信托私募股权投资的实施困境及对策

　　私募股权基金（Private Equity Fund，PE Fund）源于二战后的美国，时任波士顿联邦储备银行行长弗兰德斯联合高校教授及一些富裕的企业家以风险投资公司的形式成立了美国研究和发展公司，帮助那些具有核心技术及广阔市场潜力的新兴企业渡过脆弱的襁褓期。之后随着养老基金、保险资金等大型机构投资者致力于私募股权基金，开启了私募基金从证券类资产交易商逐步过渡到股权投资者，显著地提高了美国创业企业的生存率以及整个社会的创造力。

　　PE Fund以其投资项目管理的专业化、对现代技术和创新产业催化剂作用、投资决策方式高效灵活以及优化企业财务结构等诸多优势，在我国国民经济发展、产业结构调整转型及升级方面发挥着重要作用。

　　一般说来，私募股权投资基金的基本组织和治理结构可分为以下三种：有限合伙型、信托型以及公司型。在目前行业环境下，有限合伙PE占主流地位，有限合伙人仅以所出资金为限承担相应的责任，而由普通合伙人承担无限责任。但在缺少个人破产制度的我国，所谓承担无限责任便是一纸空文，而信息的不对称性可能引发普通合伙人的道德风险，加大风险博弈杠杆，对作为出资人的有限合伙人是不利的。此外，公司型基金在经营上缺乏灵活性，以及税负过重等弊端。综合我国现行法律法规和经济环境背景条件下，信托型私募股权基金以其运作成本经济、资金募集效率高、信托财产基于信托关系下法律架构的风险隔离机制进而保证财产安全、税收以及有利于投资者的监管措施等比较优势逐渐成为PE发起人的首选基金治理结构。

　　一、信托PE基金投资困境

　　近年来，秉持破局我国初创企业融资难，服务国民经济新增长点的宗旨，信托型私募股权基金无论在规模或者设计机制方面都取得了长足的进步与发展。但在全球经济前景不明确的背景下，加之我国PE Fund行业所固有的体制机制问题，例如分业监管的局限性；行业立法进度滞后；全国性的行业协会的长期缺位；PE股权投资市场调节机制不成熟以及退出渠道的不畅等结构性因素制约着私募股权基金特别是信托型私募股权基金的发展。总结我国信托型PE Fund实践经验和发展进程，具体还存在以下几个投资困境：

　　1.IPO渠道退出遇阻。按照《信托法》规定受托人对委托人、受益人及信托事务负有保密义务；信托型私募股权基金持有拟上市企业权益实则是代委托人持有，信托财产股东难以确认。另据相关拟公开上市公司信息披露制度有关规定，上市公司必须披露企业实际持股人。正是由于存在以上政策性相互冲突，为避免导致隐名股东的存在，证监会在审批IPO时并不支持信托私募股权基金作为IPO公司的原始参股股东。

　　2.信托财产登记法律法规不完善。虽然《信托法》规定了信托登记制度，而且登记生效也符合《物权法》、《民法》等“物权公示”原则的基本要求，但由于缺少一个明确的权责主体及配套可执行的法规体系，致使在实践中信托存续效力和信托财产物权属性难以得到法律保护。倘若能够完善信托登记制度，使信托契约公示化，就能缓解各方因信息不对称带来的问题，保护投资者合法权益。

　　3.股权出让存在制度性阻碍。在产权交易渠道方面，缺少相关配套法律法规、过高税费以及监管滞后等原因，加大了信托型PE退出成本；在并购通道方面，则受制于《公司法》之规定有限公司股东转让股份需经半数股东同意；在非PE股东或管理层回购PE所持股份角度，属大陆法系之“原则禁止，例外允许”情况，即原则上不允许以公司法人身份回购自己已发行在外的股份，但规定了几种例外情况，同时在回购额度与保留时间方面给予了严格限制，可参见《公司法》第75条及143条等之规定，因此导致信托PE退出存在较大的合规性障碍。

　　二、应对策略

　　1.买“壳”间接上市。在二级市场搜寻已上市的“壳”资源，通过反向收购拟上市公司的全部资产，即以资产注入的“蛇吞象”方式实现信托PE持股企业的间接上市。但由于在国内这种运作方式成本高昂，程序繁杂且监管严格。因此，主要是绕道海外通过购买“洋壳”进行重组上市，经济且监管环境宽松。

　　2.委托第三方代持股份。信托公司可与第三方投资公司签订股权代持协议。在申请IPO时，只需披露代为持股的投资公司的基本情况。如此，就能有效规避监管层的信息披露规则当前。

　　3.通过已上市公司定向增发股票以收购信托私募基金所持股权权益。已上市公司的股票流动性强，通过定向增发股票收购信托PE股权，相当于信托PE的股权转换为该上市公司的股票，实现了间接上市的目的。

　　4.由被投资企业按约定条款回购信托PE基金所持股权。一般此类投资框架协议在信托PE基金入主被投资企业时就需签订，其中包含各类“对赌”条约，以激励企业家和管理人员，同时实现资源的优化配置，最大发挥“契约精神”的力量。

　　5.信托公司可与实力强、资源广的产权交易中心建立长期战略合作伙伴关系，例如可与产权交易所共同作为信托PE基金的管理人，培养PE基金管理人才，使得两者关系更为紧密。对信托公司来说，不但迅速地构建“项目池”，而且使得信托公司获得一个稳定的、经济的退出渠道。使信托公司开展该类业务步入模式化和成熟化，逐步形成核心竞争力具有重要意义。

　　6.借到国际多层级的资本市场。在国外发达的资本市场一般呈现金字塔型的机构，即最顶端的属于主板市场中的公司股票，最底层的就是所谓的“三板”市场，中间则为“二板”，又称创业板。其中“二板”市场的进入门槛比主板低，“三板”最低，因此“三板”市场中上市的公司最多。由于我国创业板市场属于刚起步阶段，政策制度还未完善，加之新股发行的审核权仍在证监会的管控中，因此我国创业板对信托PE的退出的影响有限。信托PE基金可借道海外实行注册制或审批制的资本市场，赴海外上市从而实现退出。例如，美国的纳斯达克市场 、电 子 柜 台 交 易（OTCBB）和 粉 单 市 场（PinkSheet），加拿大创业交易所，香港的创业板市场以及新加坡创业板等。

　　7.“信托+有限合伙”的私募股权基金运作模式取得了卓有成效的业绩。信托型PE基金作为有限合伙人（LP）与普通合伙人（GP）组建有限合伙企业，该普通合伙人亦可是其他的私募股权有限合伙企业。这样以有限合伙企业名义进行股权投资，兼具了信托PE基金和有限合伙企业的各项优势。

　　三、政策与建议

　　为进一步发展我国信托型PE基金，服务国民经济发展，促进产业结构转型升级。从提供外部条件保障的管理层角度出发，提出了以下建议：

　　1.借鉴国外发展经验健全建立我国结构性资本市场。在私募股权基金运作过程中，退出机制处于十分重要的地位。但退出机制的畅通依赖于资本市场是否完善。如果资本市场不发达将严重阻滞PE的发展。因此，管理层应学习国外经验，加快构建“二板”和“三板”市场，完善我国结构性资本市场，拓宽PE基金退出渠道，提升资金使用效率。同时亦要在实践中完善相关法律法规等配套体系的建立。

　　2.上市审核制度层次化。目前国际上通行的上市审核制度有三类：注册制、核准制以及审批制。可根据不同层级市场实行相应的新股审核制度。此外，应完善“一法两规”以外的法律法规体系。

　　3.整合监管体系。我国金融业采用“分业经营，分业监管”的监管体制。由于信托业固有的制度特征，势必因不同种类的业务而由发改委、证监会、银监会以及其他相关行业监管主体共同监督，将导致法律制度系统性差、执行力缺失以及部门间配合度低等问题。因此，需要在监管策略层面整合各类管理主体在信托业的监管范围，切实推动我国信托PE基金的大发展。