2013年亚洲地区信用债市场发展总结与展望

　　近几年，亚洲区域信用债市场蓬勃发展。截至 2013 年底，市场总量达到了历史新高的 1180亿美元 ;同时，发债主体日益丰富，投资群体不断多元化。在欧美投资区域信用利差日益偏窄、收益率不断偏低的情况下，亚洲信用债市场已经成为国际信用市场最重要的市场。

　　2013 年亚洲市场回顾综述
　　
　　2013 年，全球经济复苏进程艰难曲折，区域经济发展不平衡显着，金融危机负面影响远未消除，新的风险不断累积，在美联储量化宽松政策退出方向逐步确定的影响下，国际金融市场动荡加剧。而亚洲信用债市场也经历了较大的波动。从供给来看，2013 年市场总量达到了历史新高的1180 亿美元。从需求来看，不断扩大的亚洲投资者群体对市场构成了强劲的买需支撑，其投资占比从 2008 年的 49% 跃升至 2013 年末的 67% ;同时，亚洲投资群体类型也呈现出多样化态势，私人银行、商业银行、保险和基金等实体也积极参与市场交投。

　　从各产品版块表现来看，差异较大 :表现最差的是亚洲主权债，总收益率仅为 -7.1% ;表现最好的是高收益债（High Yield,HY），总收益率达到 3.2%,其中中国房地产行业的高收益债总收益率达到了 7.8%.

　　从摩根大通亚洲信用指数（JACI）全年追踪来看，年初有较好的开局，截至 2013 年 5 月 9 日，JACI 上涨了 2.0% ;此后受美联储缩减购债规模的影响，亚洲信用债市场经历了自 2008 年金融危机以来的最大抛售风潮，JACI 从 5 月 9 日的最高点到 6 月 25 日的最低点，总收益率下跌了 7.7% ;9 月美联储意外宣布推迟缩减购债规模后，JACI收复了部分跌幅，截至 12 月 31 日，JACI 全年也仅获得 -1.4% 的总收益率。

　　市场相关背景和原因分析
　　
　　（一）经济基本面分析
　　2013 年，美、欧、日等主要经济体相继进入深化调整期，各经济体复苏进程不同、自身问题各异，使得政策调整方向存在分化。货币政策方面，以美联储为代表的主要发达国家央行相继实施了超宽松货币政策，部分新型市场国家亦有所跟进。在财政政策方面，美、欧等发达经济体财政减赤压力依然巨大，但减赤面临的主要难题和要求各不相同，部分新兴市场国家纷纷加大财政刺激措施。

　　1. 美国引领发达国家复苏，但复苏基础仍薄弱
　　美国在内生型复苏过程中动能持续增强，2013 年前三个季度 GDP 增速依次为 1.1%、2.5% 和 3.6%,下半年美国供应管理协会（ISM）制造业 PMI 指数持续在 55 以上的高位震荡，房地产市场量价齐升推动建筑业活动趋暖，劳动力市场持续改善，失业率降至 7.0%,为危机以来新低。但长期失业导致就业参与率降低，部分季节性临时就业居高，以及消费者信心指数大幅波动，显示复苏基础仍薄弱。

　　2. 欧元区摆脱债务型衰退，呈现复苏迹象
　　欧元区国家 2013 年前三个季度 GDP 增速依次为 -0.2%、0.3% 和 0.1%, 在 德 国 等 核 心 国 家出口带动下，经济增长信心逐步稳固，海外资金流入加速制造业扩张态势。但欧元区失业率处于12% 以上的历史高位，意大利和希腊等边缘国家仍笼罩在欧债危机的阴影中。

　　3. 日本在刺激型复苏中短期增长强势
　　日 本 在 实 施量化宽松政策及日元贬值战略带动下，出口出现双位数增长，上半年 GDP 增速接近 4%,物价持续通缩现象也得到缓解。但随着刺激 效 应 回 落， 三季 度 GDP 仅 增 长1.1%,亟需深化推出结构化改革措施增强经济内生动力。
　　
　　（二）市场基本面分析
　　1. 投资者风险情绪敏感多变，市场焦点不断转换
　　随着全球经济复苏不断向好，主要经济体逐步步入政策调整拐点期，金融市场变数增多，投机力量泛滥。同时受主要经济体复苏道路曲折复杂影响，市场情绪更加敏感脆弱，金融市场走势缺乏明显方向，且对极端风险事件的抗压能力减弱，易出现大幅波动。如 2013 年 4 月 15 日，塞浦路斯为救助银行业可能出售其黄金储备的传闻一出，即触发国际黄金价格重挫 9.07%,创下近30 年最大单日跌幅，并被市场解读为危机以来黄金市场从牛市转为熊市的标志。

　　2. 美、欧股市上涨，分流债市和商品市场资金
　　在全球流动性持续宽松背景下，随着美国等主要发达经济体持续温和复苏、经济数据及企业盈利预期向好，市场风险偏好整体回升，机构投资者开始调整资产配置，将资金投入股市追求更高回报。受此影响，美、欧股市接连大幅上涨，道琼斯工业指数年内涨幅超过 20%,不断刷新历史高位。与此同时，股市上涨分流了债市和商品市场资金，带动国债价格和商品价格下跌。

　　3. 跨境资金流向反复转变，带动新兴市场资产价格波动
　　2013 年新兴经济体增长呈现周期性和结构性放缓，国际市场跨境资金流向发生显着变化，大量跨境资金从原来作为投资热点的巴西、印度和俄罗斯等新兴市场流出，转而流入美、欧等发达市场，引发相关新兴经济体资产价格急剧下跌，货币明显贬值。受跨境资金大量流出和货币明显贬值影响，部分新兴经济体进口价格飙升，推高了国内通胀水平。巴西、印度和印尼等国纷纷采取加息等多种手段阻止资金外流，维护本币汇率稳定并抗击通胀，但同时也增加了国内融资成本，抑制了经济成长前景，这些经济体的政策决策陷入两难境地。

　　2014 年亚洲市场分析与预测
　　
　　2014 年，全球经济预计将继续缓慢增长。在经济指标持续改善的前提下，美联储极有可能继续缩减购债规模，但货币政策将依然维持相对宽松。欧洲方面已经度过最艰难的时刻，预计经济形势将企稳回暖。

　　亚洲经济将持续温和增长。预计在宏观经济面稳定的背景下，亚洲信用债市场的基本面将保持稳定 ;基于稳定的经济环境以及不断扩大的本地投资者群体，相对其他地区，亚洲信用债市场将提供更强的抗风险能力。同时，新兴市场国家将继续保持高速增长态势，预计 2014 年 GDP 增长率将达到 6.1%.此外，预计亚洲美元高收益债相对其他新兴市场国家仍将保持较低违约率，因此亚洲美元债券仍将是全球投资者的重要选择，并继续提供有吸引力的风险回报率及多元化的机会。预计 2014 年在美国国债收益率上升的同时，亚洲信用债市场利差将进一步收窄，预计全年 JACI 将获得 2% ~ 3% 的总收益率。

　　（一）亚洲区国家主权评级预测预计
　　 2014 年亚洲国家主权评级将趋于稳定。2013 年亚洲主权债表现较差，仅获得 -7.1% 的总收益率。其中表现最差的是印尼和菲律宾。印尼主权债利差年内展宽了 83BP,总收益率为 -10.5% ;菲律宾主权债利差虽然只展宽了 27BP,但由于其久期（9.1 年）较长，总收益率仅为 -7.6%.由于印尼、斯里兰卡政府针对经济现状采取了积极应对，其主权债 2014 年的表现值得期待。

　　（二）亚洲债券市场走势预测
　　2013 年， 亚 洲 投 资 级 公 司 债 利 差 缩 窄 了15 ~ 214BP,高收益债利差缩窄了 16 ~ 549BP,金融机构债利差收窄了 12 ~ 252BP.从基本面指数看，预计 2014 年亚洲 JACI 利差将收窄 24BP,到期收益率（YTM）为 5.7%,总收益率为 2.7%.预计 2014 年各板块产品信用利差仍将进一步缩窄，但缩窄幅度将出现一定分化。

　　1. 高收益债券
　　预计 2014 年高收益债利差仍然有 50BP 左右的缩窄空间，缩窄后将达到 500BP 的水平，接近2010 年以来的最低（498BP）。预计高收益债 2014年 YTM 将上升至 8.1%,同时预计将获得 6.9%的总收益率。

　　2. 投资级公司债
　　预计 2014 年投资级公司债利差将缩窄 30BP,达到 184BP,向 2010 年以来的低点（162BP）进一步靠近。预计 2014 年亚洲投资级公司债的 YTM 将上升至 5.0%,同时预计将获得 2.3% 的总收益率。

　　3. 金融机构债
　　由于 2013 年末亚洲金融机构债的利差已经接近历史低点，因此 2014 年金融机构债的利差缩窄空间有限。预计 2014 年亚洲金融机构债利差将缩窄 10BP,达到 242BP,YTM 将上升至 4.9%,总收益率达到 3.0%.

　　（三）市场供给与需求
　　在供给方面，预计 2014 年亚洲信用债市场新债发行仍将持续在高位，但相对 2013 年的高点将回落，预计全年将有 1100 亿美元的新债发行。由于美元融资利率相对于人民币的优势以及对人民币持续走强的预期，预计亚洲市场新债发行中的大部分将来自于中国。特别是对于中国的房地产行业来讲，离岸市场仍将成为主要的融资渠道。韩国企业债与银行债将有 150 亿美元在 2014 年到期，料将触发较强的再融资需求。香港市场由于企业收购及上市等事件影响，企业债市场发行预计将增加。由于仍面临宏观经济的不确定性，预计印度与印尼 2014 年的新债发行将较少。

　　由于 2014 年亚洲市场利息收入及到期再投资预计将达到创纪录的 610 亿美元，虽然新债发行仍保持在 1100 亿美元的高位，但相较 2012 年及2013 年，债券净发行将大幅减少。

　　在需求方面，亚洲本地投资者的参与度越来越高。2013 年新发债的 2/3 是由亚洲投资者购买的，而这个数字在 2009 年的时候还不足 50%.不断扩大的本地投资者群体将有效支撑仍处于高位的新债发行量。此外，2013 年 5 月后，亚洲新兴市场国家债券市场虽然经历了 440 亿美元的资金流出，但年末仍实现了 117 亿美元的净流入。预计 2014 年净流入亚洲新兴市场债市的资金将恢复到 300 亿~ 400 亿美元的正常水平，这也将对市场提供有效支撑。

　　2014 年亚洲债券市场投资建议
　　
　　2014 年，全球经济将逐步走出低谷并继续朝好的方向发展，金融市场秩序进入深化调整期，但形势依然错综复杂。主要经济体政策风险凸显与跨境资金流向变动，将成为国际金融市场本年的主要焦点。预计全年美元利率将上扬并推动全球利率走高，美元汇率自危机以来将再度回归强势，黄金原油等大宗商品价格将维持弱势震荡。

　　美联储缩减购债规模及美国国债收益率的上升，将成为市场面临的主要风险之一。在经历了2013 年夏天的收益率上涨之后，相信投资者对美联储缩减购债规模会有更充分的准备 ;预计 2014年美国国债收益率将上涨约 100BP.

　　新兴市场国家的汇率波动也将给其带来一定的不确定性，特别是对一些经常项目和资本项目双赤字国家而言。此外，2014 年是印度、印尼等国家的大选年，这也将对这两个国家的经济走势产生重要影响。

　　（一）积极关注中国房地产行业
　　预计中国房地产行业将继续从不断增长的结构性需求中受益，重点关注开发能力较强的房地产公司。同时，可关注房地产企业发行的短期限、高息可赎回债券，预计该类债券提前赎回的可能性较高，利率风险相对较低，持有价值相对较高。在个券方面，可关注全国性的开发商如雅居乐（AGILE）、碧桂园（COUNTRY GARDEN），及拥有较强开发能力的开发商如合景泰富（KWG）、融创中国（SUNAC）、绿城（GREEN TOWN）等。

　　在投资级债券方面，重点关注价值低估的行业领头羊，如保利（POLY RE）、万科（VANKE）、绿地（GREENLAND）等，目前这些公司的债券均存在不同程度的价值低估。这些大公司在品牌、规模、开发地域、融资便利、政府支持等方面的优势将持续体现。
　　
　　（二）关注中国内地和香港的 BBB 级公司债
　　在中国内地 BBB 级公司债方面，重点关注国有企业（SOE）。目前中国 BBB 级 SOE 公司债相对同类型 AA、A 级债券有大约 168BP 的利差，同时相对美国同等级可比公司债也有 81BP 的利差，具备较好的投资价值。此外，这些企业基本属于国资委控股，在各自的经营领域也处于领头羊的地位。

　　在个券方面，可重点关注中远太平洋（COSCCH）、招商局及国资背景的石油天然气公司债。中国香港方面，重点关注未评级债券，如恒基地产、会德丰、新世界发展等。

　　（三）重点关注金融机构发行的 LT2（低二级）次级债
　　对于大多数亚洲国家的银行来说，在资产质量、利润等方面所面临的压力仍将继续存在。与此同时，目前金融机构的利差已经处于较低的水平，缩窄的空间有限。由于展期风险较低（lowextension risk）及价格较具吸引力，可适当增持新加坡银行发行的可赎回次级债。同时，可适当参与韩国银行高级债的一级市场发行。
　　
　　参考文献
　　[1] Asia Credit Outlook and Strategy for 2014, JP Morgan, Asia Pacific Credit Research, Soon chon glim,Daniel Fan, Varun Ahuja, Matthew Hughart.
　　[2] The Asia Credit Analyzer, UBS, Edwin chan UBS Asia Credit Research Team.
　　[3] Asia Credit Outlook 2014“carry on”, MIZUHO, Mark Reade.