投资基金锚定启发式偏差的实证研究

　　一、锚定式偏差

　　1.认知偏差的内涵

　　认知偏差是指人们根据一定的表象或者不完全的信息做出对人或事物的判断，从而产生判断失误或失真的现象。认知偏差主要表现为启发式偏差和框架依赖。本文主要验证启发式偏差。启发式偏差分为三种：易得性偏差，代表性偏差和锚定式偏差。其中锚定式偏差是指人们在判断和评估中，通常先设定一个简单的初始值(可能是容易获得的信息或者经验事件)作为锚点，决策目标则以锚点为基础结合其他的信息进行调整得出。

　　2.证据一：股票型投资基金中的锚定式偏差

　　国外大量研究表明虽然投资基金相对于个人投资者更为理性，由于具有强大的获取信息的能力和处理技术，但是基金的决策者依然是基金经理，所以是存在认知偏差的。而我国由于基金起步较晚，决策机制和激励机制并不完善，因此认知偏差将会更加显着。
　　证据：这里我们选取长城基金管理有限公司旗下的基金长城回报来进行取证。长城回报积极属于积极配置型基金，注重持续成长增值。在06-07年牛市中取得了不错的成绩。通过比较该基金07年第三季度，第四季度和08年的第一季度的季报中的资产组合可以发现： 　　我国证券市场由牛市转熊市的一个转折点是2007年10月。股市达到6124点后一路向下。长城回报的季报可以发现在2007年第三季度到08年第一季度股票占资产组合的比重均在80%左右，而我国的证券市场在07年第三季度末通过短暂的冲高后一路走低。但是长城回报的资产组合中对股票的占比并没有大幅度的下降，而是处于高占比状态。由于前期股市的不断向好给予了基金经理强烈的走强信号。锚点就是06-07股市的大幅度上涨，再加上周边证券市场的高指数现状加强了锚点，所以基金经理认为证券市场还有继续走高的迹象，从而导致了基金经理未能发现问题及时的调整资产组合。通过证据可以发现我国投资基金存在锚定启发式偏差的可能性，但整体基金业这种现象是否显着则有待验证。

　　二、锚定启发式偏差的实证研究

　　1.研究思路与模型

　　我国投资者情绪指标主要是以BSI为主。由于我国相关组织对投资者情绪的调查有限，因此指标的连续性较差。本文则以李学峰等的研究为依据，采用看涨情绪变动指标(DS)，反映开放式基金经理未来市场走势心理预期的变动。其中S指标=增加股票持仓比例的开放式基金家数/基金总数，该指标用来来衡量开放式基金经理对未来市场走势的预期。投资组合中风险资产比例的变动可以明确地反映基金经理对市场的预期。市场收益率Rm采用深沪300指数季度收益率，然后利用计量方法对看涨情绪指标变动(DS)和市场收益率(Rm)进行回归分析，证实基金经理人的投资预期是否产生锚定启发式偏差。
　　首先，采用OLS定量分析方法，研究市场收益率对基金经理心理预期的影响。用当期和前期市场收益率对投资情绪指标的变动进行回归。通过回归参数的结果来判断开放式基金是否存在启发式偏差。检验模型如下： 　　其中： 表示t期开放式投资基金看涨情绪指标的变化；RM,T、RM,T+1分别表示t期和t+1期的市场走势，即市场收益率； ，为回归系数， 为残差项。
　　2.样本选取本文以2005年第一季度到2010年第二季度作为考察期。
　　3.实证结果及分析 　　三、回归分析

　　由于投资者看涨情绪指标的变动和市场收益率均为时间序列，因此为避免为回归现象的发生，本文利用单位根检验中的ADF对投资者情绪指标、市场收益率进行平稳性检验。结果见表2。 　　注：(1)ADF值即为参数的统计值；(2)(c，t，k)为检验类型，其中c和t表示带有常数项和时间趋势项，k表示所采用的滞后阶数；(3)临界值是在相应显着性水平下得到的Mackinnon值；(4)*、**分别表示在1%和5%显着水平上通过ADF检验。
　　表3：ADF检验结果可以看出，基金看涨情绪指标和市场收益率均为原序列平稳，因此可以直接用最小二乘法分析二者的关系。
　　在平稳性检验的基础上，本文利用OLS定量分析前期和当期的市场收益率对基金经理心理预期变动的影响。模型回归结果如下： 　　回归结果(1.5)表示，看涨情绪指标变动与前期市场走势之间存在负相关的关系。这表明，我国开放式投资基金中长期存在基于历史收益反转的启发式偏差。回归结果(1.6)显示，看涨情绪指标变动与当期市场走势存在显着的正相关关系。这表明在短期内，我国开放式基金存在基于当期收益率的启发式偏差。

　　四、结论

　　本文通过锚定式偏差的实证研究发现我国投资基金存着以下特征：
　　1.在中长期内，我国开放式投资基金存在基于历史收益反转的启发式偏差。
　　2.开放式基金的预期变动在短期内具有惯性效应。

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