浅谈有效市场理论、投资者认知与行为和政府股市调节

　　对上市公司信息和证券价格的关系，理论界有争议，其中，有效市场理论具有广泛影响，一系列经济学教科书和证券从业人员资格考试指定书籍普遍介绍其论点。本文对有效市场理论、投资者认知与行为和政府对股市的调节提出一些看法。

　　一、有效市场理论及其评价

　　有效市场理论将市场分为三种类型：其一，弱势有效市场。它认为过去上市公司的全部信息已在证券价格中得到反映，投资者掌握上市公司过去的信息并不能预测其未来的价格波动。其二，半强势有效市场。它认为证券价格不仅反映了历史价格包括的所有信息，而且反映了所有能公开获得的信息，在半强势有效市场中，投资者无法凭借可公开获得的信息获取超额收益。其三，强势有效市场。在这种市场，证券价格体现了历史价格信息及所有能公开获得的信息和内幕信息，在强势有效市场中，任何信息都无助于投资者获得超额收益。

　　有效市场理论在一定的假设条件下开展分析，并且得出上述结论。但是就实际的经济分析而言，我们不宜不切实际地假设人，而应以现实中实际的人为分析对象。就现实中实际的人而言，人的认知能力差异大，同样的信息，观察的人不一样，得出的结论也会有较大的差异。就证券市场而言，证券价格是投资者对上市公司信息接受程度的反映，因为投资者本身认知差异大，自然其对证券价格反映的程度也存在差异。

　　研究证券市场应以社会实际的人为研究对象。以上市公司的高管为例，他们是上市公司的管理者，不仅掌握着上市公司过去的信息，也掌握着上市公司公开发布的信息，还掌握着上市公司大量的未公开发布的内幕信息。在证券公司的交易软件里，可以看到大量上市公司高管买卖本公司股票的记录，从这些记录看，上市公司的高管也很难较好地进行本公司股票的买卖，公司高管同样也不是有效市场理论揭示的理性人，这是为什么呢？因为他们是实际的人，只要是实际的人就会对信息的识别存在差异。至于普通的投资者，他们受自身认知特点的制约，对上市公司信息认知的差异就更大了。从证券市场上实际的人来看，笔者认为上市公司的信息和上市公司股票价格之间存在偏差，存在股票价格对上市公司信息反映有偏差的问题，有效市场理论未有效反映证券市场的实际。

　　二、投资者认知与行为

　　在证券市场上，投资者数量众多，类型多样，投资水平差异很大。从上市公司来看，上市公司的数量众多，信息广泛。证券价格波动是众多投资者认知与行为的反映。从世界股市 400 多年的历史和我国股市 20 多年的历史看，投资者对上市公司信息的识别具有很大的差异。在证券市场上，有时股市会处于牛市时期，股价很高，一系列公司的股价会高得离谱，远高于公司实际的盈利能力；有时证券价格又过分低，同样会低到离谱的程度。以我国股市为例，在 1990—2014 年间，我国股市出现过四次股价过低的时期，分别为 1994 年年中、2005 年、2008 年 10 月底和 2014 年，大量的个股股价为个位数。在这四个阶段，一系列盈利能力很高的个股，股价之低并且在低位持续较长时间，这种状况耐人寻味。投资者的识别能力何以至此？从事实看，一系列实际的现象毕竟发生了，分析这种现象，应观察证券市场投资者的实际认知与行为。

　　从实际的证券市场看，人的认知和行为具有三大特点：

　　第一，投资者的认知具有有限性。投资者数量众多，认识差别大，不同投资者的生活阅历不同，智力高低不同，思维方式不同，对证券市场的认知不同。对众多投资者来说，他们对证券市场的认知能力是有限的，很难对证券市场的信息充分识别。笔者认为，人们对股市认知的有限性和对股市认知的差异性不会消失，只要有人存在，就存在这种认知的有限性和认知的差异性，即使一系列投资者投资水平不断提高，它只会表现为差异性的缩小，而难以演化为认知差异性的根本消失。

　　第二，投资者认知与行为具有从众性。股价很低时，许多投资者不买股票，而当买股票的人增多并且形成潮流时，加入的人就会增多，使得股价越抬越高。这在我国股市 20 多年的历程中已表现得十分明显。在股市处于低位时，一些上市公司业绩很高，但股价为个位数，并且在个位数上波动的时间并不短，当股价涨到几十元的高位时，投资者买卖这些个股的活跃度却大为提高。从世界股市和我国股市的历史看，股价在过低和过高的演化过程中，投资者的从众效应表现得很充分。

　　在我国上市公司的数量达到 300 多家、1 100 多家、1 500 多家和 2 500 多家的历程中，因为投资者从众效应导致的牛熊市交替格局一再上演。从今后的发展看，这种格局并不会根本改观，它不会因为上市公司数量的增多而发生根本改变，很重要的原因是人们从众效应的认知不易改变。

　　第三，一些投资者的认知具有一定的顽固性和呈现出一定的思维定势。在人有限的人生中，一些人的认知呈现固执的特点，这种认知支配着其行为。在证券市场，有一系列这样的表现者。证券价格低时，他们被深度套牢，因担心亏损扩大，忍疼卖掉股票出场，发誓再也不进股票市场；股市活跃后，经过一段时间，他们又重新活跃其中。这既反映了他们的认知与行为具有从众的一面，也反映了他们的投资思维未发生根本改变，他们对运用过的一些技术分析很着迷、很固执，形成了定势的认知与行为，改变他们的认知与行为有难度。

　　证券市场上投资者的上述认知与行为决定了在上市公司信息披露较公平透明的情况下，上市公司信息并不能被投资者充分理解，其根本原因是人的认知有差异，因为人的认知有上述的特点，决定了未来证券市场仍会呈现出牛熊市的交替格局。投资者不能充分理解上市公司的信息，并不意味着上市公司信息披露不重要，并不意味着它是一件无关紧要的事情，上市公司如实公开、透明公布自己的信息，是促进证券市场健康发展的重要因素，是众多投资者识别上市公司质量的重要指南。

　　三、上市公司的信息披露

　　从我国的上市公司看，上市公司信息披露存在以下问题：一是一些上市公司虚报利润，误导股民投资。二是上市公司把信息披露的时间定在国家规定时间的最后一天。就上市公司而言，公布四个季度的财务信息，国家规定的时间间隔已经很长，他们有足够的时间做准备，上市公司能早日公布应该尽量早日公布。三是一些公司存在信息泄露的嫌疑。从通常的股价看，一些公司的股价会出现异常波动，而这些波动较多情况下与公司即将公布的信息有关。

　　从今后的发展看，对上市公司虚报利润的现象，宜严加监管，这是促进证券市场公平、公正发展的需要，是证券市场健康发展的根本要求。就上市公司自身而言，它们在国家规定的信息披露时间内宜尽早公布公司各方面的财务信息，使本公司的投资者尽早获得相关信息，尽早作出正确决策。另外，对公司财务信息泄露的现象，相关部门宜加强监管力度，提高证券市场的公平、公正性。

　　四、政府对股市的调节

　　投资者对上市公司的信息认知有偏差，股价存在波动，在股价极端波动的情况下，对政府是否应当干预股市，理论界和投资界历来存在争议，有人认为政府应当干预股市，有人则认为政府不应当干预股市。笔者认为，当市场经济发展到一定的程度、市场成为资源配置的主体手段后，政府干预经济是市场经济发展的必然要求。

　　根本原因是，从实体经济看，市场主体本身的行为存在很大的盲目性和外部不经济性，盲目性易产生经济比例严重失调，外部不经济不利于经济和社会的和谐发展，听任这种现象自由发展，待客观经济规律强制地为自己开辟道路时，已造成了大量的社会资源浪费。政府干预经济的根本目的是减少市场经济主体行为的盲目性和外部不经济性，事前减少社会资源的浪费。

　　在股票市场，怎样的情形下政府宜干预市场?遇到干预已晚，股市泡沫已很庞大时该怎样干预？这些问题需认真研究。笔者认为，政府是否干预股市，关键取决于股市的发展是否健康，进入股市的资金是否能源源不断地流向实体经济领域。如果股市的资金能源源不断地流进实体经济，促使实体经济不断生产出符合社会需求的产品和服务，上市公司的股票价格与公司业绩高度正相关，这种股市就是较健康的股市。当进入股市的资金不断增多，资金没有源源不断地流入实体经济领域，而是在股市内自我循环，在自我循环中不断将股价推高到新的高度，股价与企业基本面的关系越来越远，这种股市就是不健康的股市，政府面临这种情况，就需要对股市进行调节。

　　在股市泡沫累积已庞大的情况下，政府如果不干预股市，股市的泡沫也会自然被挤破，泡沫破灭后，股市会元气大伤，许多投资者损失惨重，一段时间企业从股市融资会变得十分艰难。如果政府以高强度的政策挤破股市的泡沫，会引发股市的大幅震荡，易产生高度的市场恐慌，导致股市元气大伤。在股市泡沫累积已很庞大的情况下，政府宜采取“软着陆”的方式调控股市，以温和的方式有步骤地平缓地引导股市内资金流出股市，逐步对股市降温，减少股市下行的巨幅震荡和股市暴跌对实体经济的冲击。

　　股票价格超低位运行的股市，也是不健康的股市。

　　此时，政府应降低印花税，减少新股发行数量和放缓新股发行节奏。这时政府不宜大量引进国外机构投资者，不宜指望国外机构投资者抬高本国股价。理由是：在股价过低的情况下，新上市企业融资少，对社会生产的推动小，也易拉低二级市场的股价，使二级市场投资者投资信心进一步受挫；在股价过低时大量引进国外机构投资者，会导致牛市时我国外汇被国外机构投资者大量赚取的情况。我国的外汇储备来之不易，它是众多企业和劳动者辛苦奋斗的结果，为赚取这些外汇，我国付出了不低的成本：其一，我国付出了大量的资源，一些是不可再生资源。其二，为生产出口产品，我国付出了较高的环境代价，国内环境压力大。其三，在赚取外汇过程中，我国遭受的贸易摩擦多。其四，我国持有的外汇，一直面临美元、欧元竞相贬值的冲击。在我国股市超低位运行时期，大量引进国外机构投资者，让国外机构投资者以超低的价格购买我国公司的股票，在牛市来临时，国外机构投资者利差太大，套取我国外汇多，而他们对我国的贡献太少。

　　从近年欧美股市的运作看，呈现股市在熊市并非太低、股市牛熊市落差相对缩小的特点，使国外投资者在欧美股市赚取的利差得到一定抑制。从我国股市看，逐步融入国际股市，实现有管理的资本账户开放是大势所趋，它要求强化政府对股市的监管与调节，使股市波动处于相对合理的水平，政府调节既要抑制股市泡沫，避免股市偏离实体经济自我膨胀，又要防范股价过低，过低的股价不利于经济发展，也不利于我国的外汇安全。

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