的讨论，寻找国内相关平台建设存在的不足。

　　陈贡、朱庆华、赵宇翔（2014）以中美典型众投网站 Kickstarter、点名时间为例，通过对网站中项目数据的统计，分析模式、特征、流程以及发展的路径和历史，研究创业筹资者和投资者的投资领域偏好关系，近年来的投资领域也因时代和互联网的发展而改变，中美也因地区发展情况存在模式上的差异。同时众筹也存在某些不足比如项目创意度不高，项目可能难以完成，风险较大等。

　　2013 年 11 月 1 日新闻联播首次对“天使汇”进行报道，天使汇是中国成立较早的股权类众筹融资模式，由于“天使汇”的曝光，对该平台的关注也让众多学者加入到对互联网股权融资研究的队伍当中。

　　朱玲（2014）认为互联网股权众筹因其投资主体比较多元，投资者分散等原因造成其存在较大风险，然而这种模式在中国发展也不是突兀的，显示出其一定的发展必要性。认为互联网股权众筹存在着较大的法律风险，指明缺乏准入与保护政策措施，并针对性地描绘出国内互联网股权众筹合法化的探索路线。

　　杨东、刘翔（2014）用法律视角通过研究美国《JOBS 法案》以及我国的《证券法》、《刑法》等法律法规分析我国互联网股权众筹的法律灰色地带，提出一些如何防范规避非法集资、平台权利义务界定以及欺诈行为的措施。

　　中国电子商务研究中心（2013）发表的法律论文中对众筹的法律风险进行了比较系统的研究，从国内外众筹平台运行的状况看，投资者权益并无法律保障，筹资所得在使用上缺乏监管，股权众筹平台易触碰非法集资界限等相关法律问题。针对法律风险，研究中心建议强化众筹平台管理义务，严格限制股权或资金回报，赋予相关机构相应的监管职责，加强信息披露机制，注重与政府部门的沟通。该研究为众筹模式平台在法律风险的发现与防范中起到了重要的作用。

　　目前国外学者已经开展了对互联网众筹的相关研究，但针对股权众筹模式的研究少之又少，国外文献主要注重介绍基本概念方面，注重分析众筹这一新兴模式对不同行业可能带来的变革、影响以及对它未来发展的展望。互联网股权众筹在国内起步较晚，相关运营模式、特点、发展的研究不够深入，近期才将互联网股权众筹的风险因素放在十分重要的位置进行关注。笔者运用相关的经济学理论和方法，从不同行业和平台入手对互联网股权众筹的运营模式等角度进行分析，并针对性地提出如何防范监督，这也是本文将要研究的重中之重。

　　第三节 研究方法及技术路线

　　一、研究方法

　　本文将金融学与经济学理论融合，坚持理论联系实际的原则，在比较国内外互联网股权众筹的发展及风险防范经验的基础上，采用文献研究法、比较分析法、案例分析法以及数据调查分析法等方法，研究并探索国内外互联网股权众筹的发展中产生的风险并提出相关防范对策及监管建议。

　　（一）文献研究法

　　根据文章研究的最终目的，搜索相关文献，全面了解知识体系，剖析现有的研究成果、方法，形成方向性经验，创新思维观点，以此分析互联网股权众筹模式在国内外的兴起历程和现状，形成论文体系。

　　（二）比较分析法

　　对国内外互联网众筹的历史与发展进行全面系统的比较分析，借鉴先进的国际经验，促进国内互联网众筹的发展，完善风险防范对策。

　　（三）案例分析法

　　通过选取具有代表意义的国内外互联网众筹平台，横向分析不同类型平台的运营模式，更直观和生动，更好地发现其中的问题及隐藏的风险，完善风险防范对策。

　　（四）数据调查分析法

　　利用问卷在网站进行调查，作为对互联网众筹现状研究的支撑点，探索出更适合我国发展现状的有效途径。

　　二、技术路线

　　第四节 创新和问题

　　一、本文的创新

　　（一）研究对象新颖

　　目前在国内，互联网股权众筹是刚刚兴起的互联网金融模式，对于互联网股权众筹的认识不够全面，风险识别与防范不够深入。本文以此为对象，希望引起学者更多关注。

　　（二）综合分析方法

　　以往对互联网股权众筹的分析大多停留在定义层面的介绍，缺乏更深层次的体系。本文以金融风险管理理论为基础结合比较分析法、案例分析法以及数据分析法，更全面的认识互联网股权众筹及其风险。

　　（三）全面风险分析

　　以往对互联网股权众筹的风险分析大多停留在简单识别的风险种类列举上，本文通过对互联网股权众筹运营流程的深入分析进行风险识别，研究风险存在的根本原因，全面分析可能存在的风险类型，并结合目前发展较好的互联网股权众筹平台对其所面临的风险进行管理的方式，探索更为合理的风险管理模式。最后根据不同的风险类型提出针对性的防范对策与监管建议。

　　二、本文的问题

　　（一）研究文献缺乏

　　互联网股权众筹融资模式在国外兴起于 2009 年，国内更是处在刚刚起步的阶段，互联网股权众筹研究相关的国内外文献屈指可数，历史资料的欠缺这对互联网股权众筹在国内外的发展历史造成认识上的不足。

　　（二）数据支持缺乏

　　国内外各大互联网股权众筹平台发展时间较短，几乎都处在成长期，搜集数据成为了主要的困难。这种情况下，在对国内外互联网股权众筹发展现状研究中，缺乏较为全面的数据支持。

　　（三）案例选择

　　国内外互联网股权众筹平台很多，发展时间长短不同，类型各异，质量也很难评估，平台信息资料搜集也存在困难，所以选择哪些具有代表性的众筹平台作为案例深入剖析需要斟酌。

　　（四）风险发现不够全面

　　由于互联网股权众筹整体还在成长期，营运过程中存在的问题与风险还不能全面而彻底的发现并分析。

　　（五）风险防范对策缺乏实践性

　　文中提出的风险防范对策需要在今后长期的实践中得以验证，没有办法立即判断其有效性。

　　三、解决问题的初步设想

　　针对研究文献和数据的缺乏，采用撒网式搜集方式，比如收集国内外各类期刊、网站媒体评论、行业采访、名人对话、咨询调查报告、微信专题、微博互动调查等途径，获取充分有效的信息。案例的选择上，可以根据行业品牌知名度、信誉度、规模大小、网站点击率来进行挑选。覆盖国内外，各种众筹类型的典型案例，深度剖析。

　　风险发现与防范上，根据互联网金融相关和相似模式的研究以及行业发展过程中突显的问题，结合笔者自身参与众筹过程中的客户体验，全面发现众筹模式的风险点，并针对互联网股权众筹发展存在问题的严重性和漏洞，提出切实可行的防范对策与监管建议。

　　第五节 论文结构安排

　　一、本文预期达到的目标

　　文章从互联网金融角度入手，通过深入剖析互联网股权众筹的定义、种类、特点以及运营模式，结合国内外互联网股权众筹的发展现状，对典型平台的经典案例进行分析，发现并挖掘互联网股权众筹在实际发展中已经出现或是可能隐藏的重大问题和风险因素，提出针对性的风险防范对策与监管建议。引导投资参与者辩证地看待互联网股权众筹发展中存在的创新性、优越性和风险性，鼓励政府对境外现有监管做法进行研究、学习并借鉴，积极将互联网股权众筹纳入监管体系，加强互联网股权众筹平台与政府的沟通，明确监管措施，完善监管规则的制定。

　　二、论文结构安排

　　本文的主要框架及内容有：

　　第一章：绪论。介绍本文选题的背景和意义，列举国内外互联网金融研究者的研究成果，指出本次研究的创新与问题。

　　第二章：互联网股权众筹概述。分析互联网股权众筹的定义、类型、兴起、现状、特点以及运营模式，并进行风险识别。

　　第三章：互联网股权众筹风险分析。结合第二章对运营模式的分析，阐述互联网股权众筹中产生的法律风险、操作风险、信用风险、技术风险以及监管风险，全面发现风险存在。法律风险包括触及公开发行证券或“非法集资”风险、代持股风险、侵犯知识产权保护；操作风险中分析投资者审核、项目合同欺诈、资金流管理、融资期限、超额融资、入资方式等；信用风险包括创业融资者信用风险以及众筹平台自身信用风险等；技术风险包括互联网运行安全、数据传递安全等；监管风险包括监管主体不明确、监管制度不完善。

　　第四章：互联网股权众筹风险防范及监管对策。根据第二、三章的风险识别，结合我国互联网股权众筹的风险监管现状，有针对性地探讨、研究完善我国互联网股权众筹风险监管防范策略，包括完善法律制度与时俱进；实施操作中的风险防范；健全信用体系；发展互联网安全技术；完善监管体系；加强对互联网股权众筹的宣传与教育，推动投资市场发展。

　　第五章：结论。总结并展望互联网股权众筹风险防范与监管的发展趋势。