股权投资基金的特点、现状及监管困境(2)

　　四、当前监管规则存在的主要问题
　　
　　目前，国务院国资委作为我国中央国有企业的监督管理机构，对国有企业投资于股权投资基金并无专门监管办法，主要依据对公司制企业国有资产的监管规则，将国有企业投资于股权投资基金的活动纳入企业对外投资活动的监管。此外，对于日益频繁使用的有限合伙制股权投资基金，国资委目前尚未纳入监管范围，有限合伙制股权投资基金目前处于监管缺失的状态。
　　
　　现行与国有企业投资于股权投资基金相关的监管措施，主要涉及到2003年《企业国有产权转让管理暂行办法》、2004年《关于企业国有产权转让有关问题的通知》、2005年《企业国有资产评估管理暂行办法》、2006年《中央企业投资监督管理暂行办法》、2012年《国家出资企业产权登记管理暂行办法》等行政规章文件，涵盖股权投资原则、分类监管、投资估值、产权登记、股权转让等环节。
　　
　　当前的监管规则有一些与股权投资基金运作特点不相适应的地方，主要表现为以下两个方面。
　　
　　一是对公司制股权投资基金的监管主要沿用一般国有企业对外投资的监管规则，在评估、登记、转让等环节不适应股权投资基金行业运作的规律。按照现行监管规则，国有企业投资的股权投资基金进行项目投资过程中，投资估值需要由财政部门认可的资产评估机构出具资产评估报告。一方面，这一程序较为繁琐，通常不能适应股权投资市场对时间的要求； 另一方面，股权投资特别是创业投资中，投资标的通常是一些早期创新型企业，它们的估值很难用传统的估值模型来完成。资产评估机构出于规避国有资产流失风险的考虑，有时甚至拒绝出具评估报告，从而使国有企业投资的股权投资基金丧失投资机会。
　　
　　由于股权投资通常呈现阶段性投资的特点，股权投资基金投资的企业通常会进行后续私募股权融资。按照现行监管规则，即使国有股权投资基金不参与被投资企业的后续融资，只要后续融资导致国有股权投资基金的股份比例发生变化，就需要重新进行资产评估并经国资管理部门或其授权的企业集团确认。在实践中，对于国有股权投资基金并不继续参与后续融资的情形，被投资企业可能并不愿意为这样的资产评估提供方便。
　　
　　在实践中，有时候股权投资基金会与被投资企业创始人股东约定基于未来业绩的对赌条款，即如果被投资企业在未来不能实现预先设定的业绩目标，则其创始人股东有义务按照事先约定的价格回购股权投资基金所持有的企业股份。然而，根据现行国资监管规则，企业国有股权转让必须以在监管部门认可的产权交易所挂牌的方式进行。在这样的规则下，对赌条款可能会无法执行。此外，目前的监管规则并没有明确认可全国股转系统 （ 即新三板） 作为国有产权转让场所的合法地位，这使得国有股权投资基金通过被投资企业在全国股转系统挂牌退出仍具有较大的法律风险。
　　
　　二是对有限合伙制股权投资基金缺乏必要的监管。有限合伙制是一种基于信任的组织形式，相对于公司制中的经理人，作为基金管理人的普通合伙人拥有绝对的控制权，从而需要作为出资人的有限合伙人进行必要的监管。
　　
　　由于我国与合伙企业相关的法律、行政法规和部门规章相对比较简单，加上过去国有企业基本上不采用合伙企业组织形式开展业务。因此，国资委对国有企业以有限合伙组织形式参与股权投资基金尚未出台任何监管规则。在此情况下，国有企业以有限合伙的形式投资于股权投资基金，可以不受现行产权登记、资产评估、产权转让等一系列监管规则的约束，事实上存在较大的风险。
　　
　　五、结论与建议
　　
　　国有企业是我国股权投资基金的重要投资主体，对推进大众创业、万众创新，推进我国国有资产结构转型和产业升级具有重要的作用和意义。为了更好地发挥国有企业投资股权投资基金的积极性，增强国有经济活力和创造力，推进国有资产和国有企业深化改革，本文提出以下政策建议。
　　
　　（ 一） 尊重股权投资基金市场化运作的规律，改革对国有企业投资的股权投资基金的业绩考核和激励约束制度
　　
　　一是充分考虑股权投资基金所持有的被投资企业股权具有的产品属性，适当下放投资决策权限，缩短投资决策链条，提高投资决策效率。二是充分考虑股权投资基金的长周期性，建立短期与长期结合的基金业绩考核体系。三是充分尊重股权投资基金对专业性和专业化人才的要求，按照市场化运作的规律，改革国有企业投资的股权投资基金的薪酬管理体系，加大根据业绩评估结果进行激励约束的力度，提高国有企业投资的股权投资基金的市场竞争力。
　　
　　（ 二） 尊重股权投资基金的运作规律和特点，适当放宽对公司制国有股权投资基金的产权监管
　　
　　一是在资产评估环节，对早期创新型企业，允许使用股权投资管理机构经一定程序出具的估值报告替代目前要求的资产评估报告。二是对于国有股权投资基金所投资企业后续融资导致国有股权投资基金股份比例下降的情形，建议豁免资产评估和确认要求。三是在退出环节，对于投资协议中已约定投资价格和条件，以协议转让或股权回购方式退出的项目，应允许不再进行评估备案程序。四是优化国有产权进场交易制度。对于国有控股的公司制股权投资基金与投资项目单位签订股权回购协议已约定转让价格的，可同意按双方约定价格实施国有股权转让，豁免进场挂牌交易要求； 对于在新三板挂牌的投资项目，在目前新三板未实现连续竞价交易前，可允许履行完国有股权评估备案程序后，在评估后一年内，只要不低于评估价格，即可同意国有股份在新三板进行转让。同时，有4家及以上做市商为挂牌企业提供做市报价服务的，也可认可新三板转让交易，豁免进场交易要求。
　　
　　（ 三） 将有限合伙制股权投资基金纳入监管范围
　　
　　目前国资监管规则对国有企业投资于有限合伙制基金完全没有监管，这样的做法存在较大的风险。建议将有限合伙制股权投资基金纳入监管范围，依据同样的标准进行监管，以防止利用监管规则的差别进行监管套利。
　　
　　参考文献：
　　
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